3i vaut-il mieux qu'un Costco ?

WCM, comme de nombreux gestionnaires d’investissement, considère l’avantage concurrentiel comme un élément clé de sa philosophie d’investissement. Cependant, pour WCM, ce n’est pas l’ampleur de l’avantage concurrentiel d’une entreprise aujourd’hui qui importe. C’est son ampleur probable demain qui présente de l’intérêt. Pour que WCM investisse dans une entreprise, son avantage concurrentiel, son « fossé économique », doit s’améliorer au fil du temps. Autrement dit, comme le dit WCM, la « trajectoire de son fossé » doit s’élargir.

Parfois, s’en tenir à cette philosophie peut être difficile. Selon Sanjay Ayer, gérant de portefeuille chez WCM, l’une des décisions les plus difficiles qu’il ait eu à prendre a été de vendre sa position dans Costco. Bien que Costco ait été un excellent investissement pour WCM et pour de nombreux autres investisseurs au fil des années, son multiple cours-bénéfice s’était régulièrement accru, passant d’environ 20x à 30x, pour atteindre des sommets dans la zone des 40x à 50x^¹. À ces niveaux de valorisation élevés, WCM a commencé à se demander s’il pouvait obtenir un meilleur rendement ailleurs.

En comparant Costco à d’autres investissements, WCM a commencé à s’intéresser à 3i Group, une société de capital-investissement basée au Royaume-Uni qui détient une participation majoritaire dans un distributeur européen à forte croissance nommé Action^².

Une trajectoire de fossé concurrentiel en expansion chez Action

Action a vu le jour aux Pays-Bas en 1993 et la directrice générale, Hajir Hajji, dirige l’entreprise depuis 2022. Le succès d’Action repose sur un modèle économique fondé sur l’approvisionnement de produits à grande échelle, la simplicité et une distribution optimisée. Action vise à vendre des produits de bonne qualité au prix le plus bas ; les deux tiers de ses produits sont vendus à moins de 2 €^³. Son avantage concurrentiel repose sur un modèle à bas coûts et bas prix, soutenu par des achats à grande échelle, une distribution optimisée et une culture de maîtrise des coûts, centralisée et frugale, avec une hiérarchie horizontale. L’entreprise réduit ses coûts en exerçant ses activités aussi simplement que possible et en utilisant des processus standardisés d’un pays à l’autre, ce qui rend sa chaîne d’approvisionnement efficace et résiliente.

Depuis sa base aux Pays-Bas, Action s’est rapidement développée à travers l’Europe, ajoutant 384 magasins en 2025, y compris avec des lancements en Suisse et en Roumanie, portant ainsi l’empreinte totale du groupe à plus de 3 300 points de vente dans 12 pays européens à la fin de 2025^⁴. Sanjay qualifie Action de : « Costco à ses débuts », mettant en avant son concept de distribution à bas coûts et bas prix ainsi que son solide historique de réussite : « cela a fonctionné dans toutes les zones géographiques où ils sont entrés, même dans des régions comme l’Allemagne où aucun distributeur mondial n’a connu de succès majeur, ils ont réussi à percer ce marché. Ils finiront probablement aussi par s’implanter aux États-Unis. »

Au moment où WCM envisageait d’acheter 3i Group, l’entreprise se négociait sur la base d’une valorisation bien plus faible que Costco, avec, selon WCM, une trajectoire de croissance beaucoup plus longue. Comme le dit Sanjay : « Le titre se négocie autour d’un peu plus de 20 fois les bénéfices avec une croissance supérieure à celle de Costco… Costco dans les 50x contre 3i Group dans les 20x. Cela nous a semblé être une opération sur laquelle nous devions passer à l’action. » Fin 2023, WCM a commencé à investir dans 3i Group et avait totalement cédé sa position dans Costco en avril 2024. Cette décision s’est avérée payante. Au cours de l’année suivante, le cours de l’action 3i Group a rapidement progressé à mesure que d’autres investisseurs ont commencé à voir ce qui avait attiré WCM.

WCM estime qu’une partie de la raison pour laquelle Action était sous-valorisée provient de l’approche adoptée par de nombreux gestionnaires de fonds, qui font appel à des analystes spécialisés. Comme 3i Group est une société financière, elle était principalement analysée par des analystes spécialisés dans la finance, qui comprennent très bien les entreprises financières mais n’ont généralement pas le même niveau de compréhension des entreprises de distribution. En revanche, les analystes généralistes de WCM ont pu appliquer leur cadre d’analyse du commerce de détail à cette entreprise « financière » et ont immédiatement perçu la valeur potentielle offerte. Bien qu’Action représente environ les trois quarts de la valeur totale du portefeuille de 3i Group^⁵, le groupe investit également dans d’autres entreprises orientées vers la consommation ainsi que dans des sociétés de taille intermédiaire basées en Europe et en Amérique du Nord, dans des secteurs comprenant les services informatiques, le transport et la logistique, les services aux collectivités et le secteur industriel au sens large.

