Il punto del nostro Expert Collective: Che cosa aspettarsi dopo il crac degli istituti di credito?

Fu John F. Kennedy a pronunciare la frase: "Scritta in cinese, la parola "crisi" è composta di due caratteri. Uno rappresenta il pericolo e l'altro rappresenta l'opportunità. In una crisi, occorre essere consapevoli del pericolo, ma riconoscere anche l'opportunità".

Riflessione certamente calzante per descrivere la tempesta che, di recente, ha investito il mondo bancario. La serie di crac bancari a cui abbiamo assistito, la più consistente dalla crisi finanziaria mondiale del 2008, ha sollecitato da subito paragoni apocalittici con l'impressionante crollo di Lehman Brothers, che precipitò l'economia mondiale in profonda recessione e stese quasi al tappeto l'intero sistema finanziario. Ma, per gli investitori più capaci, la recente volatilità dei mercati ha portato anche opportunità.

“A nostro avviso, il recente shock è sostanzialmente idiosincratico" spiega da Chicago Jason Long, portfolio manager di Harris Associates. "Crédit Suisse è fallita a causa di una gestione del rischio sbagliata. Silicon Valley Bank è fallita a causa di errori di gestione della duration sul portafoglio obbligazionario. Signature e Silvergate erano entrambe molto esposte verso la piattaforma di trading di criptovalute FTX. Riteniamo quindi che queste problematiche siano circoscritte".

È d'accordo anche Phillipe Berthelot, Head of Credit and Money Market di Ostrum Asset Management, gestore specializzato in investimento obbligazionario con sede a Parigi: "Questo non è un momento Lehman. Nel contesto attuale non c'è caos. C'è volatilità, ma è proprio così che gli organi regolatori avrebbero dovuto reagire".

Riconoscere le opportunità
Nonostante le notizie sensazionalistiche riportate dai media e da altre fonti, le misure emergenziali attuate dalla Federal Reserve e l'immediato "matrimonio riparatore" tra Crédit Suisse e UBS hanno riportato lentamente la calma sui mercati.

Berthelot sottolinea come gli spread patrimoniali e di credito delle banche siano avviati verso la normalizzazione. I parametri di volatilità più riconosciuti, come gli indici VIX (azionario USA) e MOVE (US Treasury), sono tornati a scendere. E, a fine marzo, lo Stoxx Bank Index, indice dei titoli bancari europei, evidenziava ancora un lieve incremento su base annuale.¹

"Dopo il crollo di Crédit Suisse, il MOVE è balzato ai massimi" aggiunge Berthelot, "ma adesso si è assestato e si inizia a intravedere un ritorno alla normalità".²

Il 2023 si è aperto con prospettive favorevoli per il credito finanziario e, secondo Berthelot, la situazione non è molto cambiata nel frattempo. "I titoli finanziari sono rimasti praticamente ai livelli di inizio anno e sono tuttora convenienti. All'inizio dell'anno, molti osservatori erano decisamente pessimisti circa le prospettive dell'economia, ma per il momento la recessione è stata evitata".

Da Harris, le parole di Long fanno eco all'entusiasmo del veterano di Ostrum AM per alcuni titoli finanziari: "Sul versante azionario, Harris ha da tempo in portafoglio titoli finanziari che, in generale, hanno sempre beneficiato delle fasi di crisi o di fuga verso la qualità. Se si guarda agli Stati Uniti, è evidente che i depositi stanno confluendo nelle banche migliori, cioè in organizzazioni diversificate di grandi dimensioni che possono contare su volumi ingenti di capitale e di liquidità in eccesso".³

Nel frattempo, le valutazioni delle azioni restano interessanti, proprio come gli asset del credito. "In questo momento, le valutazioni dei titoli azionari stanno metabolizzando una prospettiva di grande difficoltà che, riteniamo, verrà evitata" spiega Long. "Per esempio, il settore in Europa quota a sei volte gli utili stimati a un anno, rispetto a una media di 10 a lungo termine. Quindi è presente valore reale. Se non altro, abbiamo approfittato della recente volatilità dei prezzi per andare in cerca di valori scontati".⁴

Giocare in difesa
Non tutti, però, hanno un atteggiamento così costruttivo. Sebbene, per il momento, lo scenario più pessimistico sia stato scongiurato, non si può escludere un effetto domino che potrebbe manifestarsi più lentamente nell'economia globale in un orizzonte temporale più lungo.

