Mabrouk Chetouane, responsable de la stratégie de marché mondiale chez Natixis Investment Managers, et Garrett Melson, stratégiste de portefeuille chez Natixis Investment Managers Solutions, comparent leurs points de vue sur les perspectives macroéconomiques à mi-année.

Mabrouk Chetouane (MC) : Depuis le début de l'année, nous avons vu de nombreux scénarios différents prédire l'économie américaine, allant de la récession à l'expansion. À votre avis, où en sommes-nous dans le cycle économique américain ? Avons-nous initié un atterrissage en douceur ?

Garrett Melson (GM) : Le débat entre un atterrissage dur et un atterrissage doux est désormais réglé. Je pense que nous avons connu un atterrissage en douceur. L'inflation est encore légèrement au-dessus de l'objectif, et le récit a quelque peu évolué en raison du nouveau contexte commercial. Mais l'inflation est désormais suffisamment proche de l'objectif, et à la fois le marché du travail et la croissance se maintiennent – ce qui constitue effectivement un atterrissage en douceur. À mon avis, le débat le plus important est de savoir où nous allons à partir de là.

En surface, nous sommes à peu près revenus à la situation que nous avions au début de l'année. Et, bien que les frais douaniers aient été annulés de manière significative, ils devraient probablement se stabiliser à un niveau plus élevé que celui auquel nous sommes partis en début d'année. Ce n'est pas un facteur qui pousse nécessairement les États-Unis vers la récession, mais c'est un vent contraire supplémentaire qui illustre, à notre avis, le fait que l'économie américaine continue de se refroidir sous la surface.

Je pense que le véritable risque pour l'économie en ce moment n'est pas tant les chocs externes ou même les frais de douanes et le commerce, mais c'est que la Fed reste en retrait, préoccupée par les risques d'inflation à la hausse engendrés par les tarifs, et donc maintient les taux d'intérêt stables alors que l'économie nominale continue de se refroidir. Cela serait effectivement un resserrement de la politique monétaire passif qui pourrait vraiment aggraver le processus de refroidissement déjà en cours.

La bonne nouvelle, c'est qu'il existe une solution assez simple à ce qui affecte l'économie. Quelques-uns des secteurs sensibles aux taux dans l'économie, à savoir le logement et, dans une moindre mesure, les dépenses d'investissement non résidentiel, montrent les effets de taux d'intérêt stricts et il ne faut pas grand-chose en termes de réduction des taux d'intérêt pour aider à débloquer l'activité à cet égard. Mais je pense que la grande histoire, c'est qu'une grande partie de l'économie américaine est en quelque sorte dans un état de stagnation. Le marché du travail continue de se refroidir. Le marché du logement est également coincé. Si nous continuons à observer de la faiblesse dans les données de construction, ce qui est notre attente ici, alors le seul pilier soutenant l'ensemble est la consommation. Et là, je pense que la grande histoire est que le relâchement sur le marché du travail se traduit par une croissance des salaires plus faible, ce qui entraîne une consommation plus faible et une croissance nominale plus faible. Je pense que c'est le grand risque au cours des prochains trimestres.

MC : Quelles sont vos réflexions concernant la politique monétaire aux États-Unis ? Nous avons entendu le président de la Fed, Jay Powell, dire il y a quelques semaines lors de la dernière réunion du FOMC que le niveau actuel des taux d'intérêt et la politique monétaire sont "légèrement restrictifs". Étant donné ce que vous venez de dire, pensez-vous que la Fed est en retard par rapport à la situation ou estimez-vous qu'il n'est pas encore nécessaire de précipiter une baisse des taux ?

GM : Je pense que la Fed se positionne intentionnellement pour être en retard par rapport à la situation. Une partie de cela, je pense, est peut-être une légère mauvaise interprétation des dynamiques du marché du travail. Nous avons entendu à plusieurs reprises Powell dire que le marché du travail reste solide, et c'est vrai si l'on regarde les chiffres globaux. Mais, si l'on examine de plus près, il y a un argument plus fort à faire valoir qu'il y a plusieurs signaux d'alerte qui sont différents des dynamiques de l'année dernière.

Le taux de chômage a augmenté au cours des quatre derniers mois, en termes non arrondis, d'un total presque de 25 points de base¹. C'est donc une augmentation assez régulière mais lente ici, et la Fed a été assez claire sur le fait qu'elle se concentre vraiment sur le côté des prix de son mandat en ce moment. Il y a encore de l'incertitude maximale des deux côtés de ce mandat dual.

