Les valorisations technologiques et le retour à la réalité de l’IA
Pendant plusieurs années, le secteur du capital-investissement a alloué des capitaux importants à des entreprises technologiques et de Software-as-a-Service (SaaS) affichant des multiples de valorisation élevés, particulièrement prisées pour leurs modèles de revenus récurrents. Cependant, les progrès rapides de l’intelligence artificielle ont introduit de nouvelles variables, conduisant à réévaluer les perspectives de croissance à long terme ainsi que les indicateurs de valorisation.
« Les revenus récurrents ne sont plus ce qu’ils étaient. Si vous avez payé des multiples élevés pour une entreprise technologique en pensant que son flux de revenus était stable et augmentait rapidement, le problème auquel vous êtes confronté aujourd’hui est qu’avec l’IA, ce modèle a été complètement bouleversé. Beaucoup de vos clients pourraient ne plus renouveler leur contrat avec vous, ou, s’ils le font, ils pourraient le faire à un prix inférieur. Ce que vous avez dans votre portefeuille devient donc plus difficile à valoriser », explique Nitin.
Cet environnement a entraîné un allongement des périodes de détention, les gérants attendant que les conditions de marché deviennent plus claires. « De nombreux fonds de capital-investissement qui se sont fortement exposés aux technologies vont conserver leurs participations plus longtemps. Plus important encore, il est devenu plus difficile de déterminer si la valorisation de leur portefeuille correspond réellement à ce qu’ils annoncent, tant qu’ils n’ont pas réellement testé le marché », observe Nitin.
« Vous avez réellement besoin qu’un acheteur sur le marché soit disposé à prendre aujourd’hui un risque sur une entreprise technologique. Or, la peur suscitée par l’IA et les perturbations potentielles est tellement forte qu’il est devenu plus difficile de vendre ces entreprises et plus difficile de croire qu’elles seraient vendues au même multiple que celui payé lors de l’investissement initial. »
Chez Flexstone, nous avons toujours évité les entreprises technologiques. Notre exposition est inférieure à 10 % et, même dans ce cas, elle se concentre principalement sur les services plutôt que sur les logiciels purs.
« Ce n’est pas parce que nous avions anticipé l’arrivée de ce risque lié à l’IA, ce n’est pas comme si nous avions une boule de cristal, mais surtout parce que nous avons toujours évité de payer des multiples élevés et de simplement courir après le prochain secteur à la mode », explique Nitin.
Évaluer les standards de performance dans le capital-investissement
Alors que les distributions globales et la liquidité ralentissent dans l’ensemble du paysage du capital-investissement, certains gérants large cap ont utilisé des outils financiers, tels que les refinancements par dividendes ou les lignes de crédit de souscription, afin d’optimiser les flux de trésorerie et les distributions vers les Limited Partners (LP).
Nitin souligne que le lower mid-market s’appuie sur un ensemble de leviers différent. « Dans la partie inférieure du marché, vous devez toujours générer une grande partie des rendements en augmentant l’EBITDA de ces entreprises et en créant davantage de valeur au sein de ces sociétés », explique-t-il.
Cette corrélation directe avec les activités opérationnelles rend les performances du mid-market plus faciles à comparer et à évaluer. « Dans le haut du marché, on observe davantage d’endettement et d’ingénierie financière, que ce soit par le biais d’un recours accru aux refinancements par dividendes ou, potentiellement, en augmentant encore l’endettement de ces entreprises. En revanche, sur le mid-market, l’endettement tend à être un peu plus prudent. On observe donc moins de manipulation de l’IRR (Internal Rate of Return, ou taux de rendement interne) », note Nitin.
Il souligne que, alors que certaines opérations de buyout de grande taille présentent des multiples d’endettement de six ou sept fois l’EBITDA, le lower mid-market reste généralement discipliné, avec des niveaux de quatre à cinq fois l’EBITDA.
