L'excitation autour du potentiel de l'IA a alimenté une grande partie de l'appréciation des marchés mondiaux ces dernières années, les actions technologiques américaines à grande capitalisation, surnommées les "Magnificent 7" (les sept magnifiques), menant la charge : Amazon, Alphabet (Google), Meta (Facebook), Microsoft, Nvidia, Apple et Tesla. Leur domination a connu un revers en avril lorsque les investisseurs ont vendu des actions technologiques américaines après l'annonce du nouveau régime tarifaire des États-Unis. Cependant, alors que les craintes liées aux tarifs se sont apaisées, les technologies américaines ont connu un retour en force. Des questions se posent à nouveau sur la capacité des Mag 7 à justifier leurs évaluations et si l'IA peut réaliser son potentiel.

Aziz Hamzaogullari est le fondateur, directeur des investissements et gestionnaire de portefeuille de l'équipe de stratégie d'équité de croissance de Loomis Sayles. Il est un investisseur de long terme dans six des Mag 7 – à l'exception d'Apple. Dans ce Q&R, nous avons demandé à Aziz son avis actuel sur l'IA et s'il soutient ses investissements dans les actions technologiques à grande capitalisation pour continuer à dépasser les attentes à l'avenir.

Trois des entreprises de votre portefeuille, Microsoft, Amazon et Alphabet, semblent être à la pointe de l'intégration des fonctionnalités d'IA pour les autres. Qu'est-ce qui caractérise ces "vieilles" entreprises qui leur permet de rester à la pointe et compétitives si longtemps ?

Aziz Hamzaogullari : Ce que nous avons constaté par le passé, c'est que chaque fois qu'il y a une nouvelle technologie ou une disruption, les gens ont tendance à proclamer que ces "vieilles" entreprises sont mortes. Ce qu'ils négligent souvent, c'est le pouvoir que ces entreprises détiennent grâce à leur capital et à leur innovation. Si l'on regarde les soi-disant Magnificient 7, elles représentent plus de 40 % des dépenses totales en R&D parmi les 1 000 plus grandes entreprises aux États-Unis. Cela signifie que les sept premières dépensent 40 $ sur chaque 100 $ alloués à la recherche et au développement aux États-Unis, tandis que les 993 autres entreprises n'investissent que 60 $.

Ces entreprises investissent une grande partie de leurs ventes dans l'innovation. Cependant, de simples montants en dollars ne garantissent pas le succès. Elles possèdent également de très vastes bases de clients et comprennent les besoins de ces clients. Elles investissent donc pour répondre à ces besoins, en élargissant leurs modèles commerciaux et en développant des solutions commerciales avant que d'autres entreprises ne puissent le faire. En termes de dépenses d'investissement, les sept premières entreprises représentent 25 % du total des capex aux États-Unis. Lorsque l'on combine innovation et capex, avec leur base installée, leur compréhension de la technologie et leurs grands budgets de R&D, cela constitue la fondation de leur domination continue.

Prenons une entreprise comme Meta, qui a commencé sous le nom de Facebook. J'ai assisté à tant de réunions où les gens me disaient que leur famille et leurs amis détestaient Facebook. Pourtant, depuis son introduction en bourse, Meta a élargi sa base d'utilisateurs de 800 millions à plus de 3 milliards d'utilisateurs et a développé plusieurs produits réussis, dont WhatsApp et Reels, qui comptent chacun plus d'un milliard d'utilisateurs. De même, Alphabet a créé YouTube, qui est la plus grande plateforme de streaming au monde aux côtés de Netflix. Si YouTube était une entreprise indépendante, sa valorisation serait considérable.

Amazon était initialement perçu comme une simple entreprise de commerce électronique, un détaillant de livres. Lorsque nous avons investi dans Amazon en 2006, de nombreux rapports de recherche se concentraient sur la concurrence avec Borders et d'autres détaillants de livres, négligeant le point plus large. Jeff Bezos a articulé cette vision dans sa première lettre en affirmant qu'ils visaient l'ensemble du marché de la vente au détail, qui était évalué à 18 trillions de dollars à l'époque - aujourd'hui, il se situe autour de 28 à 30 trillions de dollars. De plus, Amazon a évolué d'une entreprise de commerce électronique pure à la fourniture de services Amazon Web Services (AWS). Ils ont transformé un centre de coûts en un centre de profits, en exploitant leurs opérations internes pour offrir des services à des tiers. Maintenant, ils s'étendent dans la logistique, ce qui a des implications significatives pour des entreprises comme UPS. Nous avons vendu notre participation dans UPS il y a quelques années lorsque nous avons compris qu'Amazon entrait dans ce domaine. Cette année, UPS réduit son effectif d'environ 20 000 employés, soit 4 % de sa main-d'œuvre mondiale, alors qu'Amazon a commencé à livrer ses propres colis et possède désormais potentiellement un réseau de livraison plus large que FedEx et UPS combinés. Et maintenant, Amazon se lance dans la publicité, avec une activité publicitaire de 60 milliards de dollars, plus importante que celle de nombreuses entreprises de publicité dédiées.

