Echoes: La croissance durable existe encore pour les investisseurs patients et consciencieux

Avec plus de trente ans d’expérience dans l’investissement en actions, Aziz Hamzaogullari, de Loomis Sayles, connaît mieux que quiconque les bulles et les corrections boursières, et comprend pourquoi l’incertitude exige une approche structurelle et permanente de l’atténuation des risques.

À l’approche de 2026, l’incertitude semble particulièrement peser sur les marchés. En quoi l’environnement actuel est-il comparable aux autres périodes de turbulence que vous avez connues en tant qu’investisseur ?

Aziz Hamzaogullari (AH): Il existe un phénomène appelé « biais rétrospectif ». La plupart d’entre nous ont tendance à croire que le monde est plus certain qu’il ne l’est en réalité. Et après coup, nous expliquons les choses comme si nous avions su ce qui allait se passer.

Depuis 2000, il y a eu cinq corrections de marché de 15 % ou plus. Et si l’on remonte encore plus loin, jusqu’en 1871, on constate qu’au cours des 150 dernières années, il y a eu 23 corrections de 15 % ou plus ¹. Autrement dit, environ tous les six ans et demi, un événement majeur s’est produit sur les marchés.

Si vous consultez les journaux publiés la veille de l’événement, vous constaterez que, dans la plupart des cas, les gens ont été pris de court. Nous avons tendance à oublier que, la plupart du temps, nous ne voyons pas le risque avant qu’il ne se concrétise. Dans notre secteur, de nombreux investisseurs ont tendance à raisonner en termes de prise de risque ou d’aversion au risque, en se basant sur leur compréhension du risque observable.

En tant qu’investisseurs, nous devons nous entraîner à garder à l’esprit que le risque est toujours présent, même si certains jours, nous pensons qu’il n’y en a pas. Nous devons accepter cette incertitude. On ne gagne pas d’argent en expliquant a posteriori ce qui s’est passé. C’est une belle histoire, mais cela ne génère pas d’alpha. Nous pensons qu’il faut comprendre qu’il existe un risque imminent dont personne ne parle et qui est important – et lorsque les gens en parlent, il est généralement trop tard. C’est pourquoi, selon nous, il faut allouer le capital selon une approche structurelle et permanente de l’atténuation des risques.

Personne ne peut prédire l’avenir, mais en tant qu’investisseur axé sur la croissance, on a parfois l’impression que prédire l’avenir est exactement ce qu’il faut faire, car les entreprises dans lesquelles on investit évoluent souvent dans des domaines qui n’ont pas encore fait leurs preuves. Quels sont les critères que vous examinez lorsque vous évaluez une entreprise ?

AH : Avant tout, nous cherchons à comprendre l’entreprise à l’aide de trois indicateurs : la qualité, la croissance et la valorisation. Elle doit être véritablement exceptionnelle sur ces trois dimensions pour que nous envisagions d’y investir. L’un des aspects de la qualité que nous évaluons est la gestion.

Je crois que c’est Thomas Edison qui a dit : « Une vision sans exécution n’est qu’une hallucination ». Bon nombre des entreprises dans lesquelles nous investissons sont encore dirigées par leurs fondateurs. D’après notre expérience, les fondateurs ont non seulement une vision, mais aussi une compréhension très claire de la manière dont ils peuvent transformer cette vision en un produit ou un service commercialement viable, et ils le font d’une manière incomparable.

Prenons Amazon par exemple. Jeff Bezos a clairement exposé dans son rapport annuel de 2006 comment il choisirait d’investir. Il a déclaré que, d’abord, quelle que soit l’activité dans laquelle il se lancerait, il voulait proposer quelque chose de vraiment différencié et de très difficile à reproduire. C’est cela, l’avantage concurrentiel.

Il a expliqué que, deuxièmement, quel que soit le secteur visé, il devait être suffisamment vaste pour offrir non seulement des opportunités de croissance, mais aussi justifier pleinement l’investissement consenti. Il a affirmé, troisièmement, qu’il voulait que ces activités génèrent des flux de trésorerie très importants et un rendement du capital élevé.

En apparence, ces principes sont très simples, mais sans discipline et sans vision, ils sont extrêmement difficiles à mettre en œuvre avec succès. Jeff Bezos a commencé par le commerce électronique, puis a ajouté Amazon Web Services, la logistique et enfin la publicité. Mais tout est parti d’un cœur d’activité très solide et très difficile à reproduire. Grâce aux liquidités générées par cette activité, il avait une vision et une compréhension claires de la direction qu’il voulait donner à ce socle stratégique. Mais il a également su s’appuyer sur ce cœur d’activité pour se développer.

