Daniel A. Nicholas, CFA
Client Portfolio Manager
Harris Associates

Punti rilevanti:

• Riteniamo che i cambiamenti economici negli Stati Uniti abbiano cambiato radicalmente la natura del valore aziendale
• Gli attivi di bilancio rappresentano ora solo il 10% del valore intrinseco di una società
• L'S&P500^® non è privo di rischi, anzi è molto concentrato nei primi cinque titoli

Cosa è cambiato con il value?

Dopo dieci anni, un approccio value all'investimento nell'S&P500^® ha sovraperformato. L'assunzione di posizioni lunghe in titoli con un rapporto prezzo/utili (P/E) contenuto e di posizioni corte in titoli con un P/E elevato ha generato un rendimento positivo tra il 1950 e il 2010

I titoli large cap con P/E più bassi hanno registrato performance positive fino agli anni 2010

Fonte: Empirical Research Partners Analysis, al 31 agosto 2024. Il grafico mostra i rendimenti relativi delle azioni ad alta capitalizzazione statunitensi del quintile più economico dei P/E realizzati per decennio. Dati mensili composti da periodi annuali dal 1952 all'agosto 2024. Rendimenti equiponderati. Titoli classificati e rendimenti rispetto all'universo.

Gli ultimi 20 anni sono stati decisamente diversi. I rapporti P/E sono stati divergenti piuttosto che convergenti, con un aumento dei rapporti P/E elevati e rapporti P/E bassi invariati.

Gli ultimi 20 anni sono stati decisamente diversi. I rapporti P/E sono stati divergenti piuttosto che convergenti, con un aumento dei rapporti P/E elevati e rapporti P/E bassi invariati.

(P/E dell'S & P 500 per decile)

Fonte: FactSet. L'analisi di Harris Associates è stata descritta tra il 31 dicembre 1990 e il 30 settembre 2024. Il rapporto P/E è degli ultimi 12 mesi (LTM).

Dopo la crisi finanziaria globale, le banche centrali hanno abbassato i tassi d'interesse a zero. Il contesto di tassi d'interesse più bassi più a lungo ha senz'altro giustificato parte dei maggiori rapporti P/E. Riteniamo tuttavia che il passaggio degli Stati Uniti a un'economia dei servizi e l'abbandono di un'economia manifatturiera abbiano cambiato radicalmente la natura del valore aziendale.

Già negli anni '70, se conoscevi la proprietà, le attrezzature e il valore contabile, conoscevi l'83% del valore intrinseco di un'azienda. Tuttavia, con la transizione dell'economia nell'arco di 50 anni, la percentuale di valore intrinseco degli attivi tangibili si è ridotta. Oggi, gli attivi in bilancio rappresentano appena il 10% del valore intrinseco di un'azienda. Se un asset manager seleziona semplicemente il rapporto prezzo/valore contabile (P/BV) basso o le società con un P/E basso, è probabile che non riscontrino una buona approssimazione del valore intrinseco. 

Le % delle attività tangibili si sono ridotte mentre quelle immateriali sono cresciute

Fonte: Ocean Tomo. Intangible Asset Market Value Study, 2020.

Ciò nonostante, i bassi rapporti di valutazione sono inspiegabilmente legati all'investimento value. Negli anni Ottanta, gli indici hanno biforcato il mercato per stile e il valore ha cominciato ad essere utilizzato come aggettivo per una tipologia di società. Negli anni Novanta il fattore value divenne noto come fattore di rischio. I modelli di rischio hanno aggiunto il fattore value quale motore dei rendimenti di mercato dopo che gli accademici hanno studiato il premio al rendimento value. Le strategie smart beta si sono moltiplicate negli anni 2000, prediligendo i titoli con un rapporto P/BV basso e bassi P/E di Cape Schiller come scorciatoia per determinare il valore. Molte definizioni di valore creavano confusione sul mercato. In caso di confusione, riteniamo che vi siano opportunità per i gestori attivi come Harris |Oakmark.

Perché il value adesso?

L'attività di indicizzazione ha convinto i proprietari di attivi che i gestori attivi assumono rischi deviando dall'indice. Tuttavia, l'S&P500^® Index non è privo di rischi. In effetti, è quanto mai concentrato, con le sue cinque maggiori posizioni che costituiscono quasi il 30% dell'indice, un livello superiore a quello osservato negli anni '50.  Ciò nonostante, i bassi rapporti di valutazione sono inspiegabilmente legati all'investimento value. Negli anni Ottanta, gli indici hanno biforcato il mercato per stile e il valore ha cominciato ad essere utilizzato come aggettivo per una tipologia di società. Negli anni Novanta il fattore value divenne noto come fattore di rischio. I modelli di rischio hanno aggiunto il fattore value quale motore dei rendimenti di mercato dopo che gli accademici hanno studiato il premio al rendimento value. Le strategie smart beta si sono moltiplicate negli anni 2000, prediligendo i titoli con un rapporto P/BV basso e bassi P/E di Cape Schiller come scorciatoia per determinare il valore. Molte definizioni di valore creavano confusione sul mercato. In caso di confusione, riteniamo che vi siano opportunità per i gestori attivi come Harris |Oakmark.

