L'impact du conflit au Moyen-Orient sur le crédit titrisé

David Rittner, CFA
Investment Strategist
Loomis Sayles

Alors que les risques géopolitiques liés au conflit au Moyen-Orient sont au centre des préoccupations du marché, de nombreux investisseurs évaluent les effets potentiels de contagion à l'ensemble des classes d'actifs.

Concernant les actifs titrisés, les risques sont loin d'être uniformes. Ce marché est très différencié, avec des sensibilités qui varient considérablement selon la structure, le type de garantie et le profil des flux de trésorerie. Ci-dessous, nous examinons comment un risque géopolitique accru pourrait affecter les principaux segments du crédit titrisé, en soulignant les domaines les plus vulnérables et ceux qui sont les mieux protégés.

BAROMÈTRE D’EXPOSITION – ELEVEE

Papier commercial adossé à des actifs (Commercial ABS)

Les titres adossés à des créances (ABS) de financement aéronautique, et qui sont adossés à des contrats de location d’avions à des compagnies aériennes, pourraient subir des pressions en raison de la hausse du prix du kérosène et d'une potentielle baisse de la demande en voyages. Le carburant représente généralement environ 25 % des dépenses d'exploitation des compagnies aériennes, selon l'Association internationale du transport aérien (IATA). Des augmentations durables des prix du pétrole peuvent réduire leurs marges, même si les compagnies aériennes couvrent partiellement leur exposition au risque de hausse du prix du kérosène. Les compagnies aériennes basées au Moyen-Orient, qui représentent actuellement environ 5 à 10 % des positions dans de nombreux portefeuilles de titres de créance de financement aéronautique selon Kroll, pourraient être les plus exposées à la baisse de la demande. Cependant, beaucoup bénéficient d'un soutien gouvernemental implicite ou explicite et sont restées solvables même lors de la forte baisse du transport de passagers pendant la pandémie de COVID-19. Quant aux garanties, nous pensons que la hausse des prix du pétrole pourrait en réalité stimuler la demande pour les avions de nouvelle génération, plus économes en carburant. De plus, des facteurs structurels tels que les retards dans les livraisons d'avions de nouvelle génération, la reprise continue de la demande mondiale pour les voyages aériens, les goulets d'étranglement de production et la hausse des coûts de conversion des avions ont contribué à soutenir les taux de location d'avions et les valeurs résiduelles. Par conséquent, même si la rentabilité des compagnies aériennes risque d'être impactée par la hausse des coûts du carburant, les conditions de base des contrats de location d'avions demeurent relativement stables, selon nous.

Les titres de créance adossés à des actifs (ABS) liés au fret maritime, garantis par des flottes de conteneurs utilisées dans le transport maritime mondial, pourraient également pâtir indirectement du conflit, les navires évitant le passage par le détroit d'Ormuz et la mer Rouge, et déroutant les livraisons. Ces changements entraînent une augmentation des durées de transit et des coûts de fret, tout en augmentant également les primes d'assurance contre les risques de guerre pour les navires opérant près de la zone de conflit. Cependant, nous estimons que le marché de la location de conteneurs se porte bien, et que la perturbation des routes commerciales habituelles pourrait en réalité bénéficier au transport maritime et aux tarifs de location, puisque les navires et les marchandises devront opter pour des itinéraires plus longs. Le taux d'utilisation des conteneurs est resté au-delà de 95 % depuis la pandémie, et les loueurs ont bloqué une part importante de leurs flottes via des contrats de leasing à long terme à taux fixe, selon BofAML. De plus, les loueurs de conteneurs ont été prudents quant à leurs dépenses d'investissement afin d'éviter la surproduction, tandis que les compagnies maritimes ont considérablement renforcé leurs bilans pendant la pandémie après avoir réalisé des bénéfices record. Nous pensons que les grands loueurs de conteneurs devraient rester résilients, soutenus par des locataires solides, des bilans sains et des rendements de location de flotte attrayants.

Bien que les spreads dans les ABS d'avions et de conteneurs se soient légèrement écartés depuis le début du conflit au Moyen-Orient, ce mouvement semble largement dicté par un sentiment général de prudence accrue face aux risques macroéconomiques. Les volumes de transactions dans ces secteurs ont été faibles et la profondeur du marché relativement limitée, suggérant que l’écartement récent des spreads pourrait ne pas refléter une dégradation fondamentale des performances des actifs sous-jacents.