Bien sûr, tout n’a pas été un long fleuve tranquille. Dans le cas d’Amazon, on a recensé environ² 14 épisodes au cours des deux dernières décennies où le titre a subi une correction de 20 % ou plus. Les raisons de ces corrections sont multiples. Certaines étaient liées à des problèmes touchant l’ensemble du marché, comme en 2008 ou en 2022, tandis que d’autres étaient spécifiques à l’entreprise, lorsque celle-ci a publié des résultats qui ne répondaient pas aux attentes à court terme pour l’activité sous-jacente, mais qui se sont avérés être d’excellentes décisions à long terme.

Par exemple, lorsque l’entreprise a créé Amazon Web Services [AWS], cela a nécessité d’importants investissements en capital, et beaucoup de gens ne comprenaient pas le potentiel de profit et de génération de flux de trésorerie de cette activité. Ils ont remis en question le bien-fondé des décisions prises par la direction. Or, il s’avère qu’aujourd’hui AWS représente plus de la moitié des bénéfices de l’entreprise.

Bon nombre des entreprises dans lesquelles nous investissons sont encore dirigées par leurs fondateurs.

Vous fiez-vous toujours au fondateur pour déterminer le potentiel de croissance à long terme d’une entreprise ?

AH : Jeff Bezos est un exemple de fondateur qui, pendant plusieurs décennies, n’a cessé de renforcer son cœur d’activité tout en ajoutant toutes ces activités connexes qui sont tout aussi solides et attrayantes en termes de différenciation et de croissance. Mais, surtout, pour réussir, ces fondateurs ne saisissent pas toutes les opportunités qui se présentent ; ils ne saisissent que celles qui correspondent à ces principes.

Si l’on compare cela à Dell, qui était une belle entreprise il y a 20 ans : elle vendait directement aux particuliers et aux entreprises, et nous pensions qu’elle avait un avantage concurrentiel significatif dans ce secteur.

Cependant, lorsque l’équipe de direction a pris la décision de se lancer également dans la vente indirecte et de concurrencer des fournisseurs tels que Compaq et HP, nous nous sommes dit que cela changeait structurellement notre vision de l’entreprise. Pourquoi se lancer dans la vente indirecte de serveurs et de PC alors qu’elle ne disposait pas des mêmes avantages concurrentiels que ses concurrents ?

Nous avons vu cette décision comme une réponse à la prise de conscience par l’entreprise que son principal moteur de croissance, à savoir la vente directe aux particuliers et aux entreprises, était plus limité. Dell souhaitait accélérer sa croissance en se tournant vers la vente indirecte. Nous avons considéré cela comme un changement structurel important de son modèle économique, qui non seulement a modifié notre vision des opportunités commerciales dans le domaine de la vente directe aux particuliers, mais nous a également fait comprendre que l’entreprise ne bénéficierait pas des mêmes avantages dans le domaine de la vente indirecte. En conséquence, nous avons décidé de céder notre participation dans Dell en 2008.

Dans quelle mesure les niveaux actuels de concentration sur les marchés vous inquiètent-ils ?

AH : Il ne fait aucun doute que le marché actuel est fortement concentré autour des « sept magnifiques » (les Magnificent Seven). Mais ce n’est pas la première fois que les marchés connaissent des niveaux élevés de concentration, ni la première fois que les médias inventent une expression accrocheuse pour tenter de comprendre ce qui se passe.

Qu’il s’agisse des sept magnifiques, des FAANG, des MAMAA, des quatre cavaliers ou du Nifty 50, il est important de noter que la clé du succès réside dans le fait de ne pas se laisser aveugler par l’acronyme et de ne pas penser que toutes les entreprises qu’il englobe sont identiques. Vous devez toujours traiter chacune d’entre elles selon ses propres mérites et comprendre les différences au sein de ces groupes. Nous choisirons d’investir uniquement dans les entreprises qui répondent à nos critères de qualité, de croissance et de valorisation.

C’est également la raison pour laquelle nous avons beaucoup parlé ces derniers mois de la différence entre concentration active et passive. Les investisseurs ayant une exposition passive à des indices boursiers pondérés en fonction de la capitalisation, comme le S&P 500, se retrouvent involontairement plus concentrés car les investisseurs à court terme recherchent la dynamique haussière et leurs portefeuilles se concentrent ainsi davantage sur un nombre réduit d’actions. Et, si l’on n’y prête pas attention, on peut penser qu’on est diversifié alors qu’en réalité on ne l’est pas.