« Les IRR peuvent être manipulés par les fonds, que ce soit au moyen de lignes de crédit ou en vendant certaines participations rapidement tout en conservant les autres. Mais si vous regardez les flux de trésorerie réels entrants et sortants ainsi que le rendement réellement encaissé, il est beaucoup plus difficile de les manipuler », explique Nitin.
« C’est pourquoi nous constatons que les investisseurs évaluent de plus en plus les fonds sur la base du TVPI et du DPI*, ce qui, selon moi, est la bonne mesure, car il est plus difficile de les manipuler. »
L’ampleur des dépenses consacrées aux infrastructures technologiques
La divergence entre la croissance spéculative et l’investissement opérationnel est visible dans les dépenses d’investissement massives, ou CapEx, actuellement engagées par les « Magnificent Seven » et les autres grands acteurs technologiques pour développer les infrastructures d’IA et les centres de données.
Nitin partage une comparaison historique frappante afin de mettre ces dépenses en perspective : « Si vous additionnez toutes les dépenses de CapEx en pourcentage du PIB américain au fil des années, notamment les travaux publics des années 1930, le projet Manhattan, l’électrification, le programme Apollo, le haut débit, les autoroutes inter-États, et que vous additionnez tout cela, le montant dépasse à peine les dépenses de CapEx réalisées l’année dernière à elles seules par les entreprises technologiques. »
Malgré cette allocation historique de capitaux, les gains de productivité finaux restent encore à démontrer pleinement.
« À ce jour, très peu d’entreprises, voire aucune, ont réellement été capables de quantifier ce que l’IA a ajouté à leur bénéfice par action. Tout cela reste encore hypothétique : cela va arriver, cela va arriver. »
Concernant spécifiquement les centres de données, plutôt que d’investir directement dans leur développement, Flexstone a participé à cette croissance par l’intermédiaire de la chaîne d’approvisionnement physique.
« Nous avons certaines entreprises qui sont des sociétés d’ingénierie électrique. Elles fournissent des services d’ingénierie, notamment des services d’ingénierie basse tension, qui sont utilisés dans des bâtiments commerciaux, des hôpitaux et davantage de projets liés aux infrastructures. Nous avons également des entreprises qui fabriquent des cages métalliques destinées à accueillir différents produits qui entrent dans les centres de données. Certains aspects de cette activité sont donc concernés par différentes entreprises », explique Nitin.
« Mais cela reste un pari beaucoup moins spéculatif, car 100 % de leur activité ne dépend pas des centres de données. Les centres de données n’en représentent qu’une composante. »
Les tendances en matière de succession et l’amélioration opérationnelle dans le mid-market
Alors que les secteurs technologiques potentiellement spéculatifs traversent une période d’ajustement, Nitin estime que le lower middle market américain présente des opportunités fondamentales particulièrement attractives, notamment grâce aux problématiques de succession dans les entreprises familiales.
« Il y a aujourd’hui beaucoup plus d’entreprises familiales disponibles à l’achat en raison, de manière générale, des problèmes de succession auxquels elles sont confrontées », explique Nitin.
« Les baby-boomers vieillissent et beaucoup de leurs enfants ne souhaitent pas reprendre ces entreprises parce qu’ils préfèrent investir dans les cryptomonnaies et dans d’autres domaines qu’ils jugent plus passionnants. »
Ces entreprises solides et bien établies ont souvent sous-investi dans leurs systèmes, leurs processus et leur management. Elles peuvent donc bénéficier de l’expertise institutionnelle et de la modernisation numérique, offrant ainsi aux gérants de capital-investissement une voie claire pour créer une véritable valeur.
« Dans ces petites entreprises familiales du mid-market, elles sont assez en retard en matière de mise en œuvre de l’IA, de développement des indicateurs clés de performance (KPI) et d’infrastructures internes », conclut Nitin.
« Elles ont réellement besoin d’un partenaire pour les aider à orienter l’entreprise dans la bonne direction et à la positionner pour la croissance, particulièrement dans l’environnement macroéconomique difficile actuel, marqué par une grande incertitude. Il existe donc davantage d’opportunités pour commencer à créer de la valeur dès le premier jour. »