BAROMÈTRE D’EXPOSITION – MODEREE

Titres de créance adossés à des prêts à la consommation

Nous pensons que les segments les plus vulnérables à la hausse des prix de l'énergie, causée par le conflit au Moyen-Orient, sont ceux adossés à des consommateurs en difficulté, en particulier ceux à faibles revenus. Les segments de prêts à la consommation les plus directement exposés comprennent les crédits automobiles à risque (non prime), les prêts à la consommation et les prêts étudiants. Un choc pétrolier entraîne une hausse du prix de l'essence, de la nourriture et du chauffage, agissant de fait comme un impôt supplémentaire pesant sur les ménages et réduisant la capacité des emprunteurs à faibles revenus à rembourser leurs dettes. Le marché de l’emploi est solide mais en légère détérioration, tandis que la croissance des salaires réels reste positive, mais ralentit. Des augmentations imprévues et substantielles du coût de la vie pourraient exercer une pression sur les budgets des ménages, tout en accélérant ces tendances négatives par une réduction de la consommation. L'écartement des spreads dans les titres de créance adossés à des crédits à la consommation a été modeste depuis le début du conflit au Moyen-Orient, bien que les niveaux actuels de liquidité soient plus bas qu'avant le début du conflit. Bien que nous anticipions une légère dégradation de la situation économique des consommateurs, nous ne prévoyons pas de difficultés majeures généralisées. En effet, l'emploi, la croissance des salaires réels et les bilans des consommateurs "prime" restent solides, leur permettant de mieux supporter un stress économique accru.

BAROMÈTRE D’EXPOSITION – BASSE

Titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS)

L'incertitude géopolitique causée par un conflit en cours s'ajoute à celle liée à l'intelligence artificielle (IA) concernant la demande future de biens immobiliers commerciaux. La hausse des coûts de l'énergie et la probabilité croissante d'un baril de pétrole durablement à 100 dollars pourraient maintenir les pressions inflationnistes et la courbe des taux pentue. Des taux plus élevés et des coûts d'exploitation accrus constituent des obstacles importants pour un marché de l'immobilier commercial dont le redressement est lent, selon nous. Simultanément, on observe que de nombreuses entreprises procèdent à des restructurations ou à une « optimisation » de leurs effectifs, phénomène amplifié par la baisse de la valorisation de leurs fonds propres. Cela se traduit par des recrutements limités et une activité de location plus faible. Au final, nous pensons que la durée du conflit sera déterminante ; les bénéfices des entreprises restent solides et peuvent probablement absorber un quart du stress, particulièrement si le conflit au Moyen-Orient connait une désescalade et que les craintes inflationnistes diminuent.

BAROMÈTRE D’EXPOSITION – BASSE

Titres adossés à des créances hypothécaires d’immobilier résidentiel (RMBS)

L'immobilier résidentiel américain n'est pas directement touché par les chocs géopolitiques, mais il pourrait être indirectement affecté par les implications plus larges des marchés financiers. Nous pensons qu'une détérioration de l’environnement macroéconomique global aura un impact sur la performance des titres de créance adossés de l’immobilier résidentiel sans garantie gouvernementale. L’impact sur les taux d'intérêt entraînera probablement des changements dans le comportement de remboursement anticipé, ce qui affectera la teneur de la plupart des titres non-garantis.

BAROMÈTRE D’EXPOSITION – BASSE

Titre de créance collatéralisé (CLO)

Les CLO (Collateralized Loan Obligations) ont une exposition très faible voire nulle aux prêts domiciliés au Moyen-Orient, y compris en Israël, selon l'analyse de Loomis Sayles. Bien que nous n'ayons pas de moyen précis pour quantifier la proportion des revenus que les débiteurs   tirent de ces titres par zone géographique, il est possible que certains titres en portefeuille génèrent une part limitée de leurs revenus d'activités au Moyen-Orient. Nous pensons que tout impact sur les portefeuilles de CLO dû au conflit actuel au Moyen-Orient serait la conséquence indirecte d’une hausse des coûts de l’énergie, plutôt que d’une exposition géographique directe, et que cet impact devrait être gérable.

L'exposition au secteur de l'énergie dans les portefeuilles de CLO est faible et généralement inférieure aux concentrations sectorielles les plus importantes. Une grande partie de l'exposition au secteur de l'énergie dans les CLO américains est domestique. De plus, nous pensons que plusieurs emprunteurs liés au secteur de l'énergie pourraient en fait bénéficier de prix du pétrole plus élevés. D'autres secteurs, notamment la construction, la chimie, les plastiques et le caoutchouc, pourraient connaître une certaine pression sur leurs marges en raison de l'augmentation des coûts des matières premières et des intrants liés au prix du pétrole. Notamment, le secteur de la chimie déjà sous pression depuis plusieurs mois en raison de défis plus larges, spécifiques à l'industrie, et une pression accrue sur les coûts pourrait contribuer à des défauts isolés ou des restructurations à la marge. Globalement, cependant, nous ne nous attendons pas à ce que le conflit actuel au Moyen-Orient ait un impact matériel sur le marché des CLO. La diversification des portefeuilles, l'exposition directe limitée et les concentrations relativement modestes aux secteurs les plus sensibles aux prix de l'énergie devraient aider à atténuer le risque de crédit général.