Aziz Hamzaogullari revient sur ses récentes décisions d'investissement

Aziz Hamzaogullari, fondateur, directeur des investissements et gérant de portefeuille de l'équipe Growth Equity Strategies (GES) de Loomis Sayles, adopte une approche d'investissement de long terme inspirée du capital-investissement. Il conserve en moyenne une entreprise en portefeuille pendant huit à dix ans et, au cours d'une année typique, n'achète qu'une ou deux nouvelles sociétés. Toutefois, les périodes de forte volatilité peuvent faire émerger davantage d'opportunités qu'à l'accoutumée.

Dans cet entretien, nous avons interrogé Aziz sur les nouvelles sociétés intégrées à ses portefeuilles, ainsi que sur l'évolution de certaines de ses participations actuelles qui ont récemment fait les gros titres.

Loomis Sayles célèbre actuellement son centenaire, tandis que l'équipe GES fête ses 20 ans.
 

OpenAI est devenu l'un des principaux clients de certaines de vos plus importantes participations. Comment évaluez-vous sa capacité à honorer ses engagements envers des sociétés que vous détenez, comme Oracle ?

AH : Nous détenons Oracle depuis près de vingt ans. Durant cette période, Oracle a été donnée pour morte à de nombreuses reprises. Aujourd'hui, Oracle aborde le marché du cloud sous l'angle des infrastructures. L'entreprise ne se contente pas de vendre des infrastructures ; elle commercialise également les bases de données et les applications qui les accompagnent, des activités à forte marge.

Il est vrai qu'OpenAI est le plus grand client d'Oracle, tout comme Microsoft. D'ailleurs, Microsoft, qui détient 22 % d'OpenAI, a également plus de 30 % de son carnet de commandes lié à la construction d'infrastructures d'intelligence artificielle associées à OpenAI. Nous investissons dans le cœur de métier d'Oracle, à savoir les bases de données et les applications, à un prix inférieur à notre estimation de leur valeur intrinsèque, alors même que cette activité affiche une croissance supérieure à 20 % pour la première fois depuis plus de dix ans.

OpenAI n'est pas le seul moteur de l'intelligence artificielle. Ainsi, même si OpenAI ne consommait que 50 % de la capacité qu'elle a indiqué vouloir réserver auprès d'Oracle, le reste pourrait être vendu à d'autres clients. Cette capacité est interchangeable.

Un autre élément important à comprendre est qu'un centre de données représente un investissement d'environ 50 milliards de dollars. Parmi ce montant, 65 % correspondent aux GPU et aux équipements réseau fournis notamment par NVIDIA. Or, ces équipements sont achetés à la toute fin du projet. On construit d'abord l'infrastructure, puis on installe les puces. Si le marché ralentit, il suffit alors de reporter la construction du centre de données suivant, ou du troisième, du quatrième ou du cinquième. Tous ces investissements ne sont pas réalisés simultanément.

Enfin, Larry Ellison détient 40 % de l'entreprise. De la même manière qu'en 2022, lorsque les investisseurs s'inquiétaient des dépenses de Meta dans le métavers, nous rappelions que Mark Zuckerberg serait davantage affecté que quiconque. Le cours en Bourse compte pour ces dirigeants, non seulement en raison de leur patrimoine personnel, mais aussi parce qu'il constitue un élément essentiel de la rémunération de leurs collaborateurs.

Nous pensons qu'OpenAI est une véritable entreprise. Elle est en forte croissance, tout comme Anthropic. Ce sont des acteurs de rupture majeurs. Nous estimons qu'Oracle est particulièrement bien positionnée pour en bénéficier. Et surtout, nous obtenons aujourd'hui tout le potentiel de hausse lié à l'IA sans avoir à le payer. À ce stade, nous ne valorisons aucun revenu ni bénéfice supplémentaire lié à l'intelligence artificielle. C'est pourquoi Oracle demeure une position importante dans nos portefeuilles.
 

Dans votre Global Growth Fund, vous avez acheté Ferrari. Craignez-vous d'investir dans une entreprise qui a récemment fait l'objet de nombreux commentaires négatifs ?

AH : Dans le cas de Ferrari, c'est en réalité l'inverse. Nous suivions l'entreprise depuis longtemps et cette récente faiblesse du cours de Bourse nous a donné l'opportunité de l'acheter à ce que nous considérons comme une décote significative par rapport à sa valeur intrinsèque.

Le premier avantage concurrentiel de Ferrari réside dans la puissance de sa marque. En matière de rareté, Ferrari peut être comparée à Hermès et à ses sacs. Cette force de marque se traduit par un fort pouvoir de fixation des prix, des parts de marché élevées et une excellente valeur résiduelle des véhicules.

L'entreprise existe depuis 75 ans et plus de 90 % des Ferrari vendues depuis sa création sont encore en circulation aujourd'hui.

Lorsque nous analysons cette société, nous considérons avant tout sa marque. Ferrari n'est pas un constructeur automobile comme les autres. On n'achète pas une Ferrari pour aller faire ses courses ou se rendre au travail chaque jour. Le client moyen a plus de cinquante ans et dispose non seulement d'un patrimoine important, mais également de temps libre. Ferrari détient environ 35 % du marché des voitures ultra-luxueuses.

Le modèle le plus abordable coûte plus de 200 000 dollars, mais leur dernier modèle, la SF90, avoisine les 4 millions de dollars. Et il n'est pas rare que les clients dépensent au moins un million de dollars supplémentaire pour personnaliser leur véhicule. Malgré cela, le modèle est déjà entièrement vendu.

