Echoes : Comment éviter une performance en chute libre lorsqu’une bulle éclate

Pour Bill Nygren, CIO - U.S. de Harris Ι Oakmark, conserver une vision long terme de l’investissement peut permettre de se prémunir contre une chute des marchés comparable à celle de l’éclatement de la bulle Internet..

Comment avez-vous surmonté les défis de la bulle Internet ? Quelles ont été les décisions clés que vous avez prises pendant cette période ?

Bill Nygren (BN) : La bulle Internet à la fin des années 90 fut une période cruciale. Nous avons vu des entreprises au futur incertain atteindre des niveaux de valorisation stratosphériques, ce qui n’avait pas de sens pour un investisseur de style value. Notre approche consiste à estimer la valeur d'une entreprise sur la base de ses flux de trésorerie futurs et à n'acheter le titre que s’il présente une décote significative. L’avenir de beaucoup de ces start-ups était trop imprévisible pour satisfaire ces critères.

C'était une période difficile – notre plus grande stratégie a vu son encours chuter de 12 milliards $ à 2 milliards $, uniquement à cause d’une hémorragie de clients partis acheter des actions technologiques à la mode. Il y avait une autre société d'investissement à Chicago, un gestionnaire de style croissance, qui a également capitulé tardivement en investissant dans ces actions juste avant l'éclatement de la bulle, ce qui les a finalement conduits à la faillite.

À l’époque, nous avons débattu de la question s’il fallait ou pas acheter ces actions technologiques. Un des fondateurs a dit que si nous devions perdre des clients, il valait mieux les perdre en restant fidèle à nos convictions plutôt qu'en courant après le marché. Cela a été notre boussole pendant 25 ans. Nous refusons de détenir en portefeuille un titre que nous n’achèterions pas à titre individuel.

Ce principe vous guide-t-il toujours lorsqu'il s'agit de réfléchir aux technologies émergentes, comme l’IA et les crypto-monnaies ?

BN : Absolument. Lorsque l'on m’interroge sur la valorisation des crypto-monnaies, je réponds qu’elle oscille entre une fortune et quasiment rien. Sans réelle conviction, nous n’exposerons pas nos clients à ces actifs. Il en va de même pour l'IA. Il y a beaucoup de battage médiatique, et personne ne sait vraiment quels seront les acteurs dominants – Nvidia, Microsoft, Oracle.

L'histoire montre que les plus grands gagnants des révolutions technologiques ne sont pas les entreprises qui mettent en place les infrastructures, mais celles qui savent utiliser les nouvelles technologies pour améliorer leur façon de faire des affaires. C’est le virage digital de Walmart qui a fait disparaître Sears et Kmart, et aux prémices d’Internet, Amazon et Google dominaient, pas AOL ou Cisco.

Comment arrivez-vous à rester fidèle à vos convictions pendant les périodes d’euphorie boursière, alors que de nombreux clients pourraient être tentés par les actions de croissance ?

BN : La peur de passer à côté d’une opportunité [FOMO – Fear Of Missing Out] est réelle et puissante. Je me souviens qu'en 2000, un chauffeur de taxi m'a reconnu alors que je passais sur CNBC et se vantait de ses rendements. Mais ces spéculateurs ne sont pas des professionnels. Ils achètent sans comprendre le risque auquel ils s’exposent.

Au fil des décennies, nous avons appris à refouler des émotions comme le FOMO et à nous concentrer sur les besoins des clients, et pas sur les modes passagères du marché. Nos clients nous confient leurs économies de toute une vie pour faire croître leur capital au fil du temps pour acheter des maisons, préparer leur retraite et financer l’éducation de leurs enfants. Investir dans des modes aux résultats incertains rentre en contradiction avec cette responsabilité. Nous aurions pu faire beaucoup mieux ces dernières années si nous avions investi dans des actions comme Nvidia. Mais nous savons que nos clients ne veulent pas que nous prenions des risques inconsidérés pour quelques gains éphémères.

Comment, selon vous, les chocs de marché ont-ils influé sur le comportement des investisseurs aujourd'hui, en particulier ceux qui n'ont pas connu d’événement de marché majeur, comme la crise de 2008 ?

