Le capital-investissement devient-il plus risqué ?

Nitin Gupta
Managing Partner
Flexstone Partners
 

Une vague d'innovation financière vise à stimuler les distributions de revenus. Mais les investisseurs en capital-investissement n'ont pas besoin de prendre des risques excessifs pour rendre leurs investissements plus liquides.

Certains investisseurs en capital-investissement s'interrogent sur les données récentes provenant de l'industrie. La liquidité est devenue plus rare, les niveaux de levier moyens ont augmenté et les valorisations des sociétés détenues en portefeuille progressent plus lentement.

Pour faire face à ces défis, les gestionnaires de fonds de capital-investissement ont introduit une série d'innovations, notamment la levée de capital conditionnée par la taille agrégée de valorisation des actifs détenus en portefeuille (NAV financing), les fonds de continuation, les fonds ciblant une clientèle privée et un recours accru aux transactions sur le marché secondaire.

On pourrait croire qu'il s'agit d'un secteur où les risques augmentent et les rendements s’atrophient. Mais cette image est-elle conforme à la réalité actuelle du capital-investissement ?

« On ne peut pas mettre toute l'industrie du capital-investissement dans le même panier », déclare Nitin Gupta, Associé Gérant chez Flexstone Partners, une société affiliée à Natixis Investment Managers, basé aux Etats-Unis. « On ne peut pas dire  que l'industrie dans son ensemble est plus risquée. »

Cependant, argumente-t-il, les investisseurs doivent vraiment faire ce que les clients attendent d’eux, en particulier lors de la sélection des gestionnaires, s'ils veulent éviter ceux qui s'engagent dans des pratiques plus risquées. « À cet égard, rien n'a changé », ajoute Nitin. Il pense que l’on trouve davantage de leviers de création de valeur et de génération de rendements potentiels plus élevés dans les petites entreprises et dans les fonds plus petits.

Concurrence féroce, recours à l’endettement accru, liquidité en baisse

Le capital-investissement est confronté à une inflation et des taux d'intérêt plus élevés (bien qu'ils soient inférieurs à ceux d'il y a quelques années), dans un contexte de forte incertitude macroéconomique et géopolitique. La croissance du portefeuille a ralenti et les niveaux de levier ont augmenté, les gestionnaires de capital-investissement cherchant à accroitre les rendements.

Dans le même temps, les gestionnaires conservent les sociétés en portefeuille plus longtemps dans l'espoir d’atteindre un niveau de valorisation plus élevé à la sortie grâce à une expansion des multiples, ou si cela n'est pas possible, en espérant que l'entreprise croisse au moins à hauteur de la valorisation inscrite à leur bilan. Cela entraîne une compression de la liquidité, avec une négociation principalement des actifs A (autrement dit les meilleurs actifs), ce qui limite les distributions de revenus aux investisseurs.

Cette réduction de la liquidité est, dans une certaine mesure, un problème caché aux investisseurs. Après tout, le montant des sorties (en dollars) a augmenté de 40 % en 2025. Mais ce montant, aussi solide qu'il paraisse, était en réalité soutenu par un petit nombre de très grosses transactions. La prédominance de très grosses transactions est presque inévitable dans un environnement où les méga fonds captent désormais près de la moitié de tout le capital fléché vers les véhicules¹ de capital-investissement.

Le nombre de sorties, cependant, a en réalité diminué et les distributions de revenus au profit de l'investisseur moyen ont baissé. Historiquement, les investisseurs reçoivent l’équivalent de 20 % à 25 % de l’encours des fonds chaque année. En 2021, année post-COVID, ce chiffre a grimpé à environ 34 %. Mais depuis, les distributions sont tombées à 12 %-14 %, soit moins de la moitié de la moyenne historique².

Un autre défi pour la santé de l'industrie du capital-investissement est la prolifération de fonds destinés à la clientèle privée. Ces fonds viennent gonfler les liquidités disponibles et contribuent à faire monter les prix.

Les fonds ouverts « Evergreen » (ou semi-liquides) doivent également se déployer plus rapidement que les fonds fermés pour faire face aux besoins accrus de liquidités. Cela entraîne une plus grande vitesse de rotation des entreprises en portefeuille, en particulier sur le marché secondaire, ce qui a accru la concurrence et les prix sur les marchés secondaires.

