Banques centrales : la fin de l’ère de la forward guidance

Scénario politique monétaire – Juillet 2026

Le choc énergétique provoqué par le conflit au Moyen-Orient a mis à mal le scénario désinflationniste global anticipé au début d’année. Emportées par la volatilité des prix des matières premières énergétiques, les anticipations d’inflation de court-terme ont subi d’amples réévaluations divisant les Banques Centrales du G10 dans leur compréhension de la nature du choc ainsi que du risque de persistance dans les agrégats d’inflation sous-jacente susceptibles, d’après certaines, de voir des effets de second tour se manifester. Si la BoJ a une nouvelle fois relevé ses taux pour normaliser sa posture, la BCE a, elle, entrepris une hausse de 25 bps dans le but d’éviter toute forme de dés-ancrage des anticipations. La Réserve Fédérale, dont le président a effectué sa première conférence de presse en juin, maintient un statu quo. La Banque du Canada et la Banque d’Angleterre ont également adopté cette posture attentiste dans le but de saisir les potentielles implications d’un tel choc sur le niveau général des prix. Notre scénario central consiste à voir un statu quo généralisé des décisions de hausse ou de baisse sur le reste de l’année. Le scénario de risque entrevoit, lui, la possibilité d’un resserrement généralisé des conditions financières dans le dernier trimestre de l’année 2026 et sa poursuite en 2027. Il est bien évidemment conditionné à l’évolution du contexte géopolitique et à son impact sur les chaînes d’approvisionnement et les prix des matières premières énergétiques.

Face au retour de la volatilité macroéconomique nominale, les Banques Centrales abandonnent une forward guidance jugée trop contraignante

Le symposium de politique monétaire organisé par la Banque Centrale Européenne à Sintra semble avoir sonné le glas de la doctrine de pré-engagement monétaire. En écho à la première conférence de presse de K. Warsh dont toute dimension prospective a été effacée, C. Lagarde a introduit dans la communication de la BCE le concept de « framework guidance » susceptible de remplacer la « forward guidance » largement éprouvée durant la décennie passée. Dit autrement, ce n’est plus le rôle de la Banque Centrale d’orienter les anticipations des marchés mais il lui revient de définir le cadre méthodologique et interprétatif de sorte que les agents produisent rationnellement les trajectoires de taux futurs. Ce besoin de flexibilité apparente répond à un changement structurel de la dynamique cyclique macroéconomique globale.

Les institutions centrales prennent acte de l’entrée des économies dans un monde où les chocs exogènes sont et pourraient être plus fréquents, d’amplitude et de durée variables, ne permettant plus la définition d’une fonction de réaction prospective claire. La flexibilité et la réactivité associées à la discrétion semblent progressivement faire consensus au sein du G10. Le premier discours de politique monétaire de K. Warsh était clair : il est nécessaire de réinterroger la communication de la FED (notamment à travers les projections des membres du directoire), l’utilisation de son bilan, la nature des données utilisées pour la conduite de la politique monétaire, le rôle du changement de régime de productivité observé ces dernières années et enfin les déterminants de l’inflation à l’aune notamment de l’émergence de l’intelligence artificielle comme moteur macroéconomique. L’enjeu autour d’un retour de la discrétion dans la conduite de la politique monétaire demeure le risque d’amplification de la volatilité macroéconomique par une interprétation tronquée ou partielle des intentions des décideurs. La Figure 1. illustre la structure par terme des anticipations d’inflation de marché depuis le début de l’année.

On observe une forte dispersion sur la partie courte de la courbe, notamment en Europe, associée aux va-et-vient géopolitiques durant la séquence de négociations entre belligérants : la cessation des bombardements sur les infrastructures de production de pétrole et de gaz ainsi que les discussions autour de l’hypothétique réouverture du détroit d’Ormuz. Cette dispersion a par ailleurs été accompagnée de projections de taux directeurs fortement versatiles, illustrant la difficulté pour le marché d’établir un scénario clair quant à la trajectoire des prix des matières premières énergétiques et l’impact de ce choc sur les agrégats de prix, notamment sous-jacents. Cet éparpillement exacerbé des anticipations d’inflation et in fine des anticipations de taux, dans un cadre d’un abandon sans équivoque de la forward guidance, est de nature à engendrer une plus forte dispersion des projections de marché en matière de taux et par conséquent celle des marchés obligataires.

Scénario central : statu quo monétaire pour la FED, la BCE et la BoE, la BoJ maintient une normalisation nécessaire

Afin d’évaluer les décisions intervenues à la fin du second trimestre et essayer d’établir la règle qui oriente à l’heure actuelle les Banques Centrales de part et d’autre de l’Atlantique nous avons mis à jour nos différentes règles de Taylor, et comparé quel niveau de taux d’intérêt serait le plus adapté face au choc inflationniste à l’œuvre. De par notre hypothèse centrale de choc temporaire mais de forte amplitude, sans risque de voir se matérialiser des pressions persistantes sur l’inflation sous-jacente, les différentes caractérisations des règles nous indiquent que la Réserve Fédérale pourrait maintenir sa posture jusqu’en 2027. L’absence de surchauffe économique (la croissance du PIB serait voisine du potentiel en 2026 comme en 2027) donne à la Fed la possibilité de prolonger le statu quo monétaire.

La hausse « flexible » de la BCE est certes validée par les données observées jusqu’en mai, mais la décélération des prix qui suivra et les effets de base énergétiques massifs sur la première moitié de 2027 l’obligeraient à baisser ses taux significativement. Nous subodorons cependant une rigidité à la baisse des taux directeurs en Zone Euro pour l’année 2027, introduisant ex-ante un biais restrictif dont la Zone n’a nul besoin. La BoJ maintient la normalisation progressive de sa politique monétaire face à une croissance retrouvée, un soutien budgétaire toujours présent ainsi qu’une reflation persistante de son économie.

Scénario de risque : les banques centrales cèdent aux sirènes du choc inflationniste et durcissent leur posture au-delà du nécessaire

La volatilité observée sur les marchés de matières premières énergétiques et la réévaluation des anticipations d’inflation de court-terme associée constituent un risque pour la posture monétaire sur le reste de l’année. Dans le nouveau paradigme de fonction de réaction décrit ci-dessus, les institutions centrales pourraient s’enliser dans un resserrement monétaire dont la seule justification serait la satisfaction des anticipations de marché, seuls à même de filtrer l’information en l’absence d’orientation préalable.

Nous attribuons encore à cette hypothèse une faible probabilité d’occurrence. Cette nouvelle appréhension de l’incertitude géopolitique et du régime de volatilité macroéconomique par les décideurs monétaires pourrait amener la Réserve Fédérale à privilégier son mandat de stabilité des prix sur celui de plein emploi augmentant ses taux de 25 bps. à deux reprises d’ici le premier trimestre 2027. De même, la BoE serait susceptible de défendre sa crédibilité en augmentant son taux directeur par deux fois d’ici début 2027. La BCE pourrait quant-à-elle lutter face à ce choc d’offre exogène en augmentant une nouvelle fois ses taux directeurs de 25 bps en septembre. La BoJ accélèrerait sa normalisation de politique monétaire afin de contrecarrer des effets de second tour déjà tangibles dans l’économie.

Rédigé en juillet 2026 par Romain Aumond et Mabrouk Chetouane

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