Le Congrès vient peut-être d'adopter la dernière réduction d'impôt fédérale significative de ma vie, voire de celle de mes jeunes collègues. Le principal effet du nouveau budget est de prolonger les taux d'imposition actuels, empêchant ainsi les augmentations prévues qui devaient entrer en vigueur en 2026. Des réductions mineures ont été ajoutées, notamment des déductions plus élevées pour les impôts locaux et régionaux, des avantages pour les sociétés de personnes, une exonération pour les pourboires et des avantages pour les retraités âgés. Des hausses ont également été prévues pour les revenus des dotations universitaires et les transferts de fonds à l'étranger. Les principales sources de recettes sont les nouveaux barèmes tarifaires, qui sont encore en cours d'élaboration et ne font pas partie du processus budgétaire du Congrès. Au final, le paquet budgétaire est légèrement stimulant, tandis que les droits de douane sont légèrement restrictifs. Le déficit fédéral en pourcentage du PIB pourrait se situer autour de 7 % en 2026, contre 6,7 % au cours des 12 mois précédant mai de cette année.

Pourquoi croyons-nous que cela pourrait être la dernière baisse d'impôt ?

Parce que la position budgétaire des États-Unis est en large déficit structurel et que le stock de la dette est plus important. Le déficit de flux d'environ 7 % du PIB combine des dépenses d'intérêts de plus de 3 % avec un déficit primaire d'environ 4 % du PIB. La dette détenue par le public représente environ 100 % du PIB ou 30 trillions de dollars, bien que le public inclue la Réserve fédérale, qui détient environ 4,2 trillions de dollars. Donc, la dette négociable hors Fed est "simplement" de 86 % du PIB.

Pourquoi s'inquiéter ?

S'inquiéter semble raisonnable, car chaque année ces déficits ajoutent environ 2 % du PIB au stock de la dette, et, à notre avis, la facture d'intérêts va se cumuler. Les dépenses de Medicare et de la Sécurité sociale augmentent en raison de la démographie. Nous croyons que les besoins en défense sont plus susceptibles d'augmenter que de diminuer, étant donné les ambitions militaires de la Chine et de la Russie. Nous pensons que dans quelques années, le stock de la dette américaine atteindra un niveau record, dépassant le niveau de 106 % atteint à la fin de la Seconde Guerre mondiale. Et alors ? Certains pays ont eu des stocks de dette plus élevés et ont survécu. Le Japon a un stock plus élevé, et le Royaume-Uni a porté sa dette jusqu'à 200 % du PIB pendant les guerres napoléoniennes (Guillaume Vandenbroucke, 2021). La raison de s'inquiéter est que le gouvernement américain mène une expérience sur la volonté des investisseurs de détenir des titres du gouvernement américain à des rendements actuels face à une tendance à l'érosion de la solvabilité américaine, selon notre point de vue.

Les études empiriques sur les effets des niveaux de dette sur les taux d'intérêt américains sont nombreuses mais insatisfaisantes, selon nous. Une étude récente et une revue des données (Gust, Christopher, et Arsenios Skaperdas, 2024) évaluent l'effet à environ 3 points de base sur les taux d'intérêt américains par point de pourcentage d'augmentation du ratio Dette/PIB. D'autres observateurs n'ont pas vu d'effet significatif jusqu'à cette année. À notre avis, nous avons peut-être basculé dans un nouveau régime pour lequel les stocks de dette devraient être pris en compte en raison de l'augmentation des niveaux d'endettement.

Nous avons constaté une rupture marquée dans la relation entre les attentes de la politique monétaire de la Fed et le comportement du Trésor ce printemps, lorsque les inquiétudes concernant la croissance des tarifs ont réduit les rendements futurs de la politique de la Fed, mais que les rendements des obligations à dix ans ont augmenté plutôt que diminué. Nous voyons une nouvelle prime de risque émergente d'environ 30 à 50 points de base sur les rendements des obligations à long terme en ce moment. À 3 points de base par point de PIB, le marché a-t-il simplement pris en compte les cinq prochaines années de déficits, ou les primes de risque continueront-elles à augmenter ? Les investisseurs devront décider.

Les gouvernements peuvent réduire le fardeau de la dette de plusieurs manières. La manière traditionnelle est de resserrer la politique budgétaire et de dégager un surplus primaire. L'Empire britannique a dégagé un surplus primaire pendant 80 ans au XIXe siècle pour réduire son stock de dette (Piketty, T., 2017). Ils l'ont fait sous l'étalon-or, avec une inflation nulle et des rendements obligataires de 3-4 % pendant que la croissance du PIB était de 2 %. Ainsi, R (le taux d'intérêt réel) a dépassé G (le taux de croissance réel) et le gouvernement britannique a tout de même réduit sa dette. Les ministres des Finances victoriennes étaient intraitables.

À notre avis, nous sommes maintenant dans une phase moins rigoureuse. Il n'y a pas de plan pour réduire directement le déficit primaire par un resserrement budgétaire. Le plan est de faire en sorte que G dépasse R. Peut-être que la déréglementation et les gains de productivité de l'IA accéléreront la croissance du PIB à environ 3 %. L'administration américaine actuelle semble espérer et planifier cela. Le gouvernement américain vise également à réduire R. Le Trésor qui limitera l'offre de duration en augmentant l'émission de bons du Trésor, tandis que la relaxation du ratio de levier supplémentaire (SLR) des banques est espérée pour augmenter la demande. À notre avis, les deux stratégies semblent très optimistes tandis que les attentes d'inflation sont considérées comme relativement stables, avec l'attente à cinq ans se maintenant à 2,6 %.

Notre stratégie

Dans un tel monde, les pressions du Trésor sur la Fed pour qu'elle réduise les taux semblent peu susceptibles de s'estomper, et nous restons baissiers sur le dollar américain.