La volatilidad es la nueva normalidad de la renta fija: así la controlamos
febrero 20, 2025
-
10 tiempo de lectura
Fuente: Bloomberg, NIM Solutions al 31/01/2025, rendimiento total del S&P 500 frente a bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años
Esto significa que los inversores no pueden confiar ciegamente en que la renta fija actúe como una cobertura efectiva. Los inversores que dependen de la exposición pasiva a la renta fija deben tener en cuenta el mayor riesgo de rendimientos negativos.
Ajustándose a la nueva normalidad
Creemos que la mejor manera de devolver la fiabilidad a la renta fija es gestionar proactivamente esta exposición mediante:
- Establecer prácticas estrictas de gestión de riesgos
- Tener estrategias genuinamente flexibles que puedan aprovechar múltiples escenarios diferentes y responder rápidamente cuando cambian las cosas
- Prestar mayor atención al precio que se paga por los activos
En el núcleo de nuestro proceso de gestión de riesgos y selección de activos está nuestra herramienta de valoración de bonos patentada, que es en realidad una versión mejorada del Ratio de Sharpe. La llamamos nuestra Prima de Plazo Ajustada por Riesgo (RATP). En términos generales, nos da una indicación de si los rendimientos que esperamos de un activo valen el riesgo que asumimos al comprarlo, riesgo versus recompensa, pero también ayuda de otras maneras.
Por qué RATP nos ayuda a evitar pagar de más
Para los gestores de inversiones activas, pocas cosas son más importantes que el precio al seleccionar activos. Aunque innumerables inversores intentan comprar bajo y vender alto, es algo increíblemente difícil de hacer de manera consistente, especialmente en el entorno actual, donde la certeza es baja, la volatilidad es alta y muchas de las estrategias que han funcionado en décadas recientes ya no parecen tan predecibles.
Hacer bien las proyecciones macroeconómicas es una parte crucial del éxito en la inversión de renta fija, por lo que dedicamos alrededor del 80% de nuestro tiempo a enfocarnos en ello. Sin embargo, aunque nos gusta pensar que tenemos una comprensión sólida y profunda del entorno macroeconómico y sus impulsores, también sabemos que es imposible acertar todo el tiempo. Por lo tanto, lo que necesitábamos era una manera de asegurarnos de que cuando nos equivocamos, perdamos lo menos posible y cuando acertamos, ganemos lo máximo posible, tanto al ir en corto como al ir en largo.
Entonces, una vez que tenemos nuestras opiniones macroeconómicas, pasamos todas las posibles inversiones que surgen de esa visión a través de nuestra herramienta RATP. Para calcular el RATP, tomamos el rendimiento excedente sobre la tasa de swap a tres años del activo que estamos considerando y lo dividimos por la volatilidad histórica del mismo activo.
Miramos la tasa de swap a tres años porque toda la previsión de los bancos centrales se realiza en una ventana de tres años, en gran parte porque mirar más allá de tres años se vuelve casi imposible. Lo que obtenemos de esto es una idea de cuán atractivo es un activo a su precio actual en términos de su rendimiento, así como su nivel de volatilidad.
Confiando en el proceso
Para un bono soberano AAA/AA, un RATP por encima de 20 puntos básicos es una indicación de que el activo está atractivamente valorado. Como tal, tomar una posición larga tendría sentido, mientras que tomar una posición corta sería muy difícil de justificar. Por el contrario, si el RATP está por debajo de cero, creemos que el activo es caro. En tal caso, una posición corta sería fácil de justificar, pero ir en largo expondría la cartera a más riesgo del que normalmente estaríamos cómodos. Y, si está entre cero y 20, esto esencialmente significa que la curva de rendimiento está más o menos plana y puede que no haya suficiente incentivo para posicionarse de ninguna manera. En tales casos, estamos más cómodos dejando posibles rendimientos sobre la mesa, que arriesgando el dinero de nuestros clientes con la esperanza de que acertemos en lo macro.
Como en todo en la inversión, el truco está en actuar consistentemente sobre esa información, especialmente cuando estás convencido de que tu pronóstico macro se va a cumplir. Eso no quiere decir que siempre invirtamos si encontramos un activo con un RATP extremo, sino más bien que necesitamos que tanto nuestra visión macro como nuestra herramienta de valoración estén alineadas.