Ces entreprises sont des moteurs d'innovation, et je pense que les gens sous-estiment la persistance de leur croissance.

L'émergence de DeepSeek, une nouvelle application chinoise de chatbot alimentée par l'IA, a suscité une vague d'inquiétudes chez les investisseurs pour les entreprises liées à l'IA. Vous investissez dans Nvidia. L'émergence de DeepSeek remet-elle en cause la thèse d'investissement de Nvidia ?

Aziz Hamzaogullari : DeepSeek est apparu comme une offre innovante en provenance de Chine, cependant, il est crucial de noter qu'il y a plusieurs questions autour de DeepSeek. Même si nous supposons que tout ce qu'ils disent est exact, et qu'ils sont honnêtes en affirmant ne pas avoir utilisé des puces plus avancées, cela ne change pas la conclusion selon laquelle ils résolvent un problème qui avait déjà été résolu, à moindre coût. L'IA était déjà un domaine très progressif qui évoluait continuellement et des solutions moins coûteuses se mettaient en place de toute façon.

Plus important encore, nous devons suivre l'argent. Les plus gros dépensiers en IA sont nos autres participations, telles que Meta, Alphabet et Microsoft. Ce sont des personnes très rationnelles qui prennent des décisions rationnelles concernant leurs dépenses. La réalité est que ces entreprises continueront à investir considérablement dans l'IA car elles obtiennent déjà un retour sur investissement considérable. Par exemple, en 2022, il y avait beaucoup de préoccupations concernant ce que TikTok et le contenu vidéo court signifieraient pour l'industrie. Cependant, grâce aux investissements et à l'expertise de Meta en IA, ils ont rencontré un grand succès avec leur fonctionnalité de vidéo courte, 'Reels'.

Ce graphique de McKinsey estime l'impact de l'IA sur l'économie mondiale.

AI's potential impact on the global economy, $ trillion

Source: The economic potential of Generative AI: The Next Productivity Frontier. McKinsey & Company, Juin 2023

Si nous revenons à l'année 2000, pendant la bulle technologique, un développement surprenant à l'époque était les gains de productivité issus de ces nouvelles technologies. Alan Greenspan (économiste et ancien président de la Réserve fédérale américaine) en parlait souvent, soulignant combien il était difficile pour la Réserve fédérale de prédire ces gains, et ils étaient constamment surpris par des résultats positifs. Nous croyons que l'IA aura un impact similaire, avec des estimations suggérant un bénéfice total pour les entreprises dans une fourchette de 18 à 25 trillions de dollars grâce à des améliorations de la productivité. Nous avons déjà observé cela, avant DeepSeek et ChatGPT, avec de nombreux articles soulignant les applications efficaces de l'IA et les gains de productivité dans des domaines comme la médecine et la finance.

Cela dit, cela ne signifie pas que Nvidia ne connaîtra jamais une baisse de plus de 20 %. Prenons Amazon, par exemple, que nous détenons depuis 19 ans. Son action a chuté de 20 % ou plus à 14 reprises distinctes pendant cette période. De telles fluctuations ne font pas d'Amazon une mauvaise entreprise ; elles illustrent plutôt la réaction du marché face à diverses disruptions. Seulement 57 gestionnaires sur environ 9 500 ont détenu Amazon pendant les 19 années entières, beaucoup ayant vendu leurs actions pendant ces corrections.

Lorsqu'on considère des entreprises comme Nvidia, à la fin de la journée, il faut prendre du recul et se poser la question : "Quelle opportunité cette entreprise adresse-t-elle et qu'est-ce qu'elle apporte, et quelqu'un d'autre peut-il reproduire ce qu'elle fait ?" Nous croyons que Nvidia possède un ensemble d'avantages concurrentiels très solides, y compris sa plateforme de programmation CUDA. Nvidia fonctionne davantage comme une entreprise de logiciels que comme un fabricant de puces, et son réseau de développeurs est très difficile à reproduire et ils sont largement en avance sur leurs concurrents. Amazon et Google sont deux de leurs plus grands clients et même s'ils ont tous deux des solutions internes, ils continuent d'utiliser la technologie de Nvidia, car ils en retirent des avantages substantiels.