Stimulation de l'innovation financière

Les gestionnaires de capital-investissement ont recouru à l'innovation financière pour faire face à ces défis, principalement afin de stimuler la distribution de revenus et ainsi faciliter la levée de fonds.

Les fonds de continuation, par exemple, représentent désormais une option bien établie. Ces fonds peuvent offrir de la liquidité aux investisseurs qui décident de retirer leur argent du premier fonds, tout en permettant aux gérants (et aux investisseurs aussi, s'ils choisissent de réinvestir) de conserver la propriété d'actifs « trophées » qu'ils connaissent et apprécient.

Les véhicules de continuation représentent actuellement environ 50 % des sorties, soit 116 milliards de dollars, dans l'industrie — une augmentation spectaculaire par rapport à environ 30 milliards de dollars il y a seulement cinq ans³.

« Il n'y a pas de problème particulier à recourir aux fonds de continuation, mais si les sorties des fonds de continuation représentaient la grande majorité de vos désinvestissements, alors cela deviendrait un problème car elles sont généralement effectuées avec une décote par rapport à la valeur liquidative actuelle », explique Nitin. « Si vous créez de la valeur dans vos sociétés de portefeuille et qu'elles génèrent de bonnes marges et des flux de trésorerie, alors les sorties traditionnelles vers des acheteurs stratégiques ou des acheteurs de capital-investissement directs devraient se faire à la valeur liquidative ou au-dessus. »

Parmi les autres outils largement utilisés figurent les dividend recaps [recapitalisations par dividendes], grâce auxquelles  les sociétés performantes détenues en portefeuille contractent des prêts pour financer le paiement d'un dividende exceptionnel au gestionnaire et à ses investisseurs. Cela permet au gestionnaire de réaliser un certain retour sur son investissement avant le désinvestissement complet, et de fournir de la liquidité aux investisseurs sans qu'ils aient à vendre leurs participations dans des actifs performants.

Cette stratégie a marché car les marchés du crédit sont dynamiques dans un environnement de baisse des taux par la Fed et de croissance de la dette privée. Les spreads de crédit sont donc relativement bas.

« Les recapitalisations par dividendes ne sont pas un mauvais outil dans l'ensemble », déclare Nitin. « Mais tout dépend du niveau d’endettement supplémentaire qui est imposé à l'entreprise. Si les niveaux de levier sont faibles, alors c'est bon, vous réduisez le risque et cela a du sens. »

Le financement octroyé sur la base de la valeur des actifs nets détenus en portefeuille (NAV financing) est une autre histoire Ce financement est plus controversé étant donné que les gestionnaires empruntent du capital garanti par la valeur totale du portefeuille.

« Le NAV financing n'est pas la meilleure innovation selon nous », déclare Nitin. « Le portefeuille tout entier de participations est utilisé comme garantie et c'est plus risqué que d'autres innovations financières. Si les gestionnaires recourent massivement au NAV financing, alors ils ajoutent beaucoup de risque inutile à leur portefeuille et les investisseurs devraient s’interroger s’ils doivent à nouveau accorder leur confiance au gérant lors de la prochaine levée de fonds. »

Les entreprises de taille intermédiaire : moins de concurrence, moins de risques

Dans un contexte de hausse des risques dans l’industrie, il n'est pas nécessaire pour les investisseurs de prendre des risques avec lesquels ils ne sont pas à l'aise afin de générer de la liquidité. « Nous sommes prudents en tant qu'allocataires pour sélectionner les fonds qui, selon nous, peuvent afficher de solides performances sans prendre de risques inutiles », explique Nitin. Flexstone applique la même logique lorsqu'il s'engage dans des co-investissements.

Flexstone évite les travers d’un effet de levier excessif et d’une valorisation trop élevée du fait d’une concurrence trop importante   en s’intéressant uniquement aux fonds ciblant les entreprises de taille intermédiaire, dans le bas de la fourchette de valorisation.