Mais, pour l'instant, ils ont basculé dans ce mode de dépendance aux prévisions où ils s'attendent à des risques d'inflation à la hausse en raison des tarifs douaniers, comme nous, mais nous voyons les risques plus importants du côté de la croissance de ce mandat dual. Si ces augmentations de prix, qui sont essentiellement une hausse d'impôt sur la consommation sous forme de tarifs, se produisent dans un contexte de revenus nominaux en baisse, cela se traduit tout simplement par une destruction de la demande, et non par une sorte de cycle inflationniste persistant. C'est donc notre conclusion principale. Et vous avez même entendu Powell reconnaître en quelque sorte cela, en disant que, s'il n'y avait pas de risques liés aux tarifs, ils seraient probablement en train de baisser les taux.

L'implication de cela est que, s'ils ne coupent pas maintenant et que la croissance se refroidit davantage, cela signifie probablement qu'ils devront couper un peu plus tard. Je pense qu'il est assez clair de notre point de vue que lorsque vous regardez les secteurs sensibles aux taux de l'économie, ça ne fonctionne tout simplement pas avec les taux où ils sont actuellement, et la Fed attend toujours cette plus grande clarté, ce qui peut prendre un certain temps. Vous pourriez donc voir un bon refroidissement sur le marché du travail entre maintenant et ce moment-là, ce qui se traduit peut-être par plus de baisses que ce que la Fed attend et plus de baisses que ce qui est intégré dans les prix.

MC : Les projections médianes du FOMC suggèrent deux nouvelles baisses de taux, et le marché semble aligné avec cette projection. Pensez-vous qu'il y ait une chance que nous voyions une autre baisse significative, disons de 50 points de base en septembre, comme ce fut le cas l'année dernière ?

GM : Je pense que nous nous attendons à environ deux baisses d'ici la fin de l'année. Vous savez, je dirais que c'est une tarification assez juste. Je dirais probablement qu'il y a une chance incrémentale d'une baisse supplémentaire. Donc, vous pourriez obtenir 75 points de base. Ce n'est pas nécessairement notre scénario de base, mais cela correspond exactement au risque, je pense, pour les perspectives en ce moment, qui est que, alors que l'économie et le marché du travail continuent de se refroidir et que la Fed reste en attente, cela augmente simplement les chances qu'ils doivent couper davantage plus tard. Donc, tout dépend vraiment de combien et de la rapidité avec laquelle nous voyons ce refroidissement se dérouler dans l'économie.

MC : Pensez-vous que toutes ces incertitudes macroéconomiques alimentées par l'augmentation de la dette américaine et la politique tarifaire en cours justifient le débat sur la question de savoir si les bons du Trésor américain, et le dollar lui-même, sont toujours perçus comme des valeurs refuges ?

GM : Nous avons entendu tous les récits sur la mort de l'exceptionnalisme américain. Nous n'y croyons pas vraiment. L'année dernière, tout le monde s'est jeté sur tous les actifs libellés en USD qu'il pouvait dans l'espoir d'un programme favorable à la croissance après l'élection de Donald Trump à la fin de l'année dernière.

La tendance s'est ensuite brusquement inversée, les prévisions de croissance augmentant dans la zone euro à la suite de l'annonce des mesures de relance budgétaire en Allemagne. Et puis, il y a eu cette chute de la croissance américaine, conséquence d'une blessure auto-infligée par les droits de douane. L'absence d'offre de risque pour le dollar américain a certainement renforcé les appels à la perte de son statut de valeur refuge.

Mais il y a une grande différence entre la perte du statut de monnaie de réserve et un simple effondrement. Je pense que c'est ce dernier phénomène qui est en train de se produire, et pas vraiment le premier. Le dollar reste trop ancré dans les systèmes commerciaux et financiers mondiaux. Trouver une alternative fiable est un processus qui prend du temps. Je pense que ce discours est exagéré. Je ne serais pas surpris de voir le dollar se stabiliser et les bons du Trésor américain rattraper un peu leur retard.

MC : J'en déduis donc que vous n'êtes pas encore prêt, en tant qu'investisseur basé aux États-Unis, à envisager de délaisser les marchés d'actions américains au profit des actions européennes ?

