Ceci est une transcription légèrement éditée du podcast.
Dan Hughes : Bienvenue sur le podcast de Vaughan Nelson. Je suis aujourd'hui avec le PDG et CIO Chris Walsh. Bienvenue, Chris.
Chris Wallis : C'est un plaisir d'être ici, Dan.
Dan : Très bien, Chris, euh, cela fait seulement deux semaines depuis notre dernier enregistrement, mais on a le sentiment que cela fait des années maintenant. Il y a beaucoup de sujets à aborder aujourd'hui, allons droit au but. Qu'est-ce qui se prépare, selon vous ? Que voyez-vous en ce moment ? Il y a tellement d'action et de nouvelles... C'est difficile à suivre. Alors, expliquez-nous. Dites-nous ce que vous avez.
Chris : Pour commencer, revenons sur notre point de départ en début d'année : nous avions anticipé une reprise industrielle qui commencerait fin 2025. Elle devait culminer au premier trimestre 26, resterait une croissance positive jusqu'au deuxième trimestre, mais ralentirait, et que l'inflation commencerait à se stabiliser et resterait relativement contenue, se situant probablement entre deux et demi et un peu moins de 3% pour le premier semestre de l'année.
Et donc, la plupart de nos stratégies étaient très orientées vers la prise de risque (risk on) pour commencer l'année. Et l'idée était, eh bien, à un moment donné au cours du deuxième trimestre, vous réalisiez vos gains dans vos secteurs plus cycliques. Et franchement, vous vous prépariez à une augmentation assez significative de la liquidité sous la forme de la Trésorerie injectant de l'argent dans l'économie, un environnement de taux d'intérêt assez bénin car l'inflation aurait été bien contenue.
Et puis, en même temps, vous alliez commencer à recevoir des baisses de taux de la Fed. Et donc vous verriez une activité plus pro-cyclique dans la construction résidentielle et des mouvements similaires sur le marché et dans l'économie. Et malheureusement, les hostilités en Iran ont vraiment mis un terme à tout cela.
Alors je regarde cela et je pense que nous avons quatre cycles différents sur lesquels nous concentrer en ce moment. Le premier est le cycle économique, comme je viens de l'expliquer, qui était plutôt un pic dans le taux de croissance en ce moment, puis une croissance positive continue jusqu'au T2 et surtout le T3, mais sur une base de ralentissement. Mais maintenant, nous allons avoir un environnement d'inflation très différent.
Donc, nous avons notre cycle économique, et maintenant nous avons un cycle d'inflation. Nous sommes susceptibles de voir l'inflation aux États-Unis dépasser 4%, même avec le cessez-le-feu à l'automne et les prix de l'énergie. Nous verrons toujours l'inflation dépasser 4% dans un délai assez court. Et malheureusement, le marché peut généralement ignorer l'inflation si elle est causée par le pétrole ; le pétrole est l'un des principaux facteurs à l'origine de l'inflation, mais il est difficile de l'ignorer si nous allons augmenter la liquidité. Et nous allons commencer à augmenter la liquidité à l'approche des midterms à court terme, ce qui va monétiser l'inflation que nous commençons à intégrer dans le système pour une période un peu plus longue. Le marché pourrait donc commencer à avoir du mal à ignorer cette augmentation de l'inflation tirée par le pétrole, ce qui signifie que vous n'obtiendrez peut-être pas les baisses de taux dont nous avons besoin pour stimuler ces, euh, zones de l'économie sensibles aux taux.
Ensuite, nous avons ce cycle de liquidité. Et comme nous le disions, la liquidité atteignait déjà son pic fin de l'année dernière, début de cette année. Elle allait commencer à s'améliorer avec les baisses de taux, et avec la Fed injectant de la liquidité dans le système. Le contrepoint à cela maintenant est un dollar fort, ce que nous avons constaté depuis le début des hostilités, et qui est négatif pour la liquidité. La hausse des rendements obligataires et la volatilité des obligations sont négatives pour la liquidité, la hausse des prix du pétrole et l'inflation sont négatives pour la liquidité, et la baisse des prix de l'or est négative pour la liquidité. Donc, vous mélangez tout cela et vous vous dites : d'accord, c'est un net négatif, à court terme pour le marché également.
Et enfin, il y a le cycle du crédit, dont nous avons parlé des problèmes qui se développent dans le crédit privé. Bien que nous ne pensions pas qu'ils soient systémiques et que nous pensions que la plupart des pertes se trouveront du côté du capital-investissement et du crédit privé en dehors des marchés liquides, les entreprises publiques qui seront impactées, le marché a déjà commencé à les pénaliser, mais ce cycle du crédit ne fait que commencer à se retourner et nous continuerons à voir des problèmes se développer car nous avons un manque de capacité bilancielle pour refinancer certains des crédits les plus tendus en 26 et 27.
Donc, vous mettez tout cela ensemble et c'est un environnement assez précaire à très court terme. Nous verrons si nous obtenons un réel soulagement que le marché peut ignorer. Nous sommes un peu isolés aux États-Unis parce que nous ne faisons pas face au même niveau de pénuries d'énergie et, à terme, de pénuries alimentaires à mesure que nous avançons vers fin 26, 27, ce qui sera un vrai problème, dans le reste du monde.
Donc, la situation actuelle est, ce que je dirais, c'est que vous voulez vous concentrer sur la préservation du capital à court terme, attendre que la volatilité du marché vous permette de redéployer du capital, et ne pas nécessairement compter sur un environnement de taux plus bas, ou vous pourriez obtenir une légère amélioration incrémentale de la liquidité, mais pas une amélioration matérielle de la liquidité, car malheureusement, les hostilités que nous avons déclenchées en Iran ne sont tout simplement pas, elles ne sont pas quelque chose que l'on peut, que l'on peut inverser et simplement revenir à ce que nous étions avant.