Esto es por dos razones:
- Si acertamos en lo macro, no hay garantía de que los activos se muevan dentro del plazo que esperábamos, o tanto como esperábamos. Así que al encontrar los activos más baratos que se alineen con la visión macro, maximizamos el potencial de ganancias disponible.
- Y, en el lado opuesto, cuando nos equivocamos en lo macro, la cantidad que podríamos perder es menor de lo que habría sido de otro modo, ya que solo hemos invertido en aquellos activos que creemos que están atractivamente valorados.
Un ejemplo práctico: el bono a 10 años
A principios de 2024, muchos participantes del mercado creían que habría una recesión en Alemania para junio de 2024, sin embargo, nosotros no estábamos tan seguros. No había indicadores macroeconómicos que nos llevaran a esa suposición. Sin embargo, una vez que aplicamos el bono alemán a 10 años a través de la métrica RATP, quedó claro que, al inicio de 2024, los bonos alemanes eran más caros de lo que habían sido en 25 años.
Entonces, si queríamos ganar dinero con una posición larga en bonos alemanes en ese momento, teníamos que creer dos cosas:
- Que habría una recesión en Alemania para mediados del año.
- Que la deuda alemana probablemente se encarecería aún más de lo que ya estaba.
No creíamos en ninguna de esas cosas, así que no tomamos una posición larga. Pero sí vimos una oportunidad en corto, porque no solo no esperábamos una recesión, sino que el activo ya era caro.
Sobreviviendo al año de ajuste de cuentas de la renta fija
Como se mencionó anteriormente, 2022 fue uno de los peores años para la renta fija. Los bonos globales perdieron un 31 por ciento y la mayoría de los fondos y carteras de renta fija tuvieron un resultado negativo este año. Sin embargo, logramos evitar este escenario, principalmente a través de dos posiciones que tomamos.
A principios de 2022 determinamos que la inflación derivada del Covid y el estallido de la guerra en Ucrania impulsaría la inflación a niveles más altos. El fondo había mantenido posiciones largas en inflación implícita durante algún tiempo, y cuando se reconoció la magnitud del aumento de la inflación, estas posiciones se incrementaron. Ante un aumento tan rápido de la inflación, era probable que los bancos centrales necesitaran comenzar a subir las tasas de interés de manera agresiva. Así que tomamos una posición corta en los mercados de bonos gubernamentales del G10, como Alemania y EE.UU. A medida que los bancos centrales aumentaron rápidamente las tasas para combatir la inflación, los precios de los bonos cayeron y obtuvimos ganancias de estas posiciones cortas.
Sin embargo, la verdadera clave de nuestro éxito durante este año desafiante fue nuestra flexibilidad. Pudimos ajustar rápidamente nuestras posiciones a medida que el entorno del mercado evolucionaba. Por ejemplo, una vez que la Fed y el BCE señalaron un cambio en las subidas de tasas, rápidamente cubrimos nuestras posiciones cortas en bonos del Tesoro para asegurar esas ganancias. Continuamos reposicionando rápidamente la cartera durante este mercado desafiante y volátil.
Además, nuestro análisis indicó que la inflación no volvería a los objetivos de los bancos centrales a corto plazo. Por lo tanto, nuestras posiciones de inflación implícita se tradujeron en bonos vinculados a la inflación (TIPS) principalmente en EE.UU.
Y es por eso que creemos que la combinación de gestión de riesgos, flexibilidad y sensibilidad al precio es tan poderosa. Cuando nos equivocamos en nuestras proyecciones macro, nuestra herramienta RATP nos da la tranquilidad de saber que es poco probable que suframos las peores consecuencias. Y nuestra estrategia flexible y sensibilidad al precio nos dejan optimistas de que podremos reorientar nuestras posiciones y así aspirar a obtener un retorno positivo, independientemente de lo que esté sucediendo en el mercado. Como gestores de renta fija en un mundo moderno persistentemente volátil, creemos que esta es una plataforma poderosa para el éxito a largo plazo.
