Pourquoi tout le monde parle de… duration active ?

Sur le marché obligataire de 2024, une stratégie passive qui vise simplement à égaler l'indice de marché avec un minimum d'opérations n'est plus adaptée. L'incertitude sur les taux et l'inflation ayant créé de nombreuses turbulences, la gestion active de la duration est devenue une façon incontournable d'envisager l'investissement obligataire.

L'incertitude sur les taux et l'inflation plus forte que prévu ont créé beaucoup d'incertitudes sur les marchés obligataires, ce qui a conduit de nombreux investisseurs obligataires à se tourner vers la gestion active de la duration - le suivi attentif du marché et l'achat et la vente d'actifs pour maximiser les rendements.

Pour comprendre pourquoi, il faut d'abord connaître la fin des taux d'intérêt ultra-bas des banques centrales, le déclin de la Silicon Valley Bank (SVB) et la persistance de la mémoire. Fondamentalement, il faut également comprendre la notion de duration.

Qu'est-ce que la duration ?

La duration est une mesure de la sensibilité d'un actif aux variations des taux d'intérêt. Généralement associée au marché obligataire, où la plupart des actifs ont une date d'échéance déterminée, elle est de plus en plus utilisée pour les actions.

Exprimée en années, elle indique aux investisseurs la valeur qu'un investissement gagnera ou perdra en cas de hausse ou de baisse des taux d'intérêt. En d'autres termes, la valeur des actifs à durée élevée diminuera considérablement si les taux d'intérêt augmentent et vice versa.

La durée est étroitement liée à l'échéance de l'obligation, c'est-à-dire au moment où la valeur nominale de l'obligation doit être remboursée intégralement. La durée des obligations va de l'échéance courte - généralement de 1 à 3 ans - à l'échéance longue - 10 ans ou plus. Les obligations dont l'échéance se situe entre trois et dix ans sont appelées obligations à moyen terme.

Bien que la durée soit étroitement liée à l'échéance et qu'elle soit également exprimée en années, elle n'est pas la même, car elle prend en compte d'autres facteurs, notamment la valeur de marché actuelle et le taux de rendement de l'obligation. Le coupon (le paiement fixe effectué sur une obligation) et le rendement (la valeur de ce coupon en pourcentage du prix de marché de l'obligation) sont donc des éléments clés dans le calcul de la duration.

Les autres facteurs clés utilisés pour le calcul de la durée sont les éventuelles clauses d'option d'achat associées à l'obligation. Un call feature est une clause contractuelle qui permet à l'entreprise émettrice de l'obligation de la rembourser intégralement avant la date d'échéance.

La duration combine l'échéance, le coupon, le rendement et les éventuelles options de remboursement anticipé d'une obligation. Plus la duration d'une obligation est élevée, plus sa valeur est sensible aux variations des taux d'intérêt, tandis qu'une obligation à faible duration est moins susceptible d'augmenter ou de diminuer sa valeur en réponse aux variations des taux d'intérêt.

Par exemple, une obligation ayant une longue échéance (disons 10 ans) et un coupon modeste sera plus sensible aux variations des taux d'intérêt. D'une part, parce que les rendements relativement faibles payés sur l'obligation deviennent moins intéressants si les taux d'intérêt augmentent, car une meilleure valeur peut être disponible ailleurs et, d'autre part, parce que la date à laquelle la valeur nominale de l'obligation sera remboursée est plus éloignée.

Par ailleurs, les obligations à échéance courte et à coupon élevé ont la duration la plus faible et sont moins sensibles aux taux d'intérêt. Un coupon élevé peut rester compétitif, même si les taux d'intérêt augmentent et que la valeur nominale de l'obligation doit être remboursée plus tôt.

Pourquoi l'année 2022 a-t-elle été un moment important pour les marchés obligataires ?

En 2022, l'inflation s'est emballée et les plus grandes banques centrales ont relevé leurs taux au rythme le plus rapide depuis vingt ans pour y remédier. Les investisseurs, dont beaucoup ont passé toute leur carrière dans un monde de taux d'intérêt très bas, se sont soudain retrouvés face à un tout nouvel indicateur macroéconomique dont ils devaient se préoccuper.

Ainsi, après plus d'une décennie de taux quasi nuls sur les marchés développés - où il n'était pas vraiment nécessaire d'avoir une opinion sur les taux d'intérêt - tous les paris ont été relancés. Des arguments convaincants pouvaient à nouveau être avancés, non seulement pour expliquer pourquoi les taux pourraient augmenter, mais aussi pourquoi nous pourrions assister à des baisses.

L'inflation s'est peut-être atténuée depuis lors, mais la voie à suivre pour les taux d'intérêt reste quelque peu opaque.

Quel a été l'impact de l'effondrement du SVB en 2023 sur la duration ?

Les marchés obligataires ont connu une forte volatilité en 2023 dans un contexte de grande incertitude quant à l'évolution des taux d'intérêt, qui avaient déjà atteint leurs plus hauts niveaux depuis la crise financière mondiale de 2007-2008.

