Les marchés américains ont de nouveau bien commencé l'année. Alors que le retour de Donald Trump à la Maison Blanche a contribué à alimenter la croyance que la croissance peut se poursuivre là où elle s'est arrêtée en 2024, il y a des signes croissants indiquant que les marchés pourraient ne pas évoluer de la même manière en 2025 – une possibilité qui excite profondément certains, y compris chez le célèbre investisseur de valeur Harris | Oakmark.

Bill Nygren, CIO-US de Harris | Oakmark, souligne que bien que le risque ait considérablement augmenté dans l'indice S&P 500 au cours des dernières années, l'écart dramatique de valorisation entre ce petit nombre d'entreprises qui ont propulsé le S&P 500 et tout le reste a créé une opportunité exceptionnellement attrayante pour les investisseurs de valeur.

Les valorisations boursières sont élevées, tout comme les opportunités boursières.

Alors que la croissance incroyable des grandes entreprises technologiques a propulsé les indices de grandes capitalisations à des valorisations élevées, bien au-dessus de leurs moyennes à long terme, il s'agit d'un rallye très étroit. Cela a entraîné une dispersion, c'est-à-dire la différence de valorisation entre les actions, qui est devenue beaucoup plus élevée que la normale. Le graphique ci-dessous montre que les actions les plus valorisées du S&P 500 ont connu une augmentation significative de leur ratio cours/bénéfice (P/E) au cours des 15 dernières années, tandis que les actions les moins valorisées ont à peine augmenté.

Ratios Cours/Bénéfice (P/E) du S&P 500 par décile

Source : FactSet. Analyse de Harris Associates, représentée du 31 décembre 1990 au 31 décembre 2024. Le ratio C/B (P/E) correspond aux 12 derniers mois (LTM).

Pour Daniel Nicholas, Responsable de Portefeuille Client chez Harris | Oakmark, cela constitue une nouvelle preuve que les marchés n’ont pas été régis par la rationalité ces derniers temps :

« Nous ne voyons aucune raison logique à cet élargissement des valorisations. Nous ne constatons aucune preuve dans la croissance des bénéfices, ni dans la durabilité du retour sur capital, qui indique que le différentiel de qualité est plus large qu'il ne l'a été historiquement.

En réalité, le marché actuel nous rappelle beaucoup la bulle technologique de la fin des années 1990. Le différentiel de surperformance de la croissance par rapport à la valeur ces dernières années et les valorisations globales sont étrangement similaires ; l'engouement pour l'IA rappelle le buzz autour de l'avènement de l'informatique personnelle. Les entreprises affichant des rendements sur capital solides et une croissance de la valeur par action sont laissées pour compte simplement parce qu'elles ne font pas partie des Magnificent 7 ou des investissements directs dans l'IA. Ce sont des moments comme ceux-ci, avec à la fois une forte dispersion et des valorisations très élevées, que les investisseurs de valeur ont tendance à surperformer. »

Le S&P 500 d'aujourd'hui est plus risqué que vous ne le pensez

« Si vous additionnez les cinq plus grandes participations du S&P 500 aujourd'hui, elles représentent environ 27 % de l'indice, » souligne Bill Nygren, CIO-US de Harris | Oakmark. « Bien que cette concentration ait été largement rapportée, ce qui n'a pas été aussi largement mentionné, c'est qu'il faut remonter à 1957 pour trouver un niveau de concentration similaire. En 1957, environ 26 % du S&P 500 était concentré dans cinq entreprises : General Motors, General Electric, Exxon, DuPont et AT&T. »

Le graphique ci-dessous montre que c'était le pic de concentration du marché, et au cours des 40 années suivantes, ces cinq entreprises ont été systématiquement surperformées par d'autres sociétés et n'ont pas pu maintenir leur poids dans l'indice.

Part de la capitalisation boursière des cinq plus grandes participations du S&P 500

Source : Bureau national de recherche économique, analyse d'Empirical Research Partners, 1950–31/12/2024. Les cinq plus grandes participations du S&P 500 au 31/12/2024 étaient Amazon.com, Apple, Meta Platforms Cl A, Microsoft Corporation et NVIDIA Corporation.