Par ailleurs, les Ferrari utilisées en compétition suivent un modèle unique. Une fois retirées de la course après une saison ou une période d'utilisation, elles sont mises aux enchères auprès des propriétaires Ferrari. Le gagnant ne repart généralement pas avec le véhicule : celui-ci est conservé au siège de Ferrari et n'est utilisé que sur circuit. Si son propriétaire souhaite participer à un événement à Austin, au Texas, par exemple, la voiture lui est expédiée, utilisée pendant une semaine puis renvoyée chez Ferrari, tous les frais restant à sa charge.

Alors qu'une voiture classique perd généralement entre 40 % et 60 % de sa valeur au cours des trois premières années, une Ferrari conserve remarquablement sa valeur grâce à cette rareté.

Sur le marché des supercars, c'est-à-dire des véhicules de plus de 300 000 dollars, Ferrari occupe une position exceptionnelle. L'entreprise perçoit également environ 5 % de ses revenus grâce aux redevances et à sa contribution à la Formule 1.

Le marché global a progressé d'environ 7 %, tout comme le segment de l'ultra-luxe. Nous pensons que cette croissance va se poursuivre.

L'histoire de Ferrari n'est pas une histoire de volumes. Contrairement à Porsche, l'entreprise ne cherche pas à vendre toujours plus de véhicules, notamment en Chine. Enzo Ferrari, le fondateur, disait : « Ma philosophie consiste à vendre une voiture de moins que ce que le marché serait prêt à acheter. » Leur objectif n'est donc pas la croissance des volumes, mais la croissance par les prix et par le mix produit.

Nous avons eu l'opportunité d'acheter l'entreprise en raison de la vision à court terme du marché. Les investisseurs s'inquiètent du calendrier de production de la SF90, un modèle pourtant déjà entièrement vendu. Cette production s'étalera sur les deux ou trois prochaines années, puis les revenus correspondants seront comptabilisés.

Nous avons profité de cette réticence des autres actionnaires. À cela s'ajoutent les inquiétudes liées au Moyen-Orient, qui représente environ 5 % des ventes du groupe, ainsi que la réaction négative suscitée par le lancement de leur nouveau véhicule électrique.

À nos yeux, tous ces éléments constituent des vents contraires temporaires qui nous ont permis d'acquérir une entreprise exceptionnelle comme Ferrari avec une décote significative par rapport à notre estimation de sa valeur intrinsèque. N'oublions pas que nous conservons nos investissements pendant huit à dix ans en moyenne. Nous sommes donc parfaitement à l'aise avec cette acquisition.

L'accord entre Netflix et Warner Bros. n'a finalement pas abouti. Cela modifie-t-il votre opinion sur Netflix ?

AH : Nous étions en Californie avec le directeur général et l'équipe dirigeante de Netflix juste après l'annonce de l'abandon de cette opération.

Ce qui nous plaît dans cette entreprise, c'est qu'il s'agit d'un modèle fondé sur les économies d'échelle. Netflix compte plus de 300 millions d'abonnés. L'entreprise gagne plus d'argent que l'ensemble de ses concurrents réunis. En réalité, tous les autres acteurs du streaming perdent de l'argent, à l'exception de Disney.

Depuis 2015, Netflix a investi 120 milliards de dollars cumulés dans la création de contenus. L'entreprise a produit 14 000 heures de programmes, soit deux fois plus que les cinq concurrents suivants réunis. Cela crée d'importantes barrières à l'entrée.

Vous ne pouvez pas attirer des abonnés sans contenu. Et pour produire du contenu, il faut investir. Il ne s'agit pas seulement de quantité, mais aussi de qualité. Si l'on observe les Emmy Awards et d'autres distinctions, Netflix se classe au premier rang en matière de production de contenus de qualité.

Grâce à sa taille critique, Netflix bénéficie également de caractéristiques financières très attractives. L'entreprise affiche des marges d'environ 20 %, alors que la plupart de ses concurrents perdent de l'argent. Nous pensons qu'à long terme, ses marges opérationnelles pourraient se situer entre 35 % et 40 %.

Comme près de la moitié des entreprises de notre portefeuille, Netflix est dirigée par ses fondateurs.

En matière de croissance, le potentiel reste important, notamment hors des États-Unis. L'une des grandes innovations de Netflix a été de comprendre qu'il était plus efficace de produire des contenus locaux destinés aux marchés locaux plutôt que de créer uniquement des programmes américains à exporter dans le reste du monde.

Cette capacité est extrêmement difficile à reproduire. D'après plusieurs entreprises du secteur, il faudrait plus de dix ans pour atteindre un niveau comparable.

Par ailleurs, avec plus de 300 millions d'abonnés, Netflix sait précisément ce que nous regardons et peut nous proposer davantage de contenus susceptibles de nous intéresser. Cette technologie n'est actuellement disponible chez aucun autre acteur.

J'ai d'ailleurs discuté avec le directeur général de Disney il y a deux ans. Il reconnaissait lui-même à quel point il était difficile de reproduire ce modèle.

Nous pensons également que Netflix dispose encore d'un important pouvoir de fixation des prix. Aux États-Unis, un abonnement coûte à peu près le prix d'une place de cinéma et donne accès à 14 000 heures de contenu. C'est une proposition de valeur très attractive.

En Europe et dans le reste du monde, les prix sont sensiblement plus bas et les taux de pénétration demeurent relativement faibles dans de nombreux pays. Le potentiel de croissance reste donc important.

Concernant cette opération, nous avons apprécié le fait que Netflix ait fait preuve de discipline. Dès que Paramount a augmenté ses exigences financières, l'entreprise s'est retirée du processus en moins d'une journée. Elle a clairement indiqué qu'elle appréciait ces contenus, mais uniquement à un certain prix.

Entretien réalisé le 2 avril 2026.