Considérez-vous le rallye des actions liées à l'intelligence artificielle (IA) comme une bulle boursière ?
Hollie : Il y a eu beaucoup de spéculations et de gros titres sur la durabilité des dépenses actuelles en IA. La demande est-elle réelle ? Est-elle simplement circulaire ? Y a-t-il une bulle ? Notre opinion ne repose pas sur la lecture des gros titres. Nos analyses proviennent de nos recherches approfondies. Nous discutons chaque jour avec des entreprises de divers secteurs et du monde entier. Chaque entreprise à qui nous parlons investit dans l'IA. Certaines le font pour créer de nouvelles sources de revenus d'autres pour se différencier de leurs concurrents, mais toutes pour améliorer leur productivité et leur efficacité.
Donc oui, nous croyons que les dépenses en IA sont réelles. Elles sont durables et devraient générer des milliers de milliards de dollars de dépenses au cours de la prochaine décennie. Mais cela ne signifie pas pour autant qu'il n'y aura pas de pause dans les dépenses. De temps à autre, les entreprises devront digérer leurs achats de GPU.
Elles devront gérer le niveau de leurs dépenses d'investissement. Les affaires sont cycliques, donc il y aura des moments où la croissance stagnera, voire reculera, mais nous pensons qu'il s'agira de difficultés temporaires. La croissance des dépenses en puissance de calcul IA est un moteur structurel de croissance à long terme. Sachant que la volatilité des marchés est inévitable, notre processus est conçu pour tirer parti de la faiblesse des prix. En ignorant le bruit, en ayant la discipline et la perspicacité pour acheter des gagnants structurels à long terme lorsque d'autres vendent par peur, nous sommes capables de créer une marge de sécurité à la baisse. Nous restons concentrés sur les entreprises qui présentent des avantages concurrentiels durables et qui, selon nous, sont les mieux placées pour tirer parti de cette croissance structurelle. Toutes les entreprises de nos portefeuilles se négocient avec une décote significative par rapport à notre estimation de leur valeur intrinsèque à long terme.
Comment comparez-vous l'IA aux périodes d'innovation technologique antérieures, et selon vous, qui seront les gagnants structurels ?
Hollie : Au cours des précédentes périodes d'innovation et de disruption, de nombreux experts et investisseurs ont largement sous-estimé l'impact global des nouvelles technologies. En même temps, ils ont surestimé le nombre d'entreprises qui en seraient les bénéficiaires directs.
L'avènement des ordinateurs, d'internet et des téléphones portables a eu un impact presque sur chaque individu et organisation. Il a eu un impact énorme qui a conduit à une augmentation de la productivité. Dans le domaine des PC et des serveurs, par exemple, de nombreuses entreprises ont tenté de rivaliser et d'en tirer profit, comme Gateway ou Compact, qui se souvient des équipements numériques. Ces entreprises n'existent même plus aujourd'hui. À un moment donné, toutes ces entreprises étaient considérées comme des gagnantes à long terme.
À notre avis, les plus grands gagnants ont finalement été Intel et Microsoft. Ils sont devenus les plus grandes plateformes en attirant des développeurs et des programmeurs, créant ainsi un écosystème robuste qui à son tour a soutenu leur croissance. À notre avis, la grande majorité des bénéficiaires présumés de l'IA d'aujourd'hui ne seront probablement pas des gagnants structurels à long terme. Il devient donc encore plus important de faire abstraction du bruit quotidien généré par l'industrie de l'information financière qui annonce constamment des informations susceptibles d'influencer les marchés.
Nous pensons que le bénéficiaire et le catalyseur le plus évident de l'IA est NVIDIA, que nous détenons depuis janvier 2019 dans notre stratégie de croissance à grande capitalisation. Au-delà de la forte demande des hyperscalers, il s'agit de Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Oracle, NVIDIA voit également une forte demande des entreprises qui cherchent à transformer leurs pratiques commerciales et à créer de nouvelles sources de revenus. Il est important de ne pas oublier que chacun de ces hyperscalers possède d'importantes activités historiques très rentables qui ne sont pas du tout liées à l'IA. Par exemple, bien qu'Alphabet propose une infrastructure IA, des puces, des modèles et des outils, l'entreprise utilise l'IA pour améliorer ses activités principales de publicité et de recherche. Elle génère près de 75 % de ses revenus grâce à la publicité en ligne. Nous détenons Microsoft, Alphabet, Amazon et Oracle depuis plus de 19 ans. Nous détenons Meta depuis son introduction en bourse en 2012. Sur notre horizon d'investissement à long terme, nous croyons que chacune de ces entreprises peut maintenir ses avantages concurrentiels.
