Quando si tratta di analizzare i mercati, David Herro, Co-CIO – International Equities presso Harris | Oakmark, ha visto di tutto. Detto ciò, la stagione 2025 è qualcosa di diverso. Dopotutto, molto è cambiato in un breve lasso di tempo. Basta confrontare quali erano i principali rischi per il portafoglio secondo gli investitori istituzionali a novembre 2024 (valutazioni e tassi di interesse) con ciò che hanno affermato i gestori patrimoniali a gennaio 2025 (volatilità e inflazione). Cosa potrebbe essere cambiato da ottobre 2024? E come cambia la volatilità di quest'anno la saggezza convenzionale sull'investimento in valore?

In questa sessione di Q&A, David Herro risponde a quesiti basati su alcune delle risposte al nostro recente sondaggio sugli investitori individuali¹, per vedere se le aspettative degli investitori si allineano con le percezioni dei nostri esperti sui mercati azionari.

Con il 70% degli investitori che abbiamo intervistato che affermano che il mondo sembra instabile e sono preoccupati per le proprie finanze, molti investitori sembrano persi: infatti, quasi un quarto (23%) di coloro che sono stati intervistati dicono di non sapere cosa fare. Cosa diresti per convincere gli investitori a rimanere investiti?

Rido sempre quando guardo CNBC o Bloomberg e dicono che è così imprevedibile oggi. È imprevedibile ogni giorno. Non sappiamo cosa succederà in futuro. Prima di tutto, le persone devono rendersi conto che l'imprevedibilità fa semplicemente parte dell'ambiente. Ci sono diversi fattori che causano questa imprevedibilità. Ci sono guerre, politiche energetiche, politiche sui tassi di interesse, disastri naturali, pandemie, guerre commerciali. Siamo costantemente in un periodo di flusso e incertezza.

Come affrontiamo questo come investitori? Quando trattiamo questo con i nostri clienti, diciamo di pensare come un investitore e non come un trader. Qual è la differenza tra i due? Un trader cerca di indovinare i movimenti dei prezzi e poi gioca su quella convinzione anticipata riguardo a quel movimento di prezzo. Per un trader, la volatilità è il nemico. Quindi, stanno cercando di approfittare di una tendenza a breve termine.

D'altra parte, un investitore si fa un passo indietro e identifica un'attività sottovalutata e investe a lungo termine. Quando investiamo in imprese, stiamo investendo in attivi che hanno orizzonti temporali lunghi. Non consideriamo i nostri investimenti come operazioni di trading. Li consideriamo come investimenti a lungo termine.

Per me ci sono quattro chiavi per convincere gli investitori a rimanere investiti. Numero uno, pensa a lungo termine – pensa come un investitore e non come un trader. In questo modo, invece di essere sbattuti qua e là dalla volatilità e dall'incertezza, gli investitori hanno la possibilità di trarne profitto. Il movimento di prezzo a breve termine offre all'investitore un'opportunità per posizionarsi per un'outperformance a lungo termine.

Numero due, rimani diversificato. Negli ultimi dieci anni, fino a dicembre 2024 nei mercati azionari, non ha pagato essere diversificati. Bastava investire nel mercato statunitense, in particolare nelle Magnifiche 7, e andava tutto bene. Negli anni '80, similmente, bastava investire in azioni giapponesi e andava tutto bene.

Ma funziona finché non funziona. E storicamente, più a lungo ci vuole perché i fondamentali si affermino, maggiore sarà l'aggiustamento che ne deriverà. Ciò che abbiamo visto come esempio negli ultimi dieci anni nei mercati azionari globali è un interesse insostenibile per le azioni statunitensi. Le azioni statunitensi rappresentano oltre il 70% degli indici azionari globali.

In sostanza, essere sottopesati negli Stati Uniti è stata una proposta perdente. Le azioni globali escluse le statunitensi hanno reso circa il 5% in quei dieci anni, mentre gli Stati Uniti hanno fatto circa il 13%, quindi circa 800 punti base all’anno per dieci anni. Ora l'S&P 500 è quasi piatto quest'anno e gli indici internazionali sono aumentati di quasi il 20%. Quindi, storicamente parlando, conviene essere diversificati. Potrebbe funzionare nel breve e persino nel medio termine, ma alla fine i prezzi e il valore si allineano.

