Comment résoudre le casse-tête de l’accès aux marchés privés pour les régimes à cotisations définies britanniques ?

Plusieurs régimes à cotisations définies (Defined Contributions – DC) cherchent des moyens d'offrir à leurs membres un accès aux classes d'actifs illiquides, mais ils se heurtent à plusieurs obstacles pour y arriver. Quels efforts faut-il déployer pour intégrer des actifs illiquides à ce type de régime ? La due diligence, les efforts, le temps et l'énergie nécessaires en valent-ils la peine ?

Les actifs illiquides créent de la valeur mais soulèvent des questions
Les régimes DC ont clairement besoin d’actifs illiquides. Ils offrent une prime de complexité et d’illiquidité, de l’impact, de la diversification et des avantages en termes de décorrélation. Lorsqu’on pense à la quantité de travail nécessaire au sourcing, à la due diligence et aux vérifications supplémentaires inhérentes aux transactions sur un marché privé, on comprend pourquoi ces investissements sont prisés et attractifs (et pourquoi, dans certains cas, ils peuvent aussi se révéler coûteux).

Mais en l'état actuel des choses, il est pratiquement impossible de réfléchir à la manière dont les régimes DC pourraient investir directement dans certains marchés privés, en particulier le capital-investissement, sans admettre qu’un investissement dans un véhicule coté, certes plus abordable mais qui ne serait qu'une pâle imitation synthétique corrélée à une exposition plus large aux actions, passerait à côté des avantages clés offerts par un investissement direct illiquide. Une autre complexité réside dans le fait que la structure juridique adoptée - Non-Ucits Retail Scheme (NURS) ou Investment Trusts - peut dissimuler des couches de frais liés aux investissements sous-jacents.

La question des frais est un énorme problème. Les régimes DC doivent composer avec une tarification maximale, une contrainte à l'opposé du schéma d'un fonds de capital-investissement facturant des commissions de gestion de 2 % et des commissions de performance de 20 %. Dans certains cas, le Master Trust d’un régime DC touche moins de 10 points de base de rémunération. C’est pourquoi seule une allocation modeste est envisageable, dont le rendement escompté ne justifierait pas forcément le temps et les ressources requis au départ.

Jouons sur nos points forts
Il est nécessaire de constituer un groupe uni de parties prenantes qui soit prêt à comprendre et à s’exposer à un actif illiquide qui peut rester « bloqué » pendant un certain temps, qui peut connaître une phase de déploiement - avec une courbe en « J » potentielle -, des frais de surperformance, des valorisations mensuelles ou trimestrielles et des frais globalement plus élevés.

L’aspect fétichiste de la liquidité est toujours omniprésent. On ne crée pas facilement de la liquidité à partir d'un actif illiquide sans créer d’autres problèmes, ne tentons pas le diable. La réponse tient dans le traitement potentiel du reste des actifs dans le cadre d’un portefeuille diversifié afin que les régimes soient libres de faire des transactions quotidiennes, lors des départs en retraite, ou alors passer à autre chose.

Les compagnies d'assurance-vie contrôlent toujours la majorité des actifs des régimes de retraite britanniques, et cela n’est pas près de changer. Mais ces « gardiens » devront toujours s'assurer qu'ils ont réussi à atténuer les risques inhérents à ces actifs privés. Nous voyons déjà comment ces derniers se montrent désormais plus flexibles et plus pragmatiques en intégrant des actifs privés illiquides dans un portefeuille plus large composé principalement d'actions et d’obligations cotées.

Cela constitue un excellent début, alors ne cherchons pas à obtenir une liquidité quotidienne à partir d'un actif illiquide. Jouons sur nos forces et utilisons les flux de trésorerie et les actifs liquides cotés pour faciliter les activités et les transactions quotidiennes dans le fonds.

Certaines classes d’actifs ne sont simplement pas viables
Après avoir balisé le terrain et discuté de la meilleure manière d’aller de l’avant, nous devons nous intéresser aux classes d'actifs elles-mêmes. Très différentes et variées, elles posent des problèmes à résoudre et affichent des profils très variés, en termes d’objectif de couple rendement-risque, de corrélation avec les autres classes d'actifs, de positionnement dans la structure du capital et de liquidité.

Par exemple, dans l’univers du crédit privé, le fait qu’un prêt soit senior, mezzanine ou subordonné détermine le niveau des frais, du risque ainsi que le profil de liquidité. Au plus haut de la structure, on trouve les prêts dits senior, qui disposent d'un marché secondaire offrant un certain degré de liquidité à court terme, même s'ils sont considérés comme des actifs illiquides.

À l'extrémité du spectre des classes d'actifs, nous avons le capital-investissement et des stratégies ESG dédiées au capital naturel, qui regroupent des thématiques telles que la protection des océans, les projets de lutte contre la dégradation des sols, la reforestation et la biodiversité. Ces actifs remplissent tous les conditions requises pour intégrer la poche « impact » des portefeuilles des régimes à cotisations définies britanniques. Malheureusement, ils leur sont difficilement accessibles. Ils peuvent être chers, bloquer le capital des investisseurs pendant de nombreuses années, être logés dans des fonds fermés, ont un profil de liquidité nul, une courbe en « J » prononcée et un profil de risque significatif, même s’ils génèrent des taux de rendement nets moyens (TRI) élevés.

Malgré ces caractéristiques très intéressantes, les régimes à cotisations définies sont encore loin de pouvoir prendre une position directe dans ces classes d'actifs.

Aller de l’avant dans un effort collectif
Tous les régimes n'ont pas le luxe d'avoir d'énormes flux de cotisations réguliers, des actifs sous gestion élevés et la capacité de gérer la courbe « J » et la liquidité, mais de nombreux régimes plus modestes ont l'ambition et le désir de mettre ces classes d'actifs à la disposition de leurs membres.

À l'heure actuelle, il existe très peu de solutions à la disposition des régimes à cotisations définies sur ces plates-formes de fonds, avec une liquidité suffisante et une capacité de transaction quotidienne. Ces fonds se trouvent essentiellement sur le segment du crédit, de sorte que les frais sont gérables, mais ils donnent néanmoins accès à l’illiquidité et la diversification recherchées par le marché britannique des régimes à cotisations définies.

Nous voulons toutefois trouver une solution pour que ces classes d'actifs intéressantes profitent aux membres de nos régimes à cotisations définies. Nous sommes tout à fait conscients des pièges et de la complexité de leur inclusion. C’est pourquoi nous avons besoin d'un effort collectif, axé sur le profil de rendement net ajusté au risque et sur les avantages ce que cette approche peut apporter aux rendements futurs.