Perché il value adesso?
L'attività di indicizzazione ha convinto i proprietari di attivi che i gestori attivi assumono rischi deviando dall'indice. Tuttavia, l'S&P500^® Index non è privo di rischi. In effetti, è quanto mai concentrato, con le sue cinque maggiori posizioni che costituiscono quasi il 30% dell'indice, un livello superiore a quello osservato negli anni '50. 

Le maggiori posizioni sono inoltre molto concentrate dal settore, in quanto i Magnificent Seven sono aziende orientate alla tecnologia.

Le cinque maggiori partecipazioni dell'S&P 500®  nella capitalizzazione di mercato

Fonte: National Bureau of Economic Research, Empirical Research Partners Analysis, 1950 - 1° settembre 2024. Le cinque maggiori partecipazioni dell'S & P 500 al 1° settembre 2024 erano Apple, Microsoft, Nvidia Corporation, Amazon.com e Meta Platforms Cl A.

Nei primi sette mesi del 2024, la composizione dell'S&P 500^®  ha determinato un punteggio Morningstar Raw Value Growth ("Value Growth") entro un intervallo compreso tra la soglia di Morningstar per un portafoglio growth, il che significa che l'indice non forniva l'esposizione mista che molti potrebbero aspettarsi.

A causa di quella che Morningstar ha definito una "dinamica di mercato insolita" nelle azioni statunitensi che ha creato un orientamento growth nei punteggi di stile Morningstar per l'universo azionario delle large cap statunitensi, tuttavia, Morningstar ha modificato la sua metodologia per identificare il modo in cui ciascun universo di titoli ottiene punteggi nell'intero spettro della crescita value. Questo aggiornamento della metodologia Morningstar è entrato in vigore con i dati al 31 agosto 2024. Questo cambiamento di calcolo ha riportato il punteggio Value Growth dell'S & P 500 a un livello che Morningstar classificherebbe come un grande portafoglio misto.

L'S & P 500® aveva un punteggio di crescita elevato all'inizio del 2024

Fonte: Dati Morningstar dal 30 settembre 2000 al 30 settembre 2024.
Il Raw Value Growth Score di Morningstar classifica i singoli titoli come value, core o growth. Morningstar assegna inoltre punteggi Raw Value Growth a un portafoglio ogni volta che divulga le partecipazioni, in base alla media ponderata per gli attivi dei punteggi dei titoli sottostanti nel portafoglio. Un punteggio grezzo del portafoglio inferiore a 125 è considerato valore, maggiore di 175 è considerato crescita, e nel mezzo è considerato miscela..

Sebbene molti considerino i titoli value come società a lenta crescita, il Russell 1000 Value Index offre attualmente un tasso di crescita simile a quello dell'S&P 500^® Index secondo le stime di consenso.

¹Basato sulle stime a un anno.

I dati storici indicano che ai livelli di valutazione odierni, i successivi rendimenti annualizzati a cinque anni dell'S & P 500^® potrebbero essere inferiori alla norma. Crediamo ancora che il vecchio detto vale: Il prezzo che si paga è il valore che si ottiene.

Perché scegliere il valore attivo?

Ad Harris |Oakmark costruiamo portafogli che appaiono significativamente diversi dall'indice. In un momento in cui l'indice è a livelli record di concentrazione e quota a premio, la gestione attiva offre agli investitori l'opportunità di ottenere una maggiore diversificazione a fronte di una valutazione più bassa.

Il nostro universo d'investimento statunitense non è limitato alle società che compongono esclusivamente l'indice value. Crediamo piuttosto che qualsiasi titolo possa qualificarsi come titolo value fintanto che è conveniente rispetto a se stesso, è in crescita ed è gestito da un team di gestione che sa come incrementare il valore per azione. I nostri 50 anni di esperienza nella misurazione del valore intrinseco ci consentono di acquistare tassi di crescita convenienti e di attendere pazientemente che vengano premiati per la nostra convinzione. È importante sottolineare che determiniamo il valore intrinseco proiettando i cash flow generati sia dalle attività immateriali che da quelle materiali, anziché dai multipli di valutazione semplicistici. Questo approccio fornisce ai nostri clienti un flusso di rendimenti value distinto e la capacità di battere lo stile value, che sia favorevole o sfavorevole. 

Scritto in Novembre 2024 da Daniel Nicholas, Gestore di portafoglio clienti, Harris Associates