BN : Warren Buffett a dit un jour : « une longue série de chiffres impressionnants multipliés par zéro donne toujours zéro ». Beaucoup sous-estiment à quel point les pertes peuvent obérer la croissance à long terme. Par exemple, doubler vos revenus une année et en perdre ensuite la moitié vous renvoie en réalité au point de départ.

Depuis 1991, le S&P 500 n’a enregistré que six années de baisse, mais pendant cinq de ces six années, nous avons été capables de préserver le capital de nos clients. Gérer le risque de cette manière a un impact profond sur les rendements à long terme. Les jeunes investisseurs qui n'ont pas subi de pertes importantes pourraient être tentés de prendre plus de risque. Mais l'histoire montre que c'est dangereux. Lorsque le FOMO commence à s’imposer dans l’esprit des investisseurs, c'est un signal qui invite à la prudence.

Eprouvez-vous de la satisfaction à avoir eu raison lors des phases baissières en disant aux sceptiques « je vous l’avais bien dit » ?

BN : Je ne pense pas. Investir vous rend humble. Nous faisons beaucoup d'erreurs, même en restant fidèle à ce que nous savons. Le succès ne doit pas susciter l’hubris mais la gratitude. Je peux me réjouir d'avoir eu raison sans avoir besoin de le dire.

Le marché à la fin de l’année 2025 ressemble à celui de fin 1999. La comparaison est-elle justifiée ?

BN : La situation est en partie similaire. Les gens oublient que la bulle de 2000 n'était pas seulement technologique, mais englobait également des actions de croissance comme GE et Home Depot. Aujourd'hui, de nombreuses grandes entreprises de croissance affichent également des multiples très élevés et pourraient avoir du mal à continuer de les justifier. Bien que l'ère de la bulle Internet ait survalorisé de nombreuses entreprises sans bénéfices et sans chemin clair vers ceux-ci, certains des chouchous des marchés aujourd'hui, comme Nvidia, sont rentables et ne semblent pas chers s'ils peuvent continuer à croître et à maintenir leurs marges bénéficiaires.

La grande question est de savoir si la poignée actuelle de quelques grandes capitalisations qui dominent le marché avec leurs bénéfices arrivera à poursuivre cette tendance. Si c’est le cas, le phénomène serait presque anti-capitalistique, tant le capitalisme tend habituellement à répartir les profits excédentaires entre les entreprises concurrentes. Je préfère croire que le capitalisme continuera de favoriser la concurrence et que les profits seront plus équitablement répartis.

Il semble y avoir un cycle dans les thèmes d'investissement, comme les marchés émergents, la technologie, puis les matières premières. Pourrions-nous entrer dans un nouveau super cycle des matières premières ?

BN : Je ne pense pas que quiconque puisse prédire cela. Bien que l'or ait récemment franchi les 4 000 dollars l'once et que l’intérêt pour les terres rares progresse, nous ne savons pas prédire les cycles. Ce qui est important, c'est de satisfaire les besoins de nos clients dans la durée, et non de courir après les tendances de marché. Une croissance régulière du capital contribue davantage à l’atteinte des objectifs de nos clients qu’un investissement dans le titre ou le secteur à la mode du moment.

Certains investisseurs gagnent gros en pariant sur des actifs risqués mais peuvent souvent tout perdre la fois suivante.

BN : C'est vrai. Les gens font des paris qui peuvent changer la vie, mais la chance peut tourner dans le mauvais sens. À mon avis, ce pari ne vaut pas la peine d'être fait.

Comment réagissez-vous à l'idée que survivre à une période difficile – telle que la crise de 2008 – renforce l’aversion au risque, assimilée à une forme de sagesse, de l’investisseur ou même bride l'innovation ?

