Lorsqu'il s'agit d'analyser les marchés, David Herro, Co-CIO – Actions Internationales chez Harris | Oakmark, a tout vu. Cela dit, la saison 2025 est quelque chose de différent. Après tout, beaucoup de choses ont changé en peu de temps. Il suffit de comparer ce que les investisseurs institutionnels nous ont dit être leurs principaux risques de portefeuille en novembre 2024 (évaluations et taux d'intérêt) avec ce que les gestionnaires de patrimoine ont déclaré en janvier 2025 (volatilité et inflation). Qu'est-ce qui aurait pu changer depuis octobre 2024 ? Et comment la volatilité de cette année modifie-t-elle la sagesse conventionnelle sur l'investissement dans la valeur ?

Dans ce Q&R, David Herro répond à des questions basées sur certaines des réponses à notre récente enquête auprès des investisseurs individuels¹, pour voir si les attentes des investisseurs s'alignent avec les perceptions de nos experts concernant les marchés boursiers.

Avec 70 % des investisseurs que nous avons interrogés disant que le monde semble instable et qu'ils sont préoccupés par leurs finances, de nombreux investisseurs semblent perdus – en effet, presque un quart (23 %) de ceux interrogés disent ne pas savoir quoi faire. Que diriez-vous pour convaincre les investisseurs de rester investis ?

Je ris toujours quand je regarde CNBC ou Bloomberg et qu'ils disent que c'est tellement imprévisible aujourd'hui. C'est imprévisible chaque jour. Nous ne savons pas ce qui va se passer dans le futur. Avant tout, les gens doivent réaliser que l'imprévisibilité fait simplement partie de l'environnement. Il y a différentes choses qui causent cette imprévisibilité : des guerres, des politiques énergétiques, des politiques de taux d'intérêt, des catastrophes naturelles, des pandémies, des guerres commerciales. Nous sommes constamment dans une période de flux et d'incertitude.

Comment devons-nous faire face à cela en tant qu'investisseurs ? Lorsque nous abordons ce sujet avec nos clients, nous leur disons de penser comme un investisseur et non comme un trader. Quelle est la différence entre les deux ? Un trader essaie de deviner les mouvements de prix et de jouer selon ce qu'il pense être ce mouvement de prix. Pour un trader, la volatilité est l'ennemi. Donc, il essaie de jouer une tendance à court terme.

En revanche, un investisseur prend du recul et identifie un actif sous-évalué et investit à long terme. Lorsque nous investissons dans des entreprises, nous investissons dans des actifs qui ont des horizons temporels longs. Nous ne considérons pas nos investissements comme des échanges. Nous les considérons comme des investissements à long terme.

Pour moi, il y a quatre clés pour convaincre les investisseurs de rester investis. Premièrement, pensez à long terme – pensez comme un investisseur et non comme un trader. De cette manière, au lieu d'être secoués par la volatilité et l'incertitude, les investisseurs ont le potentiel d'en tirer profit. Le mouvement de prix à court terme donne à un investisseur l'occasion de se positionner pour une surperformance à plus long terme.

Deuxièmement, restez diversifiés. Au cours des dix dernières années, jusqu'à décembre 2024, dans les marchés boursiers, il n'était pas rentable d'être diversifié. Vous deviez simplement investir dans le marché américain, en particulier dans les actions des Magnificent 7, et tout a bien fonctionné. Dans les années 1980, de la même manière, vous deviez investir dans des actions japonaises et tout a bien fonctionné.

Mais cela fonctionne jusqu'à ce que cela ne fonctionne plus. Historiquement, plus il faut de temps pour que les fondamentaux s'imposent, plus le retour en arrière sera important. Ce que nous avons observé comme exemple au cours des dix dernières années sur les marchés boursiers mondiaux est un intérêt insoutenable pour les actions américaines. Les actions américaines représentent plus de 70 % des indices boursiers mondiaux.

Essentiellement, être sous-exposé aux États-Unis était une proposition perdante. Les actions mondiales hors États-Unis ont enregistré une performance d'environ 5 % au cours de ces dix années, tandis que les États-Unis ont fait environ 13 %, soit environ 800 points de base par an sur dix ans. Maintenant, le S&P 500 est presque stable cette année et les indices internationaux sont en hausse de près de 20 %. Donc, historiquement parlant, il est avantageux d'être diversifié. Cela peut fonctionner à court et même moyen terme, mais finalement les prix et la valeur se rejoignent.

