Conservación del capital en la próxima fase del crédito privado

Justin Pinckney CFA®
Head of Private Debt
AEW

En Searching for Gold, publicado en marzo de 2025, argumentamos que el crédito inmobiliario comercial privado representaba una de las oportunidades estructurales más atractivas dentro del universo del crédito privado. Doce meses después, creemos que esa tesis solo se ha fortalecido, ya que las condiciones del mercado han evolucionado de maneras que refuerzan su valor relativo.

Escribimos este seguimiento no para revisar el argumento a favor del crédito inmobiliario, sino para afinarlo a la luz de lo que ha cambiado. El préstamo directo en EE. UU. se enfrenta ahora a lo que es, posiblemente, su prueba de estrés más significativa hasta la fecha. Creemos que es un momento apropiado para reevaluar la construcción de carteras de crédito privado.

Antes de examinar el estrés que se está acumulando en el préstamo directo corporativo, vale la pena establecer claramente qué diferencia el préstamo basado en activos contra bienes inmuebles principales del préstamo contra flujos de caja corporativos. En su mejor expresión, el crédito inmobiliario no es simplemente “préstamo con garantía”. Es un préstamo contra un activo productivo y tangible donde la protección a la baja está anclada por (i) el costo de reemplazo, (ii) la escasez tangible en mercados con oferta limitada y (iii) los flujos de caja que son de naturaleza contractual.

• Respaldo del costo de reposición. Una base de préstamo conservadora a menudo se sitúa por debajo de lo que cuesta reconstruir la propiedad subyacente, lo que potencialmente proporciona un colchón estructural que quizás no obtenga cuando el reembolso depende de ganancias futuras.
• Escasez real en los principales mercados. Los permisos, las limitaciones de terrenos y la fricción comunitaria pueden restringir la nueva oferta, lo que puede ayudar a proteger la ocupación y los alquileres a lo largo de un ciclo.
• Flujos de caja contractuales. Los contratos de arrendamiento representan obligaciones de pago legalmente vinculantes con términos definidos, lo que puede proporcionar una mayor previsibilidad que las ganancias sujetas a la volatilidad y los cambios en la estructura de capital impulsados por el patrocinador, comunes en los préstamos directos.

Estos atributos no hacen que el crédito inmobiliario sea inmune a las pérdidas, pero cambian el punto de partida para la suscripción y, lo que es más importante, el camino hacia la recuperación cuando las cosas van mal. En este contexto, la creciente prueba para el préstamo directo en EE. UU. es instructiva.

Los contornos generales del estrés en el préstamo directo son ampliamente conocidos. Lo que importa ahora es su escala y lo que significa para la preservación del capital. Tres realidades definen el momento actual:

• Una escala sin precedentes se enfrenta a este estrés. Después de una década de rápido crecimiento, el préstamo directo en EE. UU. representa ahora aproximadamente 644 mil millones de dólares en activos bajo gestión, un aumento de siete veces en comparación con hace una década, lo que significa que el estrés en el préstamo corporativo repercutirá en todo el mercado de crédito privado en una medida que no fue posible durante la Gran Crisis Financiera. Gran parte de este crecimiento se invirtió durante un entorno de política de tipos de interés cero, durante el cual muchos argumentan que esta avalancha de capital condujo a estándares de suscripción relajados y deterioro de los convenios. Un cambio en la política monetaria a partir de mediados de 2022 complicó las cosas. Desde entonces, las tasas base más altas han comprimido los ratios de cobertura de intereses de los prestatarios, lo que ha llevado a muchos prestatarios a activar las características de pago en especie. En casos más extremos, hemos visto ejercicios de gestión de pasivos para evitar el impago. En conjunto hasta la fecha, estos desarrollos no sugieren una crisis sistémica, pero exponen la vulnerabilidad entre los créditos de mayor riesgo originados en condiciones más benignas que podrían conducir a desafíos de reembolso en el período venidero.
• El riesgo de concentración significa que cualquier daño no se distribuirá de manera uniforme. El software representa una de las exposiciones sectoriales más altas en el préstamo directo, oscilando entre el 21% y más del 40% si se incluyen los sectores afiliados¹. El sector se enfrenta a una disrupción estructural por parte de la inteligencia artificial, lo que podría ser paralelo al ajuste prolongado experimentado por las propiedades de oficinas tras el cambio al trabajo desde casa dentro del mercado inmobiliario.
• Los escenarios de riesgo a la baja se están acumulando. Los impagos se han mantenido en o por debajo de los promedios históricos, posiblemente en parte porque el estrés se ha pospuesto a través de la flexibilidad de la estructura de capital y los mercados privados acomodaticios. Si la presión sobre los prestatarios corporativos continúa, ya sea por shocks geopolíticos, tasas más altas durante más tiempo o una reevaluación de todo el sector tecnológico, los impagos podrían aumentar drásticamente. Las tasas de impago proyectadas varían, pero en un escenario de estrés, hemos visto pronósticos de impago que van del 8% (Morgan Stanley) al 15% (UBS). Si se materializan los pronósticos de aumento de los impagos, es probable que la dispersión de los rendimientos dentro del préstamo directo se amplíe, recompensando la suscripción disciplinada y la construcción de carteras, al tiempo que revela una asunción excesiva de riesgos.