En mars 2023, une forte hausse des rendements obligataires - une chute de leur prix de marché - a été rapidement suivie d'une crise dans plusieurs grandes banques, au premier rang desquelles la Silicon Valley Bank (SVB), qui ont alimenté la nervosité des marchés obligataires. La gestion de la durée, ou plutôt l'absence de gestion de la durée, a été un facteur clé dans l'effondrement de la SVB. Les retraits de ses clients en phase de démarrage, qui étaient confrontés à leurs propres difficultés de financement, ont contraint la banque à vendre des obligations à long term.

La SVB et les autres investisseurs présentant un risque de duration élevé ont donc été soumis à une pression énorme. La situation s'est aggravée pour les investisseurs qui ne disposaient pas d'une stratégie de couverture dans le cadre de laquelle d'autres investissements ou contrats financiers étaient mis en place pour compenser toute baisse de valeur d'autres investissements.

La volatilité s'est également renforcée d'elle-même. De nombreux investisseurs sensibles aux fluctuations de prix à court terme ont cessé d'investir dans des obligations ou, lorsqu'ils le pouvaient, ont vendu leurs avoirs. L'effet a été extrêmement douloureux pour de nombreux investisseurs. Pour la SVB, il a été fatal.

En conséquence, de nombreuses institutions ont commencé à adopter ce que l'on appelle une "stratégie de l'haltère". Cette approche concentre les investissements à chaque extrémité du spectre des échéances - obligations à court et à long terme - avec peu ou pas d'investissement au milieu de la fourchette. Cela permet de combiner l'exposition aux fluctuations des taux à court terme avec l'exposition aux obligations à long terme à rendement plus élevé.

La gestion active du portefeuille est cruciale pour l'approche "barbell", qui nécessite un réinvestissement continu au fur et à mesure que les obligations à court terme arrivent à maturité.

Quels enseignements pouvons-nous tirer pour 2024 ?

Le retour de taux d'intérêt plus élevés, combiné à une expérience vécue de l'importance des enjeux en cas de mauvaise gestion de la duration, a montré aux investisseurs obligataires l'importance de jouer un rôle plus actif dans la gestion de leur exposition au risque de taux d'intérêt.

Fin 2023 et début 2024, le consensus était que l'inflation était maîtrisée et que les banques centrales allaient procéder à de multiples baisses de taux d'intérêt au cours des 12 mois à venir - certains commentateurs prévoyaient jusqu'à six baisses de taux cette année.  Si l'inflation a reculé sur les principaux marchés depuis les sommets atteints en 2022, elle n'a pas atteint les niveaux visés. Et les avis restent très partagés quant à l'action des banques centrales.

L'évolution divergente de l'inflation et des taux entre les principales économies ajoute à l'incertitude. L'inflation a diminué plus rapidement en Europe qu'aux États-Unis. En conséquence, on s'attend généralement à ce que la Banque centrale européenne commence à réduire ses taux cet été, tandis que la Réserve fédérale américaine signale que les taux américains resteront plus longtemps élevés.

Si l'inflation commence à augmenter aux États-Unis, des hausses modérées sont tout à fait possibles. Dans un tel scénario, l'impact pourrait être plus important pour les obligations à haut rendement que pour les obligations "investment grade". Les obligations "investment grade" sont des obligations émises par des entreprises auxquelles les agences de notation ont attribué une note de crédit élevée et qui sont considérées comme très peu susceptibles de ne pas honorer leurs dettes.  Le risque plus faible associé à ces obligations signifie qu'elles offrent généralement des rendements plus faibles.

En revanche, les obligations à haut rendement sont émises par des entreprises dont la cote de crédit est moins élevée. Les risques de défaillance sur ces obligations sont considérés comme plus élevés et les investisseurs qui prennent ce risque plus élevé obtiennent donc un rendement plus élevé.

Pour les gestionnaires de portefeuilles obligataires, la gestion active de la duration reste donc un facteur crucial : un portefeuille obligataire avec une duration élevée peut connaître une plus grande volatilité. À court terme, le portefeuille peut perdre de la valeur, ce qui réduit les bénéfices ou entraîne des pertes si les obligations sont vendues à court terme.

Dans le même temps, les rendements des obligations ont augmenté dans un contexte de taux d'intérêt plus élevés pour plus longtemps, ce qui signifie que si leur valeur est moins certaine, le revenu qu'elles génèrent est plus élevé. Pour les investisseurs qui peuvent se permettre de conserver leurs obligations plus longtemps, voire jusqu'à l'échéance, une duration plus élevée présente moins de risques, car il est peu probable qu'ils vendent des obligations dans un marché incertain.

La gestion de la duration dans les mois à venir nécessitera donc une compréhension claire des objectifs des investisseurs, notamment de leurs horizons d'investissement et de la nécessité de vendre leurs avoirs obligataires pour couvrir des engagements connus ou potentiels.

Avec la possibilité que les taux d'intérêt et donc le risque de duration divergent entre les États-Unis et l'Europe, une gestion active et agile des investissements obligataires devient de plus en plus importante.