BN : C'est une crainte légitime. Avoir traversé des périodes de baisse incite certes à la prudence, mais il est important que cela ne se traduise pas par un renoncement à toute prise de risque. Notre approche consiste à se concentrer sur une prise de risque intelligente – trouver un équilibre entre préservation du capital et maintien d’un potentiel de rendements importants. La leçon clé n'est pas de craindre tout risque, mais de le comprendre et de ne prendre un risque que lorsque celui-ci est bien rémunéré

Les clients d'aujourd'hui – en particulier ceux qui sont devenus adultes après la crise – n'ont peut-être jamais connu un marché baissier qui dure et difficile. Ils sont davantage susceptibles de sous-estimer l'importance de la gestion des risques et de l’accumulation du capital. Pour eux, la tentation de prendre des raccourcis ou de rechercher des actifs à la mode est plus grande. C'est là que les leçons historiques restent pertinentes : éviter de subir les retournements de marché permanents est fondamental pour l’accumulation de richesse à long terme.

L’accumulation de capital sur le long terme est-elle encore délaissée par les investisseurs au profit de la performance récente ?

BN : Tout à fait. L’accumulation reflète ce qu’il vous reste en portefeuille, pas des gains à court terme, aussi impressionnants soient-ils. Gérer le risque de perte en capital – en particulier éviter les pertes catastrophiques – contribue davantage aux résultats à long terme que de chercher à maximiser ses gains. Chez Harris | Oakmark, notre capacité à battre le marché durant les années baissières est une clef de voûte de notre performance à long terme.

Vous avez été le témoin de la volatilité des marchés pendant des décennies. Comment décidez-vous quand il faut rester fidèles à ses convictions, ajuster sa position ou admettre une erreur ? Avez-vous des exemples à partager ?

BN : La discipline consiste à remettre constamment en question les hypothèses. Nous avons parfois eu tort – comme lorsque nous étions trop exposés aux banques avant la crise de 2008, ou lorsque nous avons sous-estimé la valeur d'Apple au début. En ce qui concerne Apple, nous avons maintenu une petite position parce que nous avions des scrupules à présenter ce titre comme un investissement de type value, malgré ses avantages évidents. Cela nous a coûté cher : les gains d'Apple auraient pu compenser une douzaine d'erreurs si nous avions opté pour un ticket de taille moyenne.

Mais ces expériences vous rendent plus ouvert à un élargissement de votre horizon d’investissement de type value, même s’il s’agit d’endroits inattendus. Depuis, nous n'avons pas hésité à prendre des positions plus importantes dans des entreprises similaires, comme Alphabet. Il ne s'agit pas d'être dogmatique, mais d'apprendre, de s'adapter et de toujours se sentir comptable des résultats. Chaque investissement est passé au crible des faits, et non approuvé au nom d’anciennes croyances.

Dans le marché actuel, les outils de valorisation traditionnels fonctionnent-ils encore lorsque tant de valeur réside dans des actifs intangibles ?

BN : C'est certainement un changement énorme. Les métriques classiques de valorisation, comme le ratio   comptable Price-to-book, perdent de leur pertinence lorsque les actifs intangibles – marque, recherche et développement, liste de clients – représentent la majeure partie de la valeur d'une entreprise. Nous avons évolué pour nous concentrer davantage sur la capacité à générer des bénéfices durablement et le retour sur investissement du capital, y compris les actifs intangibles. Acheter uniquement ce qui semble bon marché à l’aune des anciens critères est une bonne recette pour atteindre la médiocrité. Vous devez actualiser votre définition de la valeur, au risque de manquer totalement les meilleures opportunités.

Il y a un débat sur le fait que la gestion active puisse encore ajouter de la valeur dans des marchés larges et efficients. Quelle est la position de Harris | Oakmark sur ce sujet ?

BN : La gestion active apporte toujours de la valeur, surtout lorsqu'elle adopte une perspective différenciée. Les marchés accordent plus d’importance au court terme et aux indices, et les écarts entre les gagnants et les perdants sont plus larges que jamais. Pour les investisseurs de style value prêts à voir plus loin que les investissements à la mode, de nombreuses erreurs de valorisation existent encore. Nous tirons notre avantage compétitif d'une recherche rigoureuse, de patience et d'une volonté d'être contrariant lorsque cela profite à nos clients.

Quelle est votre opinion sur le rôle des rachats d'actions dans l'allocation du capital ?