Numero tre, gli ambienti macroeconomici sono esogeni. Non c'è nulla che tu possa fare al riguardo. Per tornare al primo punto: pensa a lungo termine e approfitta di questo. Gli investitori devono rendersi conto di separare ciò che possono fare, ciò che non possono influenzare e non preoccuparsi di ciò che è esogeno, ciò che è dato loro, ma cercare di trarre vantaggio dalla situazione.

E numero quattro, non puoi ignorare il prezzo degli attivi – soprattutto se sei un investitore. Se sei un trader, chi se ne frega del prezzo? A te interessa solo il movimento. A nostro avviso, il valore di qualsiasi attivo è il valore attuale dei suoi flussi di cassa futuri.

Anche se qualcosa può sembrare costantemente sottovalutato, se il flusso di cassa continua a crescere, pensiamo che abbia spesso senso rimanere coinvolti perché, di nuovo, alla fine i fondamentali si affermano. Non giocare ogni movimento di prezzo, guarda al prezzo degli attivi. Cerca di approfittare non di dove erano i soldi, ma di dove andranno. Una delle nostre convinzioni fondamentali negli investimenti è che il denaro fluirà, alla fine, dove c'è rendimento da flusso di cassa.

Il prezzo dell'attivo è determinato dai flussi di cassa, sia che stiamo parlando di un’azione, di un'obbligazione o di un immobile. E il prezzo è infine determinato dal flusso di affitto, dal flusso di reddito netto, dal flusso di interesse, qualunque esso sia. Quando ci attacchiamo alla mentalità del trader, spesso siamo accecati dal movimento e non dal valore intrinseco sottostante.

Hai modificato la tua opinione sulle azioni internazionali da quando sono entrati in vigore i dazi di Trump? Vedi questo come un vantaggio per i flussi verso le azioni europee in particolare?

Per l'Europa, che è stata abbandonata dagli investitori globali, i dazi sono stati un campanello d'allarme per diventare più autosufficienti, sia in termini di difesa, sia di politica monetaria, sia di mercato obbligazionario. L'annuncio dei dazi ha dato impulso ai responsabili politici europei per reagire.

Le elezioni tedesche sono state un altro elemento di prova che continuare come al solito in Europa non è davvero una strategia vincente. Hanno bisogno di adottare un approccio diverso. E credo che questo stia lentamente accadendo. Credo che gli attivi europei, che sono stati ignorati per gran parte di un decennio o due, finalmente aumenteranno.

Quando guardi i differenziali di valutazione che esistono tra le azioni europee e quelle statunitensi, pensiamo che ci sia ancora molto margine di miglioramento. Non dimenticare che il dollaro è stato in un enorme mercato rialzista dal 2014, il che per me dimostra che alla fine non è sostenibile. Perché il dollaro è passato dall'essere misurabilmente sottovalutato nel 2014 a essere misurabilmente sopravvalutato qui nel 2025, undici anni dopo.

Mentre l'S&P 500 ha continuato a stabilire nuovi record nel 2024, le preoccupazioni sulla forza del commercio legato all'AI, insieme ai capricci dei dazi di Trump, hanno portato molti a mettere in discussione la loro esposizione alle azioni statunitensi nella convinzione che il percorso avanti per le azioni statunitensi sarà probabilmente caratterizzato da maggiore volatilità e maggiore dispersione. Ti spingerei a dire che l'era dell'eccezionalismo statunitense è finita e che potremmo vedere un'era di eccezionalismo europeo?

Credo che l'eccezionalismo statunitense in termini di afflusso globale verso il mercato azionario statunitense sia finito. E la velocità con cui i responsabili politici statunitensi o europei accelera alcune delle iniziative che sembrano aver avviato determinerà se ci sarà un'enorme ondata di denaro che ritorna in Europa.

Ma nel frattempo, non ci vorrà un'enorme ondata per muovere i prezzi delle azioni, perché c'è così poco interesse. Se mai arriverà un grande afflusso, potresti anche trovarti nella situazione in cui le azioni europee diventano sopravvalutate. Ma oggi non siamo affatto vicini a questo.

La gente si rende conto di aver puntato tutte le proprie fiches in un'unica area e che quell'area stava diventando molto costosa e molto affollata. Le aziende con sede in Europa sono aziende europee, ma sono anche aziende globali, proprio come le grandi aziende statunitensi.