Elles généreront une croissance forte et rentable de leur flux de trésorerie disponible et continuent aujourd'hui encore de se négocier avec des décotes importantes par rapport à notre estimation de leur valeur intrinsèque à long terme. Néanmoins, nous affirmons depuis le premier trimestre de 2024 qu'il pourrait y avoir une pause dans les dépenses après cette période initiale de développement de l'IA. Nous croyons que les pauses cycliques sont caractéristiques, même pour les meilleures entreprises en croissance.
Si vous estimez que les pauses cycliques sont fréquentes, comment gérez-vous ce risque compte tenu de votre faible rotation de portefeuille et de votre processus de recherche 100 % basé sur l'analyse ascendante (bottom-up) ?
Hollie : La plupart des investisseurs ont tendance à voir le marché sous l'angle du risque et de l'absence de risque, qui repose sur les risques observables. C'est une approche réactive de la gestion des risques. Pour nous, il ne s'agit pas de risque ou d'absence de risque. Nous croyons que le risque est présent chaque jour. Il y a toujours un risque au coin de la rue et un risque noble et non observable qui compte, et c'est un risque dont personne ne parle. Et quand on en parle, il est généralement trop tard.
Ces risques inconnus ne sont pas rares. Au cours des 150 dernières années, il y a eu 23 événements extrêmes à la baisse où le marché a chuté de plus de 15 %. En moyenne, ils se sont produits tous les six ans et demi, et au cours des 20 dernières années, ils se sont produits plus fréquemment.
Le plus important a été la Grande Dépression de 1929. Les marchés ont chuté de 86 %. Le deuxième plus important s'est produit depuis que nous gérons des fonds. C'était la crise financière mondiale en 2007 lorsque les marchés ont chuté de plus de 50 %. Le lundi noir en 1987, les marchés ont chuté de 30 %.
Ces événements sont inévitables, mais imprévisibles. Qu'ils soient dus à l'évolution des taux, à l'inflation, aux tensions géopolitiques ou au sentiment des investisseurs, la volatilité fait partie de l'investissement. Elle influence notre approche de l'investissement en actions de croissance. Nous recherchons des entreprises qui peuvent être résilientes à long terme quel que soit l'environnement de marché actuel. Nous croyons que cela nécessite une approche structurelle et permanente de la gestion des risques. Nous pensons qu'il est impossible de gérer les risques au niveau du portefeuille sans d'abord les gérer au niveau des titres individuels. Chaque étape de notre processus d'investissement axé sur la croissance de qualité a donc été conçue dans cette optique. Au niveau du portefeuille, nous diversifions nos positions selon les moteurs d'activité qui constituent le principal facteur de croissance dans notre modèle d'évaluation pour chaque entreprise.
En gros, nous combinons des entreprises qui ne sont pas liées entre elles. Par exemple, nous détenons Monster Beverage, dont la croissance est tirée par la consommation personnelle de boissons énergisantes. Regeneron est une société de soins de santé spécialisée dans les maladies oculaires. Elle n'a aucun lien avec les boissons énergisantes. Si l'on compare ces moteurs de croissance avec le commerce électronique comme Amazon, il n'y a pratiquement aucune corrélation. Nous limitons également notre exposition à un seul moteur économique. Nous constituons donc un portefeuille d'entreprises que nous croyons résilientes et qui réagissent différemment selon les environnements économiques.
Voyons comment cela fonctionne. En 2022, nos meilleures performances dans les grandes capitalisations de croissance ont été celles de Vertex, Monster Beverage et Novo Nordisk. En bas du classement cette année-là, on trouvait Meta, Amazon, Alphabet et Tesla. L'année suivante, en 2023, ces entreprises se sont retrouvées en tête. Il est important d'avoir des moteurs d'activité diversifiés, afin que les prix des actions ne bougent pas à l'unisson. Notre approche nous aide à nous protéger en cas de baisse des marchés et à tirer parti des hausses. Nous appelons cela être capable de jouer à la fois en attaque et en défense. Peu de gestionnaires dans le domaine de la croissance peuvent en dire autant. Ils sont bons dans un domaine, mais pas dans l'autre.