"Non è chiaro quanto potrebbe essere pervasivo" avverte Peter Palfrey, portfolio manager di Loomis Sayles. "La fuga dei depositi potrebbe comunque essere un problema e, di conseguenza, le banche regionali dovranno preoccuparsi di più dei livelli patrimoniali e delle condizioni di credito".

È possibile, però, che gli investitori scelgano di prepararsi a un rallentamento del credito, conservando comunque un atteggiamento flessibile e di apertura. "Ci vorranno mesi prima che gli effetti diventino evidenti negli indicatori basati sui dati dei prestiti bancari" prosegue Palfrey. "Alcuni settori, in particolare quello dei titoli finanziari, sono stati colpiti e questa situazione crea opportunità nel lungo termine, ma la domanda è: quando?".

Il gestore di Boston ritiene inoltre che il real estate commerciale potrebbe diventare un'altra spina nel fianco più avanti nel corso dell'anno, specialmente in caso di un rallentamento della creazione di credito. È quindi opportuno scegliere un posizionamento più difensivo.

"E' opinione diffusa che alcuni segmenti di questi mercati siano compromessi, ma non è chiaro se, di questo, ci sia piena consapevolezza" ammonisce Palfrey. "Se la crisi bancaria rientrerà e i rendimenti risaliranno, ci impegneremo per aggiungere duration nella componente obbligazionaria. In generale, il nostro posizionamento ha incorporato progressivamente più qualità, liquidità e duration per tenerci pronti all'eventuale rallentamento e riprezzamento della curva".

Loomis Sayles Ostrum AM e Harris Associates sono società affiliate di Natixis Investment Managers e fanno parte del nostro Expert Collective.

GLOSSARIO

• Capitale e liquidità in eccesso - Il capitale è un parametro delle risorse patrimoniali di cui le banche dispongono per assorbire eventuali perdite. la liquidità è un parametro delle disponibilità liquide e degli altri attivi a cui le banche possono attingere per saldare rapidamente eventuali passività e onorare gli impegni commerciali e finanziari a breve termine. In presenza di excess capital e liquidità in eccesso, una banca ha ampia disponibilità di capitale e liquidità per assorbire tempestivamente eventuali perdite.
• Momento Lehman – Per “momento Lehman” si intende il momento in cui i problemi di una società diventano problemi generalizzati per tutti. Il termine fa riferimento al fallimento di Lehman Brothers, banca d'investimento di livello mondiale, avvenuto nel 2008, che si trasformò ben presto in un enorme problema per le banche d'investimento statunitensi e, successivamente, per il mondo intero.
• Condizioni di credito – Le condizioni e i termini di credito praticati dalle banche nei confronti della clientela aziendale o privata. Quando applicano condizioni di credito più restrittive, le banche sono più accorte nel concedere prestiti e questo può provocare il successivo rallentamento del credito, con ripercussioni negative sull'economia.
• MOVE Index – Indice basato sulla Merrill Lynch Option Volatility Estimate, che misura la volatilità implicita - o la volatilità futura attesa - del mercato degli US Treasury.
• VIX Index– Il CBOE Volat]ility Index, o VIX Index, della Chicago Board Options Exchange è un indice che misura la volatilità implicita - o la volatilità futura attesa - del mercato azionario statunitense.
• Volatilità – Per volatilità s'intende la percentuale di incremento o di decremento del prezzo di un attivo in un determinato periodo. A una maggiore volatilità del prezzo di un titolo corrisponde spesso un rischio più elevato.
• Rendimento - Parametro che misura il rendimento realizzato su un investimento. Nel caso delle azioni, per rendimento s'intende lo stacco annuale di dividendo, espresso come percentuale del prezzo di mercato dell'azione. Nel caso delle obbligazioni, il rendimento è l'interesse annuale, espresso come percentuale del prezzo corrente di mercato.