Meta est l'une de vos principales participations, et c'est une action qui suscite beaucoup d'intérêt chez les investisseurs. Quelles sont vos réflexions actuelles sur Meta ?

Aziz Hamzaogullari : Je pense que Meta, même après toute l'appréciation, reste un investissement convaincant. Rappelez-vous qu'en 2022, c'était l'action la moins performante de notre portefeuille pendant une période de controverses significatives. Un problème majeur a été le changement des paramètres de confidentialité par Apple, rendant beaucoup plus difficile pour Meta de cibler les consommateurs en fonction des données. Ce conflit est survenu parce qu'Apple a exigé une part substantielle des revenus, à laquelle Mark Zuckerberg a répondu : "Non, merci." Au lieu de cela, ils ont choisi d'absorber un coup de 10 milliards de dollars à court terme et d'innover autour de ce problème, ce qu'ils ont réussi à faire.

Il y avait aussi des inquiétudes concernant le passage au format vidéo, semblable à la transition que nous avons observée lors de l'introduction en bourse de l'entreprise, passant du bureau au mobile. Notre attention a toujours été centrée sur les principaux avantages concurrentiels que possède Meta. Tout d'abord, ils ont plus de 3 milliards de clients.

Pour mettre cela en perspective, si vous voulez atteindre ce nombre de consommateurs par un autre moyen, c'est pratiquement impossible. Même si vous pouviez le faire, par exemple par la télévision ou la publicité extérieure, cela serait prohibitif en termes de coûts. De plus, pour les petites entreprises – comme les salles de sport, les entraîneurs personnels, les coiffeurs ou les photographes – dépenser quelques centaines de dollars en publicité peut générer des milliers de revenus. Il n'existe pas d'autre moyen par lequel les entreprises peuvent atteindre efficacement leurs consommateurs cibles comme elles le peuvent via Meta. Malgré le débat en cours sur de potentiels concurrents perturbant Meta, beaucoup négligent l'énorme réseau de 3 milliards de consommateurs et des dizaines de millions d'annonceurs qui dépendent de Meta pour générer des revenus.

Lorsque nous considérons le paysage publicitaire dans son ensemble, nous parlons d'environ 2 trillions de dollars dépensés globalement, hors de la Chine, avec la publicité en ligne représentant encore seulement un quart de ce total. Le temps passé par les consommateurs en ligne est nettement supérieur au temps passé dans d'autres médias, indiquant qu'il existe un écart considérable entre le temps passé et les dollars dépensés.

De plus, en raison de l'offre limitée d'espace publicitaire sur les écrans, les annonceurs enchérissent pour cet espace. Lorsque Meta atteint les consommateurs via des téléphones, des iPads ou d'autres écrans, il y a une dynamique de l'offre et de la demande distincte. Les annonceurs rivalisent pour payer ce terrain numérique, ce qui donne à Meta un pouvoir de tarification énorme. Au cours de la dernière décennie, ce pouvoir de tarification a contribué de manière significative à la croissance des revenus.

En outre, Meta connaît une croissance des volumes grâce à l'expansion continue de la publicité en ligne. Nous croyons qu'ils détiennent des avantages concurrentiels significatifs et sont bien positionnés pour bénéficier des avancées en matière d'IA. En fait, leurs modèles d'IA sont probablement parmi les plus avancés disponibles, même par rapport à d'autres offres comme ChatGPT. Ils ont récemment introduit un nouveau modèle, consolidant encore leur position sur le marché.

En résumé, nous voyons une grande marge de manœuvre pour la croissance rentable de Meta, ce qui explique pourquoi elle reste une participation significative dans notre portefeuille.

En ce qui concerne Tesla, quels sont les risques pour la marque et les ventes de Tesla si Elon Musk continue d'aliéner une part substantielle de clients potentiels ?