Troisièmement, les environnements macroéconomiques sont exogènes. Il n'y a rien que vous puissiez faire à ce sujet. Pour revenir au premier point : pensez à long terme et tirez-en parti. Les investisseurs doivent comprendre qu'il est important de séparer ce qu'ils peuvent faire, ce qu'ils ne peuvent pas influencer, et de ne pas s'inquiéter de ce qui est exogène, de ce qui leur est imposé, mais de tenter de tirer parti de la situation.

Et enfin, vous ne pouvez pas ignorer le prix des actifs – surtout si vous êtes un investisseur. Si vous êtes un trader, peu importe le prix. Tout ce qui vous importe, ce sont les mouvements. À notre avis, la valeur de tout actif est la valeur actuelle de ses flux de trésorerie futurs.

Bien que quelque chose puisse sembler constamment sous-évalué, si le flux de trésorerie continue d'augmenter, nous pensons qu'il est souvent judicieux de rester impliqué car, encore une fois, les fondamentaux finissent par s'imposer. Ne jouez pas chaque mouvement de prix, regardez le prix des actifs. Essayez de tirer parti non pas de l'endroit où l'argent était, mais de là où l'argent ira. Une de nos convictions fondamentales en matière d'investissement est que les capitaux finiront par se diriger vers les endroits offrant des rendements sur les flux de trésorerie.

Le prix de l'actif est déterminé par les flux de trésorerie, que nous parlions d'une action, d'une obligation ou d'un bien immobilier. Et le prix est finalement déterminé par le flux de loyer, le flux de revenu net, le flux d'intérêts, peu importe ce que c'est. Lorsque nous nous laissons emporter par la mentalité du trader, nous sommes souvent aveuglés par le mouvement et non par la valeur intrinsèque sous-jacente.

Votre point de vue sur les actions internationales a-t-il changé depuis que les tarifs douaniers de Trump sont entrés en vigueur ? Pensez-vous que cela soit un avantage pour les flux vers les actions européennes en particulier ?

Pour l'Europe, qui a été abandonnée par les investisseurs mondiaux, les tarifs douaniers ont été un signal d'alarme pour devenir plus autosuffisante, que ce soit en matière de défense, de politique monétaire ou de marché obligataire. L'annonce des tarifs a donné un coup d'accélérateur aux décideurs européens pour réagir.

Les élections allemandes ont constitué une autre preuve que le statu quo en Europe n'est vraiment pas une stratégie gagnante. Ils doivent adopter une approche différente. Et je pense que nous commençons à voir cela lentement se produire. Je crois que les actifs européens, qui ont été ignorés pendant la majeure partie d'une décennie ou deux, vont enfin augmenter.

Lorsque vous regardez les différentiels de valorisation qui existent entre les actions européennes et les actions américaines, nous pensons qu'il y a encore beaucoup de marge de progression. N'oubliez pas que le dollar a connu une forte hausse depuis 2014, ce qui, à mes yeux, prouve que cela n'est finalement pas soutenable. Parce que le dollar est passé d'une sous-évaluation mesurable en 2014 à une surévaluation mesurable ici en 2025, onze ans plus tard.

Alors que le S&P 500 continuait d'établir de nouveaux records en 2024, les inquiétudes concernant la solidité de la tendance liée à l'IA, combinées aux caprices des tarifs de Trump, ont amené beaucoup de gens à remettre en question leur exposition aux actions américaines, dans la croyance que le chemin à suivre pour les actions américaines sera probablement rempli de plus de volatilité et de dispersion. Iriez-vous jusqu'à dire que l'ère de l'exceptionnalisme américain est terminée et que nous pourrions potentiellement entrer dans une ère d'exceptionnalisme européen ?

Je pense que l'exceptionnalisme américain en termes d'afflux mondial vers le marché boursier américain est terminé. La rapidité avec laquelle les décideurs politiques américains ou européens vont accélérer certaines des choses qu'ils semblent initier déterminera si nous assistons à une massive vague de capitaux revenant en Europe.

Mais en attendant, il ne faudra pas une vague massive pour faire bouger les prix des actions, car il y a si peu d'intérêt pour cela. Si une grande vague ne devait jamais arriver, vous pourriez même vous retrouver dans une situation où les actions européennes deviennent surévaluées. Mais nous n'en sommes pas là aujourd'hui.

Les gens réalisent qu'ils avaient mis tous leurs jetons dans un seul domaine, et ce domaine devenait très coûteux et très encombré. Les entreprises basées en Europe sont des entreprises européennes – mais ce sont aussi des entreprises mondiales – tout comme les grandes entreprises américaines.