En même temps que cette concentration intense sur un petit nombre d'actions, le S&P 500 est de plus en plus concentré d'un point de vue sectoriel. En 1957, les principales entreprises étaient diversifiées à travers des secteurs tels que l'automobile, l'industrie, le pétrole, les communications et la chimie. Aujourd'hui, la concentration est presque entièrement dans un seul secteur, celui des technologies de l'information, qui représente environ 30 % du S&P 500.¹

Alors que les indices de grandes capitalisations américains et mondiaux deviennent de plus en plus chers, la valorisation moyenne au sein des stratégies de Harris | Oakmark continue de diminuer² : « Le S&P 500 se négocie aujourd'hui à un multiple P/E qui est environ deux fois plus élevé que le niveau P/E que nous avons dans les stratégies de grandes capitalisations de Harris | Oakmark. Cet écart est exceptionnellement large et nous pensons qu'il favorise l'investisseur de valeur. L'un des avantages pour un investisseur de valeur aujourd'hui, c'est que, puisque le S&P 500 a été si concentré dans les grandes entreprises technologiques, les actions bon marché sont réparties dans la plupart des autres secteurs, donc je pense qu'il existe une opportunité inhabituelle de constituer un portefeuille très bien diversifié aujourd'hui avec des actions à faible P/E à travers de nombreux secteurs, » ajoute Bill Nygren.

Plus vous êtes bas, plus vous pouvez monter ?

Bien que personne ne puisse prédire avec précision où le marché boursier se dirigera à partir d'ici, nous pouvons tirer des conclusions et estimer des probabilités en examinant les performances historiques. Comme le montre le graphique ci-dessous, l'histoire nous dit clairement que lorsque les marchés atteignent de tels sommets, il est probable que les rendements futurs seront inférieurs à la moyenne.

Source : FactSet, Morningstar Direct. Données au 31/12/2024. Les rendements sont des rendements totaux annualisés sur 60 mois mesurés mensuellement, à partir du 31/08/1999.
Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Les performances actuelles peuvent être inférieures ou supérieures aux données de performance citées. Tous les rendements tiennent compte du réinvestissement des dividendes et des plus-values ainsi que de la déduction des frais de transaction.

Cependant, comme mentionné précédemment, cette valorisation globale élevée ne s'applique qu'à l'indice S&P 500 dans son ensemble. Il existe une opportunité significative pour les gestionnaires actifs et les investisseurs avisés de constituer un portefeuille diversifié à un multiple de P/E beaucoup plus bas.

Il existe également des opportunités pour les entreprises sous-évaluées de tirer parti de la situation, selon Daniel Nicholas : « Beaucoup de nos participations utilisent leur liquidité excédentaire pour retourner des capitaux aux actionnaires, soit en augmentant les dividendes, soit en rachetant des actions ou par d'autres moyens. Nous croyons que l'achat de leurs propres actions sous-évaluées et à faible P/E peut être la meilleure acquisition qu'une entreprise puisse faire. »

Quand les valorisations compteront-elles à nouveau pour les investisseurs ?

Personne ne sait quand l'environnement actuel, propulsé par la croissance et le momentum, changera, et quand les investisseurs commenceront à se soucier à nouveau du prix qu'ils paient pour les actions. Cependant, en ce moment, c'est un environnement très attractif pour les sélectionneurs d'actions à la recherche de valeur, et il y a déjà des signes que les investisseurs pourraient commencer à penser différemment, avec l'indice Russell 1000 Value surperformant l'indice Russell 1000 Growth au cours des deux premiers mois de 2025.

« Nous pensons que nous sommes dans un environnement où le S&P 493 pourrait avoir des rendements supérieurs à ceux des Magnificient 7, et une volatilité moindre. Pour l'investisseur qui se concentre sur le rendement excédentaire sans prendre de risque excessif, il y a beaucoup d'opportunités en dehors de ce petit nombre d'actions qui sont devenues si populaires, » explique Bill Nygren, ajoutant : « Oui, le marché est à un niveau record, mais il a été propulsé là par environ 20 grandes entreprises technologiques. Le reste du marché n'est pas du tout valorisé de la même manière, et c'est presque comme si vous pouviez acheter le reste du marché à des prix d'avant la bulle. »