Après son pic d’octobre 2025, le cours de l’action 3i Group a chuté de plus de 30 %, certains investisseurs ayant commencé à douter de sa dépendance à Action. Action a connu un léger ralentissement de la croissance de ses ventes à magasins comparables, et certains analystes se sont demandé si Action serait en mesure de poursuivre sa croissance rapide dans un environnement d’inflation plus élevée et de justifier ainsi sa valorisation élevée. Cependant, les résultats annuels 2026 de 3i Group ont rassuré de nombreux détracteurs, montrant qu’Action continue d’enregistrer une croissance des ventes à périmètre comparable à un rythme moyen à un chiffre et de maintenir un bilan solide ainsi que des marges bénéficiaires robustes^⁶. WCM est resté fermement convaincu tout au long de ce récent épisode de volatilité, estimant que l’approvisionnement à bas coût d’Action, sa forte rotation des stocks et son format unique de « chasse au trésor » devraient lui permettre de continuer à accroître son avantage concurrentiel face à la concurrence^⁷. WCM estime que ses perspectives de croissance à travers l’Europe demeurent solides et qu’Action pourrait à terme dépasser les 10 000 magasins, soit tripler son empreinte actuelle^⁸.

Comment une trajectoire de fossé concurrentiel en expansion peut conduire à un point d’« inflexion narrative »

L’investissement de WCM dans 3i met en évidence pourquoi la société s’intéresse à l’évolution de l’avantage concurrentiel d’une entreprise. Les avantages concurrentiels ne sont pas statiques. Ils évoluent au fil du temps pour une multitude de raisons. WCM estime que les avantages concurrentiels qui se réduisent peuvent constituer des pièges de valeur (value traps), conduisant les investisseurs à conserver trop longtemps leurs positions, en s’accrochant aux gloires passées des entreprises. En revanche, les entreprises dont les avantages concurrentiels s’élargissent peuvent connaître une croissance explosive et une forte appréciation du cours de leur action.

Dans le cadre de sa stratégie Select Global Growth, WCM cherche à investir dans des entreprises aussi tôt que possible dans leur cycle de croissance. Idéalement, l’équipe souhaite investir dans des entreprises au seuil d’un changement significatif dans la manière dont elles sont perçues par le marché. Toutes les grandes entreprises de croissance traversent une période durant laquelle leurs mérites sont débattus et contestés, avant d’atteindre un stade où elles sont largement reconnues et acceptées comme des leaders du marché. WCM appelle ces moments des « inflexions narratives » (narrative inflections) et estime que, si elle peut investir dans une entreprise traversant l’une de ces périodes, elle peut bénéficier d’une part disproportionnée de la croissance de cette entreprise sur l’ensemble de son cycle de vie.

Alors que de nombreux gérants actifs peinent à surperformer régulièrement leurs indices de référence au fil du temps, le fait que la stratégie Select Global Growth de WCM ait généré un rendement de 18,4 % par an depuis sa création le 31 mars 2011, soit 7,7 % par an au-dessus de son indice de référence^⁹, semble indiquer qu’il existe une certaine validité dans son approche.

Références

^¹ « The Discipline of Getting Better » Capital Allocators Podcast. Le multiple de valorisation (C/B) de Costco a dépassé les 40x fin 2023 et a franchi les 50x mi-2024 (Bloomberg, Costco, Nasdaq).

^² Site web de l'entreprise Action, consulté en août 2026.

^³ Site web de l'entreprise Action 2025/2026.

^⁴ Sites web de 3i Group et d'Action, publications de la société.

^⁵ Rapport annuel 2026 de 3i Group, mars 2026.

^⁶ Ibid.

^⁷ Source : WCM Select Global Growth Quarterly Commentary, mars 2026.

^⁸ Source : WCM, publications de la société 3i Group.

^⁹ Source : WCM, Factset, au 30 juin 2026. L'indice de référence est le MSCI ACWI. Les rendements indiqués concernent le composite de la stratégie WCM Select Global Growth (SGG). Les rendements présentés sont nets de frais, pondérés dans le temps et incluent le réinvestissement de tous les revenus.