GM : Il est difficile d'être vraiment enthousiaste à l'idée de s'appuyer fortement sur le commerce international en tant qu'investisseur basé aux États-Unis. Réduire les fortes sous-pondérations du bloc après plus d'une décennie de sous-performance est une chose, mais le moteur de la croissance mondiale reste la technologie, et les États-Unis demeurent le leader dans ce domaine. Je ne pense pas que cela change de sitôt.

MC : À votre avis, quelles pourraient être les conséquences à long terme des tarifs douaniers et des politiques fiscales de Trump s'il parvient à mettre en œuvre l'intégralité de son programme ?

GM : Je pense que beaucoup de gens ont regardé l'étiquette du « One Big Beautiful Bill » qui augmente la dette américaine de plus de 2,4 trillions de dollars et s'attendent à ce que ce chiffre assez élevé se traduise par une impulsion positive significative de la croissance. Mais le principal moteur de ce déficit est essentiellement la prolongation de la politique actuelle de réduction des impôts, ce qui revient à dire que le maintien du statu quo n'apporte pas d'impulsion positive à la croissance.

Et lorsque l'on commence à ajouter les coupes dans les programmes alimentaires, les coupes dans Medicaid, et que l'on ajoute les recettes tarifaires, on se retrouve en fait avec une modeste impulsion fiscale pour 2026, peut-être quelque chose comme 20, 30, 40 points de base, ce qui n'est pas un chiffre énorme. En fin de compte, cela se transforme à long terme en un frein fiscal net et assez significatif si nous supposons que ces politiques restent en place. Je pense que cette politique est plutôt régressive pour les revenus les plus faibles, qui déterminent réellement le taux marginal de croissance et, plus généralement, plutôt négative du point de vue de l'impulsion fiscale.

En ce qui concerne la politique d'immigration, si nous la maintenons, il faut s'attendre à un ralentissement de la croissance démographique et de la croissance de la main-d'œuvre, qui sont les principaux moteurs sous-jacents de la croissance économique. Nous n'avons pas mentionné l'effort de déréglementation. Je pense qu'il fera probablement davantage la une des journaux au cours de l'été. Michelle Bowman [gouverneur de la Réserve fédérale et récemment confirmée dans ses fonctions de vice-présidente chargée de la supervision] a exposé son projet de déréglementation du secteur bancaire, ce qui pourrait avoir des conséquences positives pour le secteur des services financiers. Toutefois, si la croissance se ralentit, la facilité d'accès au crédit n'a pas d'importance, car la demande de crédit risque d'être plus faible. Par conséquent, cette poussée déréglementaire pourrait ne pas se traduire par une impulsion de croissance aussi positive qu'on l'espère.

MC : La déréglementation pourrait conduire à une croissance plus forte aux États-Unis à court terme. Mais l'histoire se répète. Chaque fois que nous déréglementons, cela finit par mal tourner à long terme. La crise bancaire régionale qui a frappé les États-Unis en mars 2023 en est un bon exemple. Y a-t-il d'autres sujets clés que nous n'avons pas abordé ?

GM : Nous avons connu une forte reprise très encourageante depuis les creux d'avril.  Le sentiment s'est certainement redressé. Les flux sont revenus. Nous avons constaté une certaine reprise des risques. Nous sommes pratiquement revenus au-dessus des niveaux d'avant la libération, à portée de main des plus hauts historiques, dans un contexte où la croissance continue de se ralentir, où les marchés du travail continuent de s'assouplir et où la Fed exacerbe ce ralentissement, du moins à court terme.

Je pense que nous sommes peut-être en train de nous préparer à un sursaut de croissance - similaire à ce que nous avons vu l'été dernier, lorsque les marchés étaient en quelque sorte optimistes et ne tenaient pas compte des risques de baisse. Puis, les données sont moins bonnes et, soudain, ils ne peuvent plus faire abstraction de ces risques. On commence à fixer des prix et à extrapoler cet affaiblissement un peu plus et les marchés réagissent en conséquence.

Il est donc tout à fait possible qu'au cours de l'été, voire à la fin de l'été, les perspectives organiques de l'économie plaident en faveur d'un léger ralentissement de la croissance. Mais pour nous, ce serait un point d'entrée assez intéressant pour se pencher sur la croissance et ces secteurs cycliques à bêta plus élevé du marché.

