Private Equity : la surprenante surperformance des gérants émergents

Points saillants

• Les LP (Limited Partners) ont souvent tendance à se tourner vers de grands fonds provenant de partenariats de capital-investissement établis et à éviter les fonds de première générationen raison de leur variabilité de rendement et donc de la nécessité d'une diligence préalable plus importante. Cependant, ce faisant, ils risquent de passer à côté de la surperformance qui peut se produire dans les Fonds 1, 2 et 3 du cycle de vie d'un GP (General Partner).
• La sélection des gérants est essentielle, mais si les gérants émergents surperforment, c’est d'abord parce qu'ils ont plus d'« engagement personnel » puisqu'ils investissent des montants significatifs dans leurs  fonds de première génération. Deuxièmement, étant donné la taille plus petite des  fonds primaires, ces GP sont davantage motivés par la génération d'un fort retour sur investissement lors de la vente de l'investissement, plutôt que de dépendre des frais de gestion annuels générés par des fonds plus importants. Et troisièmement, les entreprises plus petites disposent de plus de leviers de création de valeur et de croissance à activer par rapport aux entreprises plus grandes et établies.
• La diligence raisonnable des LP devrait se concentrer sur le bilan des gestionnaires émergents, la cohérence avec la stratégie d'investissement/secteur antérieure, et leur capacité à sourcer et exécuter des transactions de manière autonome, sans la marque et l'infrastructure de leur ancienne entreprise.

Dans le monde de la gestion d'actifs, le terme « nouveau » n'a pas toujours des connotations positives. Les consultants et les allocataires de fonds sont particulièrement prudents lorsqu'il s'agit de recommander des produits tout nouveaux et des entreprises nouvellement formées.

Cette prudence est compréhensible. Cependant, il y a des moments où cette prudence peut être mal placée.

Le cas des gérants émergents

Les allocations au capital-investissement ont tendance à être à la fois significatives et illiquides, donc la diligence raisonnable des investisseurs dans cette classe d'actifs est nécessairement considérable. Les fonds de millésime 8, 9 et 10 sont généralement préférés aux Fonds 1, 2 et 3, et les bilans devraient être aussi longs que possible et constamment positifs.

En résumé, les LP se tournent vers de grands fonds de gestionnaires de capital-investissement établis et évitent généralement les fonds de première fois. Il y a une logique ici : il y a plus de disparité dans la performance entre les premiers fonds que dans les fonds ultérieurs, où les entreprises sont plus établies et ont des noms de marque reconnaissables.

Cependant, cela peut conduire à renoncer à la surperformance qui peut se produire dans les Fonds 1, 2 et 3 du cycle de vie d'un GP. « D'après notre analyse de 25 à 30 ans de données du secteur, les gestionnaires de capital-investissement émergents tendent à surperformer par rapport aux gestionnaires plus établis », déclare Nitin Gupta, Associé directeur et co-CIO en charge de l'équipe d'investissement aux États-Unis chez Flexstone Partners, une filiale de Natixis Investment Managers.

« Plutôt que d'éviter les gestionnaires émergents, nous cherchons des opportunités pour capturer un alpha supplémentaire de leur part », ajoute Gupta.

Flexstone Partners définit les « gestionnaires émergents » comme ceux ayant des fonds de moins de 750 millions de dollars et qui lèvent des fonds pour la première, deuxième ou troisième fois. L'analyse de Flexstone Partners a indiqué que les tailles de fonds de 750 millions de dollars et moins sont les plus additives aux portefeuilles.

La première fois est la bonne

Le programme de gestionnaires émergents de Flexstone Partners recherche généralement des fonds de première fois, mais pas des équipes de première fois. Ces gestionnaires ont généralement travaillé ensemble dans une plus grande entreprise de capital-investissement avant de se lancer indépendamment.

« Nous voulons atténuer le risque lié à l'équipe », déclare Gupta. De même, il est important que l'équipe émergente exécute des transactions similaires dans des secteurs similaires à ceux de leurs entreprises précédentes. La taille des transactions peut bien être plus petite, cependant, étant donné que le gestionnaire émergent aura probablement levé moins de capital dans sa nouvelle entreprise que dans son entreprise précédente.

