Enhanced beta : un mélange obligataire savoureux

Il y a fort à parier que les investisseurs institutionnels dont les portefeuilles sont principalement composés d’obligations soient las du dilemme apparemment sans fin auquel ils sont confrontés. Ils exigent des rendements supérieurs à ceux qu’offre la dette souveraine sans risque actuellement disponible, mais sont réticents à l’idée d’investir dans des actifs plus risqués pour augmenter leurs rendements au global, par crainte de subir une perte maximale substantielle.

La quête de rendements plus élevés place de nombreux investisseurs institutionnels face à un choix cornélien qui leur commande d’arbitrer entre gestion active et approche « smart bêta ». Le fait de recourir exclusivement à la gestion active est problématique car, comme pour les investissements dans des actifs plus risqués, il existe un risque de perte maximale (drawdown). Parallèlement, dans un environnement macroéconomique très instable, les stratégies « smart bêta » peuvent se révéler peu réactives face aux changements soudains de sentiment de marché.

La solution pourrait consister à combiner gestion active et approche « smart bêta ». Cette approche dite du « meilleur des deux mondes » poursuit comme objectif de générer des rendements élevés sur le long terme, tout en exposant les investisseurs à un niveau de risque acceptable.

Dès lors, il convient de s’interroger sur la façon d’élaborer une stratégie obligataire alternative qui combine approche « smart bêta » et gestion active. L’élaboration d’une stratégie de ce type se décompose en trois étapes qui, combinées, offrent un résultat unique dans l’univers de la gestion obligataire.

Opter pour un indice de référence obligataire alternatif pour débuter

La première étape consiste à choisir un indice de référence alternatif. Les indices obligataires traditionnels sont conçus en fonction du montant de l’endettement. Si elle contribue à créer un univers hautement liquide, cette méthode présente des limites évidentes. Elle se traduit notamment par une surexposition aux pays ou aux entreprises dont les obligations sont surévaluées, par une forte exposition aux émetteurs les plus endettés et elle n’est pas représentative de l’économie mondiale.

Dans la mesure où le poids de chaque titre composant l’indice de référence dépend de son prix, les émetteurs fortement endettés sont surpondérés. Ainsi, l’indice Barclays Global Treasury index est représenté à 90% par 11 des 37 pays qui le composent. De plus, si la dette d’un pays est survalorisée, les investisseurs sont exposés à un risque de bullesspéculative. Le risque de surconcentration existe également dans l’univers des obligations d’entreprise : à la mi-2008, l’indice Barclays US Corporate Investment Grade était composé à 35% de valeurs bancaires.

Il est possible de diversifier les portefeuilles et de réduire le risque de concentration en adoptant une approche plus globale, représentative de variations de tendance de l’économie mondiale. Au sein des indices mondiaux, les marchés émergents jouissant de meilleures perspectives de croissance sont considérablement sous-représentés à l’heure actuelle : les obligations des marchés émergents ne représentent ainsi que 5,5% de l’indice Barclays Global Treasury, alors même que les économies émergentes produisent environ la moitié du PIB mondial¹.

Il convient d’adopter un univers obligataire mondial et de remplacer les indices traditionnels par des indices élaborés sur la base de critères autres que la dette obligataire. Il est ainsi possible d’opter pour des indices équipondérés, des indices pondérés en fonction du PIB, des indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière, des indices pondérés en fonction de la qualité de crédit ou de la notation de crédit et des indices conçus en fonction des risques. Il convient de noter que la conception d’indices obligataires alternatifs est bien plus complexe que l’élaboration d’indices actions et que cela requiert des moyens humains et technologiques considérables.

