市場の転換期こそファンダメンタルズ重視の姿勢を貫く

フレックスストーン・パートナーズは、資産形成において重要なのは、流行を追いかけることではなく、一貫性のある説明可能な成長を積み重ねることが重要であり、次に起こるかもしれない破局の予言に惑わされることなく、忍耐強く、状況に応じて柔軟に適応することが、最終的な成功につながると考えています。

過去25年間に経験した市場の危機

フレックスストーン・パートナーズの運用メンバーは、過去25年間で数多くの市場危機を経験してきました。市場が混乱するたびに、その時々は「今回こそ特別だ」と感じるものですが、唯一確かなのは「不確実性は常にある」という事実です。危機の様相はそれぞれに異なりますが、人間の行動や市場のサイクルには驚くほど共通したパターンがみられます。危機が訪れる度に、世の中は破滅的な予測で溢れかえりますが、常に成功のカギとなったのは、忍耐と適応力でした。

新型コロナ危機からの教訓

新型コロナウィルスの感染拡大は、人類の悲劇として類のない出来事でした。世界は、経済的な影響について、実際よりももっと深刻な事態を想定していたかもしれません。しかし米国経済が、1年足らずであれほど力強い回復を遂げたことを、誰が想像できたでしょうか。危機を乗り越えたことは、いかに市場が回復力を備えているかを物語っています。

ここから得られる教訓は、短期的なことにとらわれすぎると回復のパターンを見逃してしまうということです。フレックスストーンにおいても、投資家として長期的な視点を持つことが必要です。月単位や四半期単位の考えでは、誤った道に迷い込んでしまいます。同じ出来事が繰り返されることはないからです。危機はそれぞれ異なりますが、回復の過程には一定のパターンが存在します。

世界金融危機（リーマンショック）からの教訓

世界金融危機（リーマンショック）のさなか、ニューヨークでは危機の深刻さがリアルに感じられました。多くの企業が過剰なレバレッジをかけており、売上の減少をきっかけに、財務制限条項（コベナンツ）への抵触や軽々危機に陥る事例が相次ぎました。

業界の見通しを外してしまうことは誰にでもあり得るのですが、より重要なのは、経営陣に対する強固なサポートです。優れた経営者であれば、苦境下のセクターであったとしても、難局を打開する道筋を見出します。経営者は過去に企業の危機時を支えた実績があるスポンサーを理想とします。フレックスストーンは、数十年にわたってサイクルを経験した運用プロフェッショナルが投資に取り組んでいます。ポートフォリオ内での案件ベースの損失を完全に避けることは不可能ですが、豊富な経験と謙虚さがあれば、大きな失敗の抑制につながると考えています。

また、レバレッジの管理には規律が欠かせません。フレックスストーンは、世界金融危機（リーマンショック）時に過剰なレバレッジが悲劇を招いた事例を教訓として、環境が良好な時期でも負債を膨らませる誘惑に屈しない姿勢を貫いています。リターン向上のためにレバレッジへの依存が必須なのであれば、その投資が間違っているというサインになります。

フレックスストーンは、レバレッジを取得可能な水準より低く抑えることで、市場や経済的なインパクトを吸収する余裕が十分に確保できている企業を選好します。すなわちレバレッジを6倍までかけることが市場で許容される局面でも、あえて4～5倍に抑えるような企業へ投資し、反対に、負債を最大限膨らませる企業は、投資の対象から外します。運用チームは、市場がより高い水準のレバレッジを許容する場合でも、平均的に低いレバレッジ水準の維持を重視します。

また高値掴みも高くつく失敗につながります。2021～22年の高い水準のバリュエーション倍率で取引された一部の案件は、そのバリュエーションを正当化するために必要な成長を実現するために、保有期間の長期化を余儀なくされています。簡単にまとめると、高レバレッジは、資本構成を管理できなくなるリスクが、あまりに高くなるということです。

次の危機を予測するには

プライベートエクイティ投資では、長期的な視点が極めて重要です。

上場株式市場は、四半期単位で大きく変動することがありますが、10年、15年、20年、25年といった時間軸で見ると、規律ある運用が安定的な価値を生み出します。過去実績として、資産クラスとしてのプライベートエクイティは、長期的な時間軸で上場株式市場を上回る運用実績を実現してきました。1年1年のパフォーマンスで比較すると、実態を見誤るおそれがあります。上場株式市場が特定の年に大きく上昇することはありますが、プライベートエクイティの累積的な成長がもたらすリターンは、長期にわたってその効果を発揮します。

実際、米国経済の歴史は、長期的な回復力の物語であり、GDP成長率がたびたび落ち込むことはありますが、「ホッケースティック型」 の右上がりの軌跡をたどります。一時期、「アメリカ例外主義の終焉」という表現が過度に強調されましたが、今ではそれが正しくないことがわかってきました。とはいえ、低迷期に入ると投資家は不安を覚え、将来の指針や安心材料を求めるようになります。映画「マネーショート 華麗なる大逆転（The Big Short）」の中で描かれたマイケル・バリー氏のように、誰もが次の巨大危機を言い当てようとしますが、結局のところ物事は回復に向かい、辛抱強く思慮深い投資家に味方するものなのです。