Flexstone Partners croit que les gestionnaires émergents surperforment parce que ces gestionnaires ont plus de « peau dans le jeu ». Les gestionnaires de première et de deuxième fois ont souvent une part importante de leur propre capital dans le fonds, ce qui les aligne étroitement avec les LP.

De plus, ils gèrent des fonds plus petits et ne peuvent pas compter sur leur part de frais importants résultant du volume d'actifs gérés. Leur rémunération est donc plus corrélée à la performance/vente ultime des entreprises dans lesquelles ils investissent.

Gupta déclare : « Ces gestionnaires trouvent généralement des opportunités sous le radar, plutôt que de s'appuyer sur des processus d'enchères plus larges, apportent d'importantes améliorations opérationnelles étant donné que ces entreprises ont tendance à être moins sophistiquées en raison de leur taille plus petite, ce qui entraîne une augmentation significative de l'EBITDA pendant la période de détention de l'investissement. Cela entraîne à son tour un retour sur investissement plus élevé lors de la sortie, tant grâce à la croissance de l'entreprise qu'à une possible expansion des multiples. »

De plus, il existe une pression considérable sur les gestionnaires émergents pour réussir dans leurs premiers et deuxièmes fonds. « Clairement, ils auront plus de difficulté à lever les Fonds 2 et 3 si les Fonds 1 et 2 ne sont pas réussis », ajoute Gupta.

Atténuer les risques des GP émergents

La clé pour investir dans des gestionnaires émergents et pour gérer les différents types de risques inhérents aux fonds précoces est une diligence raisonnable approfondie et une sélection des gestionnaires.

« Nous connaissons souvent des équipes qui lancent un nouveau fonds grâce à notre activité mondiale de capital-investissement, qui alloue des fonds à travers des cycles de vie moyens et avancés », explique Gupta. Ainsi, Flexstone Partners a de solides connaissances sur le bilan antérieur, sait si la stratégie se trouve dans le créneau du GP et est cohérente avec les transactions de son entreprise précédente.

Ces connaissances atténuent considérablement le risque de « nouveauté » des entreprises. La diligence raisonnable se concentre également sur la capacité des gestionnaires émergents à sourcer et exécuter des transactions de manière autonome, sans la marque et l'infrastructure de leur ancienne entreprise. Gupta déclare : « Ont-ils les réseaux requis et peuvent-ils reproduire les rendements qu'ils ont générés auparavant ? S'ils se sont concentrés sur un secteur spécifique, nous voulons les voir réaliser des transactions dans ce même secteur. »

En ce qui concerne son propre équipe d'investissement, Flexstone Partners ne fait aucune distinction entre son programme de gestionnaires émergents et ses autres stratégies, étant donné que la plupart des GP émergents sont connus grâce à des relations existantes. « Il y a beaucoup de synergies et de connaissances intégrées, donc il est logique d'avoir la même équipe gérant les relations qu'elles soient dans notre programme de gestionnaires émergents ou dans d'autres programmes », déclare Gupta.

Le programme dédié aux gestionnaires émergents porte ses fruits

Le programme autonome de gestionnaires émergents de Flexstone Partners a été officiellement lancé en 2019 après avoir investi dans des gestionnaires émergents sur une base ad hoc pendant des années.

Gupta déclare : « Nous avions investi avec des gestionnaires émergents dans le cadre de notre offre de capital-investissement pendant longtemps. Un de nos clients a été impressionné par le fait que la surperformance de ces gestionnaires était persistante et a convenu avec nous que cela serait additif à leur stratégie de capital-investissement plus large. »

Le programme dédié aux gestionnaires émergents a investi dans plus de 35 fonds et a réalisé plus de 55 co-investissements.

La stratégie a répondu aux attentes jusqu'à présent, avec des rendements annualisés à deux chiffres depuis sa création il y a plus de cinq ans [1]. De plus, Gupta note : « Depuis que nous avons commencé, tous les gestionnaires émergents du programme qui ont lancé des fonds ultérieurs ont réussi à les lever avec succès. »