Aziz Hamzaogullari : Je suis heureux que vous posiez cette question. Il y a eu des inquiétudes concernant Tesla, notamment sur les dommages potentiels à la marque et si l'association d'Elon Musk à la marque pourrait avoir un impact structurel sur les fortunes à long terme de l'entreprise. En période d'anxiété et de controverse, il peut être difficile d'évaluer la véritable valeur d'une entreprise. Cependant, je tiens à rappeler que, malgré cette correction, Tesla a très bien performé récemment. Au dernier trimestre de 2024, elle a enregistré une hausse de 60 à 80 %, et même si elle est en baisse jusqu'à présent cette année, elle reste le meilleur performer de notre stratégie de croissance à grande capitalisation sur une base annuelle.

Fondamentalement, nous croyons que Tesla est mieux avec Elon Musk que sans lui. Il est le moteur de Tesla, responsable de la création de la marque et de toutes ses innovations, du Model Y au Model S. Même si le paysage politique était différent et qu'il n'y avait pas de controverses entourant Musk, les résultats du premier trimestre auraient probablement été similaires car l'entreprise subit une transition significative avec l'introduction du nouveau Model Y.

Cette transition implique des changements dans leurs usines aux États-Unis, en Europe et en Chine, alors qu'ils passent des lignes de production des anciens modèles aux nouveaux. Ce n'est pas un nouveau problème ; ils en parlent depuis des mois. Bien que certaines personnes choisissent de ne pas acheter un Tesla parce qu'elles n'aiment pas Elon Musk, nous avons vu des situations similaires avec les dirigeants d'autres entreprises, comme Mark Zuckerberg chez Meta, Bill Gates chez Microsoft et Larry Ellison chez Oracle. Dans tous ces cas, et maintenant dans celui-ci, nous retirons l'émotion de la prise de décision et nous concentrons sur l'argent.

Lorsque nous suivons l'argent, nous voyons que le Model Y a été le modèle de véhicule le plus vendu de tous types en 2023 et 2024, avec 1,2 million et 1,1 million de véhicules vendus respectivement. Le seul concurrent d'une échelle similaire est BYD, qui a un prix beaucoup plus bas. En conséquence, bien que Tesla ait vendu environ un quart des unités de BYD, elle a capturé une portion de valeur en dollars beaucoup plus importante du marché des véhicules électriques.

Ce que nous aimons chez Tesla, c'est que, même si vous aviez le temps et le capital, il serait très, très difficile de reproduire son entreprise. La fabrication d'un véhicule électrique est davantage axée sur le logiciel que sur le matériel, nécessitant l'intégration verticale que Tesla a réalisée. L'un des plus grands succès de Tesla a été ce processus de fabrication de bout en bout, que les fabricants traditionnels ont du mal à reproduire.

Nous avons observé que les fabricants automobiles traditionnels font face à ce que nous appelons le "dilemme de l'innovateur." Ils font face au même problème que les détaillants traditionnels lorsqu'Amazon est arrivé sur la scène. Ces fabricants sont alourdis par leurs structures de coûts importantes tout en essayant de rivaliser avec un nouveau modèle de coûts plus léger. La plupart d'entre eux ont échoué – certains ont fait faillite, tandis que d'autres ont perdu une part de marché significative en essayant de rattraper Amazon.

Notre analyse indique que les fabricants automobiles traditionnels prennent du retard. Nous avons suivi leurs plans au cours des dix dernières années, et ces plans ont constamment été repoussés. Pendant ce temps, Tesla gagne une part de marché significative.

Tesla a également transformé son modèle de distribution, vendant directement aux consommateurs plutôt que par l'intermédiaire de concessionnaires. De plus, ils ont développé des logiciels qui constituent un avantage concurrentiel clé, en particulier avec leurs capacités de conduite autonome (FSD). En outre, Tesla modifie son modèle commercial. Ils traitent leurs voitures comme des imprimantes – vendant le matériel tout en générant des revenus continus grâce à des abonnements logiciels et des mises à jour. Cette approche crée des bénéfices substantiels à partir de la base installée croissante de voitures.

Bien qu'il puisse y avoir un certain impact sur la marque en raison des actions de Musk, nous croyons que Tesla reste un produit supérieur. Les indicateurs de fidélité à la marque montrent qu'elle est une grande marque capable de se maintenir. Enfin, nous croyons qu'Elon Musk est un individu intelligent. Tout comme Mark Zuckerberg, qui a ajusté ses stratégies de dépenses en réponse à la controverse autour du Metavers, Musk a un intérêt bien compris dans le succès de Tesla en tant que plus grand actionnaire individuel. Nous commençons déjà à voir des signes qu'il se distancie des initiatives gouvernementales pour se concentrer davantage sur Tesla.