リスク時の対応

フレックスストーンでは、投資先企業に積極的に関与するファンド、特に危機を何度も経験した運用チームが率いるファンドとの連携を重視しています。

経験こそが重要だからです。世界金融危機（リーマンショック）や新型コロナ危機の事例では、優れたファンドのマネージャーは支出の抑制や流動性の確保といった対応を迅速に行いました。こうした手堅いマネージャーの動きによって、企業は回復することができました。分散度の高いポートフォリオを構築すること、そして投資対象のセクターと市場に精通し、投資先企業を支援する強力なオペレーティング・パートナーや経営陣とのネットワークを有する、経験豊富なファンドに投資することが、極めて重要になります。どのような外的ショックが生じたとしても、積極的な経営支援と強力なネットワークによって、経営の柔軟性と業績回復力を高めることができます。

プライベートエクイティにおける分散の重要性

フレックスストーンでは、何が優れたパフォーマンスを発揮し、何がそうでないかを予測することは誰にもできないため、分散投資が不可欠であると考えています。特定のセクターへの偏った投資は、これまで何度も裏目に出ています。市場がいつ転換し、どのセクターや企業が人気を失うかなど、誰にもわかりません。このため、1つの失敗で全体のリターンが深刻な影響を受けることがないように、業種や投資件数の観点から幅広く分散させたポートフォリオを構築しています。

また、次の3つを重要なテーマとして掲げています。1つ目は、低いコストで高い付加価値を生み出す、代替不能（ミッションクリティカル）な企業に投資することです。2つ目は、細分化された市場において買収統合（バイ・アンド・ビルド）戦略を推進し、小規模な企業を統合して相乗効果を引き出すことで、取得時の平均評価倍率（マルチプル）の平均化を図ることです。3つ目は、業務改善や効率化のためにテクノロジーやデジタル化を効果的に活用している企業の支援です。その際、単に「テクノロジーのためのテクノロジー」を追求するような投機的な案件は回避します。

危機の中での投資機会

どんな危機の深刻な影響が及んだセクターでも、投資機会は必ず存在します。2008年に多くのファンドが投資を凍結していたような時期、フレックスストーンは、ヘルスケア、ビジネスサービス、消費財の各セクターにおいて、3件の投資を完了させ、逆風のなかでも、全ての案件で好成績を収めました。センチメントが大崩れする環境下、教科書的には「立ち入り禁止」の消費者向けビジネスにおいても、底堅いリターンを達成しました。こうした経験から、メディアの見出しが悲観的であったとしても、投資可能なサブ・セクターは確実に存在する、という重要な教訓が得られました。カテゴリー全体を敬遠する必要はなく、投資先案件を厳選する姿勢こそが大事です。

規律と管理を徹底する方法

フレックスストーンは透明性と規律を確保する観点から、投資家に対して四半期ごとに時価評価を算出しています。共同投資家、ファンド投資家の立場であり、投資先企業に対して経営権を伴う投資は行わない立場のため、ファンドの選別作業が重要になります。優れたファンドであっても、定期的な精査は欠かせません。チーム構成は変わり、戦略は変容し、ファンドの規模は拡大するからです。5億ドル規模で成功したからといって、15億ドル規模でも同じ結果が出せるとは限りません。

フレックスストーンは、中核となる戦略に変わりはないか、投資先の運用チームに熱意と意欲はあるかといった点に注目します。過去実績も大事ですが、継続的に改善姿勢も重要です。損失率を低く抑えつつ、将来の課題に適応していくため、どの運用会社にも過去の失敗から学ぶ姿勢が求められます。

投資家へのアドバイス

投資家は、市場サイクルの熱狂やや流行のテクノロジーに惑わされるべきではないと考えています。ドットコム・バブル（インターネットバブル）の絶頂期には、売上やEBITDAといったファンダメンタルズ指標が置き去りにされ、仮説的な指標ばかりが注目されていましたが、結局のところ、市場は現実に立ち返り、収益や利益を生むキャッシュフローに注目するようになりました。

基本に忠実であることは、時代を超えて重要です。投資家は、ビジネスを動かす真の要因を理解し、財務基盤を把握したうえで、最終的には収益性や実体経済に根ざした利益が再評価されるといった点を認識すべきだと考えています。

市場は違っても、そこから得られる教訓は普遍的です。華やかさに欠けるビジネスは退屈かもしれませんが、その財務基盤には実体があり、将来を展望することが可能です。フレックスストーンは、市場が極端な方向に向かうときこそファンダメンタルズ重視の姿勢を貫きます。華やかな取引を見送ることを厭いません。資産形成の本質は、流行を追いかけることではなく、着実で理解可能かつ説明のできる高い成長を積み重ねることにあります。

2倍のリターンを安定的に追求するのであれば、ユニコーン企業（未公開の巨大企業）を探すのではなく、再現性のある持続可能なパフォーマンスを重視することです。安定性に注目することで、着実に積み上がる再現可能なリターンの価値を獲得することができます。

全資産をプライベートエクイティに投資すべきと主張するつもりはありませんが、ほとんどの場合、投資ポートフォリオの一部にプライベートエクイティを組み入れる意義があると確信しています。