Oltre all'Europa, ci sono altre aree geografiche che vedi come un'opportunità in questo momento?

Continuiamo ad aspettare il Giappone. Presso Harris | Oakmark siamo ancora sottopesati nel Giappone. Vediamo un miglioramento nell'allocazione del capitale da parte delle aziende giapponesi, ma non vediamo un miglioramento drastico dei margini operativi. Stiamo aspettando un miglioramento delle performance aziendali, ma fino ad allora è difficile trovare valore in Giappone.

Ci sono altri luoghi da considerare nel mondo emergente, in Corea, per esempio. E in Cina riteniamo ci siano opportunità selettive, specialmente nel settore tecnologico. Abbiamo esposizione sia a Tencent che ad Alibaba, che riteniamo siano due aziende tecnologiche di livello mondiale.

Anche se l'inflazione si avvicina agli obiettivi delle banche centrali, pochi pensano che sia veramente sotto controllo. A livello globale, solo il 41% degli investitori pensa che l'inflazione elevata sia finalmente nel passato. Come stanno pensando le aziende in cui investi all'inflazione? Stai vedendo una reazione dai team di gestione?

Credo che per la maggior parte la paura dell'inflazione sia definitivamente stabilizzata. Abbiamo avuto prezzi artificialmente bassi dopo la crisi finanziaria globale a causa della necessità di banche e consumatori di ricostruire i bilanci. Abbiamo avuto tassi di interesse estremamente artificialmente bassi. E poi, naturalmente, c'è stata la pandemia, e poi troppa stimolazione fiscale e monetaria.

Ora vediamo tutto questo invertito. Le banche centrali hanno inasprito le politiche, quindi lo stimolo monetario è scomparso. Naturalmente, c'è ancora troppa stimolazione fiscale. Ora, non penso che avremo deflazione, ma credo che, nonostante l'irresponsabilità fiscale dei governi globali, specialmente degli Stati Uniti, avremo disinflazione.

I dazi, naturalmente, potrebbero diventare inflazionistici per gli Stati Uniti, ma per il resto del mondo ci dovrebbero essere meno pressioni inflazionistiche e ci dovrebbe essere la possibilità per le banche centrali di abbassare ulteriormente i tassi di interesse. Con la deflazione che stiamo vedendo in Cina e le pressioni deflazionistiche che l'AI presenterà all'economia, penso che inizierai a vedere più disinflazione, livelli di inflazione più bassi, il che permetterà alle banche centrali di essere più accomodanti dal punto di vista della politica monetaria.

Credi che i dazi finiranno per trasformarsi in una guerra commerciale a tutto campo?

Credo che una guerra commerciale a tutto campo faccia troppi perdenti ed è troppo irrazionale. Non credo che ci sarà una guerra commerciale a tutto campo. Penso che ci sarà meno libertà commerciale rispetto a quanto abbiamo avuto in passato.

Quali sono i tuoi pensieri nel sapere che il 43% degli investitori è preoccupato per il potenziale di un collasso economico, mentre un altro 41% è preoccupato per le prospettive di un crollo del mercato?

Direi che non stanno pensando al futuro. Stanno pensando a ciò che sta accadendo oggi e stanno esprimendo la loro opinione su ciò che sta accadendo oggi.

Rispetto a 10, o anche 40 anni fa, le informazioni si scambiano istantaneamente. Il denaro si muove istantaneamente. Abbiamo grandi pool di capitale commerciale, mentre 30 anni fa i grandi pools di denaro non erano capitale commerciale, erano piani pensionistici a prestazione definita a lungo termine. Ora hai questi grandi pool di capitale commerciale che utilizzano leva, che utilizzano algoritmi, che utilizzano trading per fattori, il che significa che abbiamo più volatilità, più grandi oscillazioni di prezzo.

Sosterrei che, come investitore, hai più opportunità perché hai una scoperta dei prezzi più imperfetta. Ma hai bisogno di un orizzonte temporale adeguato per approfittarne. E se non hai l'orizzonte temporale giusto, verrai semplicemente sbattuto qua e là come un sacco di vento.

Devi ricordare il semplice fatto che l'orizzonte temporale degli attivi in cui investiamo è molto lungo. Il movimento di valutazione di queste aziende è molto graduale. Ma il movimento di prezzo potrebbe essere molto aggressivo. E quella differenza di prezzo offre opportunità.

Scritto a giugno 2025.