« Nous prenons des participations, à travers des fonds ou du co-investissement, dans de plus petites entreprises du quotidien », explique Nitin. « Nous n’investissons pas dans des entreprises de grande taille où il y a beaucoup plus de capitaux ciblant un spectre plus restreint d’opportunités et un effet de levier élevé, un segment plus exposé au secteur de la technologie. Nous sommes plus conservateurs dans la manière dont nous allouons nos capitaux dans nos fonds et nos transactions. Nous sommes très attentifs à la diversification de nos portefeuilles, et le secteur de la technologie a toujours représenté une très faible exposition pour nous. »

Les points d’entrée en termes de valorisation sont plus bas dans les entreprises de plus petite taille et il y a plus d'opportunités d'ajouter de la valeur grâce à des améliorations opérationnelles.

Il existe également un plus large spectre d’opportunités de sortie car les petites entreprises en croissance attirent tour autant les acheteurs stratégiques que les grands fonds de capital-investissement.

Cela signifie que les gestionnaires ciblant les entreprises de petite et moyenne taille ne dépendent pas des introductions en bourse ou d’un contexte de liquidité favorable pour revendre leurs participations.

Connaître ses gestionnaires et accéder aux opportunités

Fort de son expertise de longue date dans le segment des entreprises de petite et moyenne taille, Flexstone Partners a lancé un programme ‘gestionnaires émergents’, pariant sur des nouvelles structures de GPs qui n'ont levé qu'un, deux ou trois fonds.

En se basant sur l’analyse de près de 25-30 années de données, Flexstone Partners estime que les gestionnaires de capital-investissement émergents ont tendance à surperformer les gestionnaires plus établis. Cela va à l'encontre de l'idée largement partagée selon laquelle les plus gros fonds surperforment les plus petits sur la durée.

Les gestionnaires émergents surperforment, estime Flexstone, parce qu'ils sont davantage intéressés au succès du fonds. Autrement dit, ils gèrent des fonds plus petits et ne tirent pas la majeure partie de leurs revenus des frais de gestion annuels. Leur rémunération est donc davantage corrélée à la performance des sociétés en portefeuille pour maximiser leur valorisation lors de la revente.

La taille des transactions a tendance à être plus petite dans ce segment du marché et, par conséquent, les valorisations sont meilleures et les inefficacités opérationnelles plus élevées. » Nitin explique : « Il existe de nombreuses façons d'améliorer ces entreprises. » Les domaines propices à l'amélioration comprennent les dépenses d'exploitation, les achats, les ressources humaines et l'accès aux marchés financiers.

De plus, les fonds de capital-investissement peuvent procéder à des injections de capital pour moderniser l'infrastructure technologique de leurs sociétés détenues en portefeuille, en installant des systèmes d’ERP et des outils d'IA pour rendre les entreprises plus compétitives.

La petite taille des sociétés en portefeuille dans les fonds des gestionnaires émergents permet également une plus grande proportion de ventes stratégiques (c'est-à-dire des ventes à un autre acteur du marché, généralement un concurrent plus grand cherchant à se consolider), ou des ventes à de plus gros fonds de capital-investissement, ce qui raccourcit la période de détention et répond aux exigences des investisseurs recherchant des distributions régulières de revenus.

Restez calme et continuez

Dans l'ensemble, si les innovations dans le capital-investissement sont généralement les bienvenues, les investisseurs doivent faire preuve de prudence. Plus que jamais, s'appuyer sur un gestionnaire expert dans son domaine ayant noué des relations étroites avec d'autres gestionnaires de fonds à travers le monde, est d'une grande aide pour louvoyer dans un monde du capital-investissement en constante évolution et hautement technique. Il continue d'y avoir un large écart de performance entre les gestionnaires de premier et de dernier quartile, la sélection des gestionnaires reste donc primordiale.

« L'innovation est importante pour relever de nouveaux défis », déclare Nitin. « Mais si les gestionnaires s'appuient exclusivement sur des techniques financières innovantes, alors nous considérons cela comme un signal d'alarme. »

La plupart des investisseurs s’exposent au capital-investissement pour les mêmes raisons aujourd'hui qu'hier – constituer un portefeuille diversifié d'entreprises en croissance avec d'excellents produits et de faibles niveaux d'endettement. « Ce type d'entreprises trouvera toujours des acheteurs, il n'y a donc aucune raison de prendre des risques supplémentaires », ajoute Nitin.