BN : Lorsqu'ils sont bien réalisés, les rachats d'actions sont un moyen intelligent de restituer de la valeur aux actionnaires. Si une entreprise ne dispose pas d'opportunités d’investissement à fort rendement, racheter des actions sous-évaluées est judicieux, à condition que l'activité principale reste solide. Nous plaidons auprès des équipes de direction pour qu'elles considèrent les rachats d'actions comme un outil – et non comme un objectif – en pesant toujours le pour et le contre par rapport à toutes les autres utilisations possibles du capital.

Au regard de la popularité croissante des « ETF Value », craignez-vous que l'investissement de style value soit devenu une commodité ?

BN : Ce type d’investissement est certainement devenu plus visible. Mais le véritable investissement décoté ne peut se réduire à l’achat d’actions aux multiples faibles ou à suivre un facteur de valeur. Il s'agit de faire son travail d’analyse, de comprendre profondément les entreprises dans lesquelles on investit et d'être prêt à agir lorsque votre analyse diverge du consensus. Des ETF intelligents peuvent offrir une exposition, mais ils ne remplacent pas l'analyse active ou la conviction.

Quel conseil donneriez-vous à un jeune qui débute sa carrière dans la finance aujourd'hui ?

BN : Je constate que de plus en plus de jeunes professionnels choisissent des voies qui aient du sens et sont désireux de faire un travail utile, pas seulement de gagner de l'argent. La finance peut satisfaire ce besoin d’engagement lorsque vous travaillez pour une entreprise qui place réellement les intérêts des clients au premier plan. Les épargnants issus de la classe moyenne nous confient leurs économies de toute une vie. Nous leur devons une gestion prudente et à long terme afin qu'ils puissent atteindre leurs objectifs financiers. Trop de personnes extérieures au secteur voient la finance comme un secteur guidé par l’intérêt personnel, mais aider les familles à atteindre la sécurité financière est une noble vocation.

Mon conseil est de rejoindre des organisations guidées par une éthique forte et un alignement avec les besoins du client. Évitez les entreprises qui exploitent leurs clients ou qui poursuivent des modes éphémères. Privilégiez une culture d’entreprise où servir le client est aussi important que les rendements pour les actionnaires.

En regardant vers l'avenir, quel est votre avis sur l'investissement de style value ? Ce style s'est-il suffisamment adapté pour rester pertinent ?

BN : L'investissement de style value reste plus pertinent que jamais, mais sa définition doit évoluer. Ne regarder que la valeur comptable ou les ratios Price-Earnings ne suffit pas lorsque les actifs intangibles déterminent la valeur réelle d'une entreprise. Nous nous concentrons sur l'identification d'entreprises aux fondamentaux solides et aux valorisations attractives compte tenu des profits futurs escomptés. Cela signifie évaluer les actifs intangibles, la qualité de l’équipe de direction et l'avantage concurrentiel.  Les filtres quantitatifs uniquement ne suffisent pas.

La frontière entre « valeur » et « croissance » est devenue poreuse. Nous cherchons des entreprises exceptionnelles à des prix raisonnables, indépendamment de l'étiquette sectorielle. C’est cette flexibilité ainsi qu'un travail d’analyse fondamentale approfondie qui ont contribué à nos résultats au fil des décennies, et non une adhésion rigide aux définitions classiques.

Que diriez-vous à ces investisseurs qui se sentent sous pression en raison de la volatilité du marché ou de la tentation de se précipiter vers des secteurs à la mode ?

BN : Mon message est de résister à la tentation de privilégier ce qui est populaire ou de céder à la panique lors des baisses. La richesse se construit progressivement en restant investi, en comprenant ce que vous possédez et en gardant un horizon à long terme. Chaque cycle présente la prochaine idée supposée incontournable, mais la discipline et la patience se révèlent toujours des atouts précieux pour maximiser la valeur.

Ne sous-estimez pas le pouvoir de l’accumulation progressive ou le risque d’effondrement des marchés. Restez à distance de la course pour être le « plus tendance » – concentrez-vous plutôt sur ce qui aide vos clients ou votre famille à atteindre leurs objectifs financiers, pas à pas.

Interviewée en novembre 2025