Un soupçon de liquidité

La prochaine étape du processus d’élaboration de notre stratégie obligataire alternative consiste à sélectionner les titres et à construire le portefeuille. Le fait de construire le portefeuille en utilisant un processus de sélection et de mise en œuvre systématique concourt à optimiser les rendements anticipés et à atténuer le risque absolu du portefeuille. L’idée de base est d’intégrer les meilleures idées d’investissement actif du gérant vis-à-vis de la conjoncture macroéconomique, de la réglementation, des flux d’investissement, de l’analyse géographique dans un programme informatique appelé « optimisateur » qui détermine par la suite l’allocation d’actifs la plus adaptée. L’optimisateur respecte en permanence les exigences définies par le processus de gestion active, de sorte que le portefeuille respecte une limite de Tracking Error prédéfinie.

Par-delà la prise en compte de facteurs externes, l’optimisateur détermine l’allocation de portefeuille en utilisant des données propres au titre concerné, telles que la volatilité, les corrélations et la liquidité. La liquidité est un facteur important pour la stratégie car le fait de se concentrer exclusivement sur l’objectif d’optimisation des rendements pourrait entraîner une forte rotation des titres détenus en portefeuille.

Ajouter une pincée de gestion active

Avoir des vues actives sur les taux d’intérêt, l’exposition géographique et l’exposition devises dans le cadre du processus d’optimisation permet d’améliorer les rendements. Nous mettons en œuvre nos idées d’investissement au sein du portefeuille en cherchant à anticiper régulièrement l’évolution du marché. Notre grande expérience en matière de gestion active nous aide à atteindre cet objectif. Le fait d’introduire une part de gestion active au sein du portefeuille peut contribuer à créer davantage de surperformance tout en réduisant le risque du portefeuille par rapport à un portefeuille qui serait construit sur la base du seul objectif d’optimisation des rendements. En intégrant nos idées d’investissement au processus d’optimisation des rendements, notre objectif est d’optimiser les primes de rendement, de lisser les performances et de limiter la rotation des obligations détenues en portefeuille, naturellement élevée dès lors que la construction du portefeuille est fondée sur le seul objectif d’optimisation des rendements. La gestion active cherche à soutenir la performance tout en diminuant les risques, ainsi que les frais de transaction et le coût de la liquidité.

Juger sur pièce

Ce processus en trois étapes a comme objectif d’augmenter les rendements totaux, de générer une valeur ajoutée en termes de création de performance sensiblement plus stable que celle générée par un optimisateur uniquement, et de réduire la perte maximale susceptible d’être encourue. Ce processus nécessite de solides compétences en matière de gestion de portefeuille pour ne pas détruire la valeur créée par l’optimisateur. A cette fin, la stratégie requiert une maîtrise solide des méthodes quantitatives et des portefeuilles faisant l’objet d’une gestion active.

Les investisseurs se voient ainsi offrir une alternative viable aux stratégies obligataires traditionnelles. Cette stratégie ne produit pas nécessairement l’alpha le plus élevé, mais elle cherche à générer les meilleurs rendements du marché une fois le risque relatif ou absolu pris en compte.

De plus, cette stratégie est calibrée en fonction d’un indice de référence et contrainte par un objectif de Tracking Error qui l’empêche de dévier sensiblement de son indice de référence. A cet égard, elle peut être considérée comme une stratégie à « bêta amélioré » et convient parfaitement aux allocations en obligations « core ».

Nouvelle recette, nouveau résultat

Les investisseurs obligataires ne sont pas tous rompus au concept de « smart bêta ». Alors qu’il est de plus en plus connu et fréquemment utilisé par les investisseurs en actions, le concept de « smart bêta » est moins familier aux investisseurs obligataires. Cela tient peut-être au fait qu’il est difficile de construire des indices obligataires de type « smart bêta ». Toutefois, le fait d’utiliser des approches simples reposant sur un processus d’optimisation contraint par un objectif de Tracking Error permet de produire des rendements stables. Le fait d’ajouter une part de gestion active à cette approche quantitative participe à l’objectif de pilotage d’un processus de gestion d’actifs plus efficient et plus « intelligent ».

Bon appétit !