Quels autres secteurs ou industries détiennent actuellement des opportunités de croissance significatives ?
Hollie : Tesla est l'une de nos positions les plus importantes depuis 2022. C'était l'une des entreprises les moins performantes cette année-là, nous avons donc profité de la faiblesse des cours pour prendre position et la renforcer au cours des trimestres suivants. Nous suivons et étudions Tesla depuis près de 10 ans. Tesla répond à nos critères de qualité, de croissance et de valorisation. En termes de qualité, nous pensons que Tesla dispose d'avantages concurrentiels significatifs, sa marque, son orientation vers les véhicules électriques, son modèle économique, sa taille et sa culture très entrepreneuriale. Tesla a créé cette catégorie de véhicules électriques à partir de zéro, et possède aujourd'hui une marque très puissante clairement leader dans le domaine des véhicules électriques. L'entreprise détient une forte part de marché en Amérique du Nord. Elle est le troisième fournisseur de véhicules électriques en Chine et a une forte présence en Europe. En fait, l'entreprise est devenue le leader mondial des véhicules électriques, avec environ 25 % de part de marché et des marges dépassées seulement par celles de Ferrari.
Grâce à son orientation vers les véhicules électriques, l'entreprise a pu apporter des changements révolutionnaires au modèle traditionnel de production et de vente automobile. Il est important de noter que Tesla a développé une intégration verticale de ses activités, ce qui lui a permis d'optimiser tous les aspects de la chaîne de valeur. Ce sont l'approvisionnement en matières premières, la production de batteries, la conception des véhicules, le développement de logiciels, la fabrication des véhicules et la vente des véhicules. L'accent mis par Tesla sur l'optimisation de tous les aspects de la chaîne de valeur a créé un avantage structurel en termes de coûts par rapport à ses concurrents, estimé à 15 % par véhicule sur notre horizon d'investissement.
Un autre changement important apporté par Tesla à son modèle commercial est les services d'abonnement à des logiciels, tels que la conduite autonome FSD. Aujourd'hui, nous estimons que Tesla dispose d'environ 12 % de sa base installée avec des services d'abonnement. Nous croyons qu'avec le temps, la grande majorité des Tesla généreront des revenus récurrents via ces abonnements qui offrent d'ailleurs des marges très élevées par rapport à celles générées au moment de la vente du véhicule.
Nous pensons qu'il faudrait plus d'une décennie à ses concurrents pour reproduire le leadership collectif en design de Tesla, s'ils y parviennent un jour. En plus de cela, vous avez un leader visionnaire, Elon Musk. Nous savons qu'il est un personnage très controversé. Ce qu'Elon apporte à cette entreprise, c'est avant tout une vision claire de l'avenir de l'entreprise. Les nouveaux objectifs opérationnels comprennent la production d'un million de robotaxis, d'un million de robots humanoïdes et l'augmentation de leur parc de véhicules électriques de 8 millions à 20 millions.
Boeing est une autre entreprise qui, selon nous, présente d'importantes opportunités de croissance. Nous avons acheté des actions Boeing au cours du premier trimestre 2020, lorsque les voyages aériens ont été interrompus après l'apparition de la COVID-19. L'incertitude concernant la demande d'avions à court terme a entraîné une chute significative du cours de l'action. Mais nous croyons que l'impact du COVID-19, ainsi que l'immobilisation au sol du 737 MAX en 2019, n'étaient que des problèmes temporaires et non structurels. Nous avons donc profité de la baisse du cours pour prendre position.