Je ferais la différence avec la concentration active, qui consiste pour les investisseurs à choisir de manière sélective non seulement les actions qu’ils détiennent, mais aussi la taille de chaque position sur une action – et donc la concentration – en fonction d’une analyse de valorisation à long terme. C’est ce que nous faisons dans nos stratégies.

Pour bien comprendre la concentration et la diversification, nous pensons qu’il faut examiner les moteurs économiques sous-jacents de chaque entreprise. C’est ainsi que nous construisons nos portefeuilles : nous identifions ce qui détermine la réussite de chaque société, puis nous veillons à diversifier nos investissements entre plusieurs moteurs de croissance. Nous veillons à ne jamais avoir plus de 20 % d’exposition à un seul moteur économique.

Prenons l’exemple du début des années 2000, lorsque la Chine a connu une croissance rapide dans le domaine du développement des infrastructures. Dans les secteurs de l’énergie, de l’industrie et des matières premières, les entreprises associées à cette croissance en Chine ont enregistré des performances exceptionnellement élevées. Si les différentes entreprises d’un portefeuille étaient alignées sur ce moteur de croissance chinois, même un portefeuille largement diversifié sur le plan sectoriel pouvait bénéficier d’une synchronisation des moteurs économiques lorsque cette croissance exceptionnellement élevée s’est inévitablement — mais de manière imprévisible — normalisée.

De même, pendant la bulle du télétravail de 2020-2021, les performances des entreprises de nombreux secteurs différents, notamment les technologies de l’information, la santé, les services de communication et les services financiers, ont été les grands bénéficiaires du confinement lié à la pandémie. Même un portefeuille qui semblait bien diversifié dans ces secteurs était plus risqué qu’il n’y paraissait lorsque cette bulle a inévitablement éclaté, si les entreprises sous-jacentes étaient fortement corrélées au moteur de croissance temporaire du télétravail.

La question à mille milliards de dollars est donc la suivante : sommes-nous dans une bulle liée à l’IA ou non ?

AH : Nous pensons que l’IA constitue la plus grande rupture technologique depuis l’avènement de l’informatique combinée à Internet il y a plusieurs décennies. À l’instar de ce changement et de cette rupture structurelle, nous pensons que le principal apport de l’IA résidera dans le gain de productivité que nous devrions observer dans l’ensemble des secteurs et des entreprises.

Il est toutefois important de noter que, tout comme pour la rupture provoquée par l’informatique combinée à Internet, même si cette augmentation de la productivité profitera à de nombreux acteurs, les gagnants directs, c’est-à-dire les entreprises qui vendent directement dans la chaîne de valeur, seront très peu nombreux en raison des barrières à l’entrée très élevées : ils auront besoin d’une plateforme et devront investir énormément dans la recherche et le développement et en dépenses d’investissement. Concrètement, si l’on examine aujourd’hui les 1 000 premières entreprises américaines et leurs dépenses en R&D, quatre dollars sur dix sont dépensés par les sept magnifiques.

Cela ne signifie évidemment pas qu’il n’y aura pas de baisses de cours, ni qu’il n’existera pas de cyclicité quant au moment et à la durée pendant lesquels certaines entreprises occupent le haut du classement. L’essentiel est de déterminer si ces replis sont temporaires ou structurels. Notre approche consiste à identifier ces quelques entreprises d’exception, à nous rappeler en permanence qu’elles sont extrêmement rares, puis à laisser la capitalisation produire ses effets dans la durée.

Interview réalisée en novembre 2025

¹  Journal of Portfolio Management, juillet 2023, « Fairy Tails: Lessons from 150 Years of Drawdowns », Ashwin Alankar, Daniel Ding, Allan Maymin, Philip Maymin, et Myron Scholes. Nombre de phases de baisse depuis 2000, données arrêtées à novembre 2025.

²  Loomis Sayles, FactSet, Bloomberg. Au 31 décembre 2024. Les exemples sont fournis afin d’illustrer le processus d’investissement de la stratégie utilisée par Loomis Sayles et ne doivent pas être considérés comme des recommandations à l’intention des investisseurs. Ils peuvent ne pas être représentatifs des investissements actuels ou futurs du portefeuille et n’ont pas été sélectionnés sur la base de leur performance. Loomis Sayles ne garantit nullement qu’ils ont enregistré une performance positive ou négative durant la période de détention. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.