Dan : Très bien. Il serait négligent de notre part de ne pas parler de l'énergie aujourd'hui. Ça a été un véritable grand huit. Le conflit iranien, il semble que ce soit un peu un va-et-vient ici. Quand les choses finiront par se régler, voyez-vous ces prix de l'énergie plus élevés se maintenir, ou pensez-vous qu'ils reviendront aux niveaux d'avant le conflit ?
Chris : Je ne pense pas que nous reviendrons aux niveaux d'avant le conflit à court terme pour deux raisons. Premièrement, les prix que vous voyez sur votre terminal Bloomberg ne sont pas les prix que les gens paient. Ils paient des prix beaucoup plus élevés pour réellement acheminer du pétrole brut et des produits sur leurs côtes.
Et donc, même si vous regardiez la courbe forward avant l'annonce du cessez-le-feu, réalistement, le WTI prévoyait probablement un pétrole à 75 $, 80 $ pour les 12 prochains mois, et si vous vouliez réellement acheminer du pétrole sur vos côtes, vous payiez bien plus de 100 $ le baril.
Et puis, quand vous regardez ce qui était intégré dans les prix des actions sur les marchés boursiers, c'était autour de 70 $, 75 $ pour le pétrole. Donc, le marché ne prévoyait même pas encore de prix plus élevés. Il essayait de les anticiper. Malheureusement, je pense que ce qui se passe, ce sont les vraies pénuries physiques qui vont se manifester parce que les produits qui ont été commandés et expédiés pour les livraisons de mars sont arrivés. Les navires qui sont encore bloqués dans le détroit d'Ormuz concernaient réellement les livraisons d'avril, nous allons donc commencer à voir ces problèmes de chaîne d'approvisionnement se manifester pour la seconde moitié d'avril et mai.
Même avec le cessez-le-feu, vous pourrez peut-être faire sortir quelques navires, mais je ne sais pas combien de navires vont y retourner sans une résolution permanente, donc vous aurez toujours cette perturbation des chaînes d'approvisionnement. Et puis nous avons une perte légitime de barils due à des infrastructures endommagées et à des productions arrêtées, et cela ne reviendra pas avant un certain temps. Et clairement, si les États-Unis se retirent simplement de la région, il faut une prime de risque plus élevée pour les biens passant par cette partie du Moyen-Orient, et tout retrait des États-Unis est clairement un désavantage net du point de vue de la stabilité. Vous regardez nos alliés dans la région, ils sont nos alliés parce que nous fournissons un parapluie de défense, et je pense que nous avons démontré que nous ne pouvons pas protéger leurs actifs, alors ils pourraient devoir conclure d'autres accords avec d'autres personnes.
Donc, je pense qu'il y aura une prime de risque. Ainsi, si nous étions à 65 $ le baril avant, sommes-nous à 80, 85 sans perturbations, avec tout de retour en ligne, peut-être. Même avec la forte baisse des prix de l'énergie aujourd'hui, compte tenu de l'annonce du cessez-le-feu, sur une base d'une année sur l'autre, vous parlez toujours de prix qui seront en hausse de 50% plus, sur une base d'une année sur l'autre pour les molécules brutes. Sans parler des molécules traitées qui seront probablement toujours en hausse, vous savez, de 75 à 100%.
Nous allons donc commencer à voir cela se manifester dans la capacité des consommateurs à dépenser, ce qui signifie qu'ils vont simplement perdre une partie de leur pouvoir d'achat. Cela ira aux prix de l'énergie. Ensuite, nous devons regarder où nous en sommes dans la saison intermédiaire.
Et donc le GNL est probablement fixé sur un décalage d'environ trois à quatre mois par rapport aux prix spot car il y a des prix contractuels. Et donc nous allons commencer à voir cela apparaître, fin mai, juin. Ce sera la saison d'injection pour l'Europe.
Donc, l'Europe va enchérir agressivement pour pouvoir obtenir le GNL et le gaz naturel dont elle a besoin pour sa situation de chauffage hivernal. Et malheureusement, cela va l'amener à surenchérir par rapport à d'autres consommateurs en Asie et dans d'autres pays en général, ce qui signifie probablement des prix durablement plus élevés, du moins jusqu'à la seconde moitié de cette année. Dans quelle mesure cela pourra être ignoré par le marché, eh bien, cela sera dicté par la politique et la liquidité. Mais il ne fait aucun doute, sur une base réelle, que ce que les gens paieront réellement pour leurs frais de chauffage en hiver en dehors des États-Unis, ce seront des prix plus élevés. Et si nous maintenons les perturbations physiques, c'est-à-dire que nous ne ferons pas circuler de produits, alors je pense que vous verrez des prix de l'énergie beaucoup plus élevés car la seule façon d'équilibrer un marché physique est de tuer la demande.
Donc, c'est un peu ce que je surveille. Et plus ces chaînes d'approvisionnement ne bougent pas, et je pense que nous allons mesurer cela en semaines. Nous n'avons donc pas des mois. Nous avons quatre à six semaines pour vraiment régler cela. Et si nous n'y parvenons pas, alors cela nous accompagnera jusqu'en 2027, c'est sûr.
Dan : Très bien. Bien. Eh bien, c'est bien de vous avoir de retour, merci pour vos éclaircissements ici, et nous vous retrouverons bientôt.
Chris : Ça marche.