Depuis que nous avons investi dans Boeing, le trafic aérien mondial a presque entièrement retrouvé son niveau d'avant la pandémie. L'avion 737 MAX a été autorisé à voler dans tous les grands pays, y compris la Chine. Avec Airbus, Boeing fait partie d'un duopole mondial qui représente la quasi-totalité des ventes d'avions commerciaux de plus de 125 sièges. La taille est donc l'un des avantages durables et concurrentiels de Boeing. Sa connaissance cumulative significative et son expérience en aéronautique en est un autre, et sa base de clients fait face à des coûts de changement en raison des exigences opérationnelles et de maintenance spécifiques des avions. Nous pensons que l'amélioration des taux de production sera le principal moteur de l'amélioration des flux de trésorerie. En mai de cette année, Boeing a franchi une étape importante en produisant 38 avions 737 MAX par mois. Ce chiffre devrait continuer à augmenter progressivement. Même si les résultats trimestriels restent irréguliers, nous croyons qu'en l'absence de nouveaux problèmes avec le 737 MAX et le 787, le potentiel de bénéfices à long terme de l'entreprise reste intact.
Nous croyons que le PDG Kelly Ortberg, qui a récemment visité nos bureaux, semble être à l'origine d'une amélioration opérationnelle et d'un changement culturel positif après sa première année à ce poste. Nous pensons que le cours actuel du marché reflète des attentes en matière de livraison d'avions, de marges et de croissance du flux de trésorerie disponible bien inférieures à nos hypothèses à long terme. Par conséquent, nous estimons que le cours de l'action est vendu avec une décote importante par rapport à notre estimation de la valeur intrinsèque, ce qui nous offre une opportunité intéressante en termes de rapport risque/rendement.
Quelle est votre perspective pour 2026 ?
Hollie : Je viens de lire un article intitulé « Ce que les économistes ont mal prévu en 2025 », et pourtant les prévisions pour 2026 sont publiées quotidiennement. Dans 12 mois, nous verrons les articles à propos des prévisions erronées des économistes en 2026 Notre approche repose à 100 % sur une recherche fondamentale ascendante. Nous pensons qu'il est vain d'essayer de prévoir les 12 prochains mois, voire même les trois prochaines années. Nous estimons qu'il est beaucoup plus facile de comprendre la dynamique concurrentielle à long terme pour identifier les gagnants de demain.
Pour nos perspectives, je vous dirige vers les taux de croissance des flux de trésorerie de notre propre portefeuille et les décotes par rapport à la valeur intrinsèque. En termes de croissance, nous pensons que les entreprises de notre portefeuille généreront environ 19 % de croissance annualisée des flux de trésorerie disponibles au cours des cinq prochaines années. Et cela concerne un groupe sélectionné d'entreprises de notre portefeuille de croissance à grande capitalisation, qui, selon nous, se vendent avec une décote de plus de 40 % par rapport à notre estimation de leur valeur intrinsèque à long terme.
La volatilité des marchés peut déclencher des émotions telles que la peur et la cupidité. Les investisseurs qui se concentrent trop sur le court terme peuvent se laisser entraîner dans des décisions irrationnelles. Ils finissent par réagir au bruit du marché au lieu de se concentrer sur les fondamentaux des entreprises à long terme. Laissez-moi vous donner un exemple. Nous détenons Amazon de manière continue depuis 2006, soit depuis plus de 19 ans. Pendant cette période, l'action Amazon a connu 14 baisses de 20 % ou plus. Certaines ont dépassé 30 %, d'autres 40 %, et une a même dépassé 60 %.
Cependant, les investisseurs détenant des actions Amazon pendant toute cette période ayant vécu chacune de ces baisses ont réalisé des rendements qui étaient 16 fois supérieurs aux rendements de l'indice de référence1. N'oubliez pas que même les grandes entreprises peuvent régulièrement subir une forte volatilité à la baisse du cours de leurs actions tout en générant des rendements excédentaires substantiels à long terme.
Plutôt que de s'inquiéter des perspectives à court terme, où la volatilité est inévitable et imprévisible, nous pensons qu'il est important pour les investisseurs de maintenir le cap sur le long terme. Tenter d'anticiper le marché est un autre comportement risqué qui peut entraîner une perte permanente de capital. Au cours des 19 dernières années, 100 000 dollars investis dans notre portefeuille de croissance à grande capitalisation ont atteint 1,4 million de dollars après frais2. Si les investisseurs qui ont tenté d'anticiper le marché ont manqué les 10 meilleurs jours de cette période, leurs rendements ont été réduits de moitié, à environ 650 000 dollars. La meilleure perspective est de maintenir le cap et de rester concentré sur les fondamentaux de la qualité, de la croissance et de la valorisation.