MC : Pensez-vous que la politique commerciale déclenchera la poussée inflationniste redoutée ?

GM : Il est évident que les droits de douane posent des risques pour certains produits de base. Mais je pense que nous perdons un peu de vue le tableau d'ensemble, à savoir que nous avons toujours des vents contraires désinflationnistes en place. Certaines données relatives à l'inflation ont été très encourageantes cette année. Le mois de mai sera probablement le troisième mois où l'inflation des dépenses personnelles de consommation sera inférieure à l'objectif en termes annualisés.

Je pense que beaucoup de gens se concentrent un peu trop sur les effets inflationnistes potentiels des droits de douane et pas assez sur le fait que le secteur du logement dispose encore d'un important pipeline désinflationniste qui va se mettre en place au cours de cette année.  Les services liés au logement représentent plus de 40 % du panier de l'indice des prix à la consommation (IPC) de base et environ 17-18 % du panier des dépenses de consommation personnelle (PCE) de base².

Il s'agit donc d'un moteur très puissant et c'est vraiment l'un des seuls domaines responsables du dépassement restant par rapport à l'objectif de la Fed. Les progrès se poursuivent donc dans ce domaine. Cela peut compenser certaines des pressions inflationnistes que vous pouvez voir filtrer dans certaines données de base sur les biens.

En outre, les droits de douane représentent une augmentation des coûts, mais pas nécessairement une augmentation des prix. Tout dépend de la manière dont les entreprises décident de gérer ces coûts accrus. Dans certains domaines, ils peuvent être entièrement répercutés sur les consommateurs, mais dans d'autres, les entreprises ont probablement une certaine marge de manœuvre pour rogner sur leur marge afin de protéger leur part de marché.

Il est également important de se rappeler que les droits de douane sont appliqués au coût d'importation, et non au prix de vente final. En général, le coût d'importation représente environ 40 % du prix final facturé aux consommateurs. Ce n'est donc pas du un pour un : une augmentation de 10 % des droits de douane ne se traduit pas par une augmentation générale de 10 % des prix.  Par conséquent, les effets des droits de douane seront un peu plus limités que la plupart des gens ne le pensent.

MC : Nous assistons à une flambée des prix de l'or dans un contexte de fortes tensions. En achetant plus d'or, les banques centrales cherchent à diversifier et à protéger leurs réserves de change. Quel est votre point de vue à ce sujet ?

GM : Si l'on regarde l'évolution du prix de l'or, on constate qu'il est en hausse constante depuis quelques années.  La demande des banques centrales a été un facteur déterminant, tout comme l'incertitude entourant la politique commerciale des États-Unis. Les corrélations entre l'or et les rendements réels ont complètement disparu depuis l'éclatement du conflit en Ukraine.

Il n'est pas nécessaire de modifier radicalement l'allocation des bons du Trésor américain au profit d'alternatives telles que l'or pour faire évoluer le prix de l'or de manière significative. Cette réaffectation marginale des réserves des banques centrales et des gestionnaires de réserves se poursuivra probablement à mesure que les risques de sanctions persisteront. Les tensions commerciales et l'incertitude contribuent également à faire monter le cours de l'or, mais je pense, comme je l'ai dit précédemment, que nous sommes probablement allés un peu trop loin en ce qui concerne le thème de la mort de l'exceptionnalisme américain et l'idée que l'on ne peut pas faire confiance aux bons du Trésor américain en tant qu'actif refuge fiable. Le statut de valeur refuge des bons du Trésor américain n'est pas vraiment à débattre.

MC : A mon avis, la recrudescence de la volatilité macroéconomique ces dernières années peut expliquer en partie cette hausse du prix de l'or. Dans un monde confronté à la multiplication des chocs endogènes et exogènes et sans direction claire, l'or peut-il être considéré comme une valeur refuge au même titre que les bons du Trésor américain ?

GM : L'or est une valeur refuge jusqu'à ce qu'il ne le soit plus. Et il y a certainement des moments où il n'est qu'un autre actif à risque. Ainsi, si vous recherchez une diversification fiable, il peut servir de couverture contre une volatilité macroéconomique élevée. Mais cela fonctionne jusqu'à ce que ce ne soit plus le cas, et cela peut alors s'avérer très douloureux.

Rédigé en juin 2025