入念かつ忍耐強い投資家には持続的成長の余地が引き続き存在

株式投資の世界で30年以上のキャリアを有するルーミス・セイレスのアジズ・ハムゾウラリ。彼は、市場のバブルや調整局面について、そして不確実性の高い環境下では、構造的かつ持続的なリスク削減の手法が求められる理由を熟知しています。

2026年を展望すると、市場では不確実性の高さが際立ちます。これまでの運用キャリアで経験された混乱期と比較した場合、現在の市場環境にはどのような特徴が見られるでしょうか。

アジズ・ハムゾウラリ（AH）: 「後知恵バイアス（hindsight bias）」という言葉があるように、ほとんどの人は、今日が過去のどの日よりも確実性が高いと考える傾向があります。そして事後的に、まるで次に何が起こるかわかっていたかのように説明するのです。

1871年以降、株式市場では15％以上の下落となった調整局面が23回確認されています。これは、約6年半に1回、調整が発生しているということになります。当時を振り返り、イベント発生前日の新聞を読むと、ほとんどの場合は予期せぬ出来事だったことがわかります。

私たちの業界では、多くの投資家は「リスクオン」か「リスクオフ」かという観点で考える傾向があります。しかしながら、リスクは常に存在するものであり、存在しないかのように感じられる日があるにすぎません。私たちは、市場の不確実性を受け入れる必要があります。そして、構造的かつ持続的なリスク削減の手法を用いて資金を配分すべきと考えます。

誰も未来を予測することはできませんが、グロース投資家として未来の予測こそが使命であるかのように感じられることはないでしょうか。というのも、投資先の企業は、しばしば未知の分野でビジネスを展開することが多いと思われるからです。企業を評価する際に注目するポイントを教えてください。

AH: 何よりもまず、クオリティ、グロース、バリュエーションという3つの指標を通じて、企業の理解に努めます。この3つが本当に特徴的でなければ、そもそも投資の対象にはなりません。

クオリティの評価項目の1つは経営体制です。投資先企業の中には、創業者による経営が続いている企業が少なくありません。私たちの経験上、創業者はビジョンを持っているだけでなく、それを商業的に有望な製品やサービスとして具体化する方法を熟知し、独自のやり方で実践しています。

例えば、アマゾンのジェフ・ベゾス氏は2006年の年次報告書において、投資の方針を明確に提示しています。第1に、どのようなビジネスを展開するにしても、本当に差別化され再現が非常に難しいものを提供する意向を示しました。これこそが競争優位性の源泉です。

第2に、彼は、追い求めるものが何であれ、規模の非常に大きなものにしたいという考えを提示しました。そうすることで、成長機会が提供されるだけでなく、ビジネスに投資する価値も生まれるからです。第3に、そのビジネスが極めて強力なキャッシュフローを生み出し、高い資本利益率を実現することを期待していると述べました。

とてもシンプルな原則のように聞こえますが、規律とビジョンがなければ、適切に実行することは容易ではありません。

創業者には、常にビジネスの長期的な成長可能性を示して欲しいと考えているのですか。

AH: ジェフ・ベゾス氏は、長年にわたって中核事業を強化すると同時に、差別化と成長性の面で強力かつ魅力的な周辺事業を次々と取り入れることに成功した創業者の一例です。ここで重要なのは、あらゆるチャンスを追求するのではなく、自らの原則に合致するチャンスのみに絞ったことです。

デルのケースと比較してみましょう。20年前、同社は優良企業であり、個人と企業に直接販売を展開していました。その販売モデルによって、業界内で大きな競争優位性を有していると私たちは見ていました。 

しかしその後、経営陣は間接販売を強化する方向に転換し、コンパックやHPなどの他企業と競合するようになります。私たちは、当時のこの変化を、同社のビジネスに対する評価を根本的に変えるものであると捉えました。間接販売の分野では同等の競争優位性を確保できないと判断し、2008年に同社の持ち分を売却する決定を下しました。

現在の市場において一部の銘柄への集中が進んでいる状況をどの程度懸念していますか。

AH: マグニフィセント・セブンに象徴されるように、足元で市場の比重が一部の銘柄に大きく傾斜していることは間違いありません。もっとも、集中度が現在の水準まで高まったことも、メディアが現状の理解を促すため印象的なフレーズを考案するようになったことも、今回が初めてではありません。

マグニフィセント・セブン、FAANG、MAMAA、フォー・ホースメン、ニフティ・フィフティであっても、重要なのは、そのフレーズに惑わされず、その中に含まれるすべての企業が同じだと思わないよう認識しておくことです。いずれにしても、それぞれの企業を個別に評価しなければなりません。

投資家は、アクティブな集中とパッシブな集中の違いを理解する必要があります。S&P500株価指数のような時価総額加重の株式インデックスにパッシブに集中投資している場合、短期投資家が上昇モメンタムを追随する影響を受け、ポートフォリオの集中度が意図せざる形で高まり、結果として少数の銘柄に偏重することがあります。

対照的に、アクティブな集中では、投資家は長期的なバリュエーションに基づき、保有する銘柄と各銘柄のポジション・サイズ（すなわち集中度）を選別的に決定します。これが私たちの運用戦略において行っていることです。

集中と分散を正確に理解するためには、各企業のビジネスドライバーに注目する必要があります。私たちのポートフォリオではこの手法を取り入れ、ビジネスの成功をもたらすドライバー要因に注目した上で、それぞれの要因が適切に分散されるよう管理しています。具体的には、1つのドライバー要因へのエクスポージャーをおおむね20%に抑えるよう努めています。

最後に、一番気になる問題ですが、現在はAIバブルの状態にあるのでしょうか。

AH: AIは、インターネットが数十年前に登場して以来の、最も大きな技術革新と言えるでしょう。その最大のメリットは生産性の向上であり、あらゆる業種、企業において広く浸透すると予想しています。

ただし、重要なポイントとして、インターネットがもたらした革新的な影響と同様に、生産性の向上から多くの恩恵が幅広くもたらされる一方で、直接的な勝者はごくわずかにとどまると考えられます。その理由は、参入障壁が非常に高く、プラットフォームや莫大な資金が必要だからです。もちろん、株価が下落することもあるでしょうし、業界首位の顔ぶれは循環的に入れ替わるでしょう。重要なのは、株価の下落が一時的なものか、それとも構造的なものかを見極めることです。私たちが取り組んでいるのは、ごく限られた優良企業を発掘し、それらが非常に希少な存在であることを常に意識しながら、複利効果に委ねることです。

このインタビューは2025年11月に実施されました。