Au-delà de l'Europe, y a-t-il d'autres zones géographiques que vous considérez comme une opportunité en ce moment ?

Nous attendons toujours le Japon. Chez Harris | Oakmark, nous sommes encore sous-exposés au Japon. Nous constatons une amélioration de l'allocation de capital par les entreprises japonaises, mais nous ne voyons pas d'amélioration drastique des marges opérationnelles. Nous attendons de meilleures performances des entreprises, mais d'ici là, il est difficile de trouver de la valeur au Japon.

Il y a d'autres endroits à examiner dans le monde émergent, par exemple en Corée. Et en Chine, nous pensons qu'il existe des opportunités spécifiques, notamment dans le secteur technologique. Nous avons des investissements dans Tencent et Alibaba, que nous considérons comme deux entreprises technologiques de classe mondiale.

Même si l'inflation approche des objectifs des banques centrales, peu pensent qu'elle soit véritablement sous contrôle. À l'échelle mondiale, seulement 41 % des investisseurs pensent que l'inflation élevée est enfin derrière nous. Comment les entreprises dans lesquelles vous investissez abordent-elles l'inflation ? Voyez-vous une réaction des équipes de direction ?

Je pense que, dans l'ensemble, la peur de l'inflation a définitivement été stabilisée. Nous avons eu des prix artificiellement bas après la crise financière mondiale en raison du besoin des banques et des consommateurs de reconstruire leurs bilans. Nous avions des taux d'intérêt extrêmement bas et artificiels. Et bien sûr, il y a eu la pandémie, suivie d'un stimulus fiscal et monétaire excessif.

Maintenant, nous voyons tout cela se renverser. Les banques centrales ont durci leur politique, donc le stimulus monétaire est désormais absent. Bien sûr, il reste encore trop de stimulus fiscal. Je ne pense pas que nous allons connaître de la déflation, mais je pense qu'en dépit de l'irresponsabilité fiscale des gouvernements mondiaux, en particulier des États-Unis, nous allons connaître de la désinflation.

Les tarifs douaniers pourraient devenir inflationnistes pour les États-Unis, mais pour le reste du monde, il devrait y avoir moins de pressions inflationnistes et une capacité pour les banques centrales de réduire les taux d'intérêt davantage. Avec la déflation que nous observons en Chine et les pressions déflationnistes que l'IA exercera sur l'économie, je pense que nous allons commencer à voir plus de désinflation, avec des niveaux d'inflation plus bas, ce qui permettra aux banques centrales d'adopter une politique monétaire plus accommodante.

Croyez-vous que les tarifs douaniers finiront par se transformer en une guerre commerciale à grande échelle ?

Je pense qu'une guerre commerciale à grande échelle créerait trop de perdants et serait trop irrationnelle. Je ne crois pas qu'il y aura une guerre commerciale totale. Je pense simplement qu'il y aura moins de liberté commerciale que par le passé.

Que pensez-vous du fait que 43 % des investisseurs s'inquiètent de la possibilité d'un effondrement économique, tandis qu'un autre 41 % s'inquiètent des perspectives d'un krach boursier ?

Je dirais qu'ils ne réfléchissent pas à l'avenir. Ils pensent à ce qui se passe aujourd'hui et expriment leur point de vue sur la situation actuelle.

Comparé à il y a 10, voire 40 ans, l'information circule instantanément. L'argent se déplace instantanément. Nous avons de grands pools de capitaux de trading, alors qu'il y a 30 ans, les grands pools d'argent n'étaient pas des capitaux de trading, mais des plans de retraite à prestations définies, long-only. Aujourd'hui, vous avez ces grands pools de capitaux de trading qui utilisent l'effet de levier, qui utilisent des algorithmes, qui utilisent le trading par facteurs, ce qui signifie que nous avons plus de volatilité, plus de grandes fluctuations de prix.

Je soutiendrais qu'en tant qu'investisseur, vous avez plus d'opportunités parce que vous avez une découverte de prix plus imparfaite. Mais vous devez avoir l'horizon temporel approprié pour en tirer parti. Et si vous n'avez pas le bon horizon temporel, vous allez simplement être ballotté comme un fanion au vent.

Vous devez garder à l'esprit le fait simple que l'horizon temporel des actifs dans lesquels nous investissons est très long terme. Le mouvement de valorisation de ces entreprises est très graduel. Mais le mouvement des prix peut être très agressif. Et cette différence de prix offre des opportunités.

Rédigé en juin 2025.