Dado el estrés evidente en el momento actual, la próxima fase de la evolución del crédito privado puede definirse menos por la generación incremental de rendimiento y más por la protección a la baja. Para los inversores que evalúan dónde reside esa protección, la respuesta vuelve a donde comenzó Searching for Gold. Es importante destacar que el crédito inmobiliario está afrontando este momento desde un punto diferente del ciclo, razón por la cual creemos que ofrece un camino más resiliente por delante, basado en la valoración, los fundamentos y las tasas de recuperación.

Valoración

Los valores inmobiliarios comerciales se reajustaron significativamente en respuesta al aumento de las tasas de interés y desde entonces se han estabilizado, con los principales índices inmobiliarios reportando rendimientos modestamente positivos durante siete trimestres consecutivos. El crecimiento del ingreso operativo neto (flujo de caja) se mantuvo ampliamente positivo durante este tiempo, aumentando un 10% en un período de tres años que finalizó el tercer trimestre de 2025. El índice de propiedades inmobiliarias principales ha bajado ahora un 20% desde su pico, lo que creemos que ofrece un punto de entrada atractivo para nuevo capital, particularmente para nuevas originaciones que tienen una base de préstamo con un fuerte descuento sobre el costo de reposición.

Fundamentos

El sector inmobiliario es generalmente conocido por la durabilidad de sus flujos de caja, pero el crecimiento es un factor importante en su valor relativo actual. Prácticamente todo el sector inmobiliario comercial de EE. UU. se prevé que genere un crecimiento futuro del ingreso operativo neto durante los próximos cuatro años, liderado por sectores alternativos como la vivienda para personas mayores, los centros de datos y el almacenamiento en frío. Sin embargo, existe una dispersión debido a los diversos impulsores de la demanda inmobiliaria por sector, que van desde las necesidades de atención médica (vivienda para personas mayores), el desarrollo de inteligencia artificial (centros de datos), el gasto del consumidor (minorista), el comercio global (industrial) y muchos más. El sector inmobiliario ofrece una diversificación significativa dentro de una asignación de crédito privado, con impulsores de la demanda a nivel de sector que están en gran medida descorrelacionados con el ciclo de ganancias corporativas y los volúmenes de transacciones de capital privado que impulsan el rendimiento de los préstamos directos.

Índices de recuperación

Todas las estrategias de crédito son propensas a los impagos a lo largo de un ciclo de mercado. La pregunta crítica no es si se producen impagos, sino cuánto capital se recupera cuando ocurren. Como se discutió anteriormente, aquí es donde la diferencia entre prestar contra flujos de caja contractuales de activos tangibles y prestar contra ganancias corporativas se vuelve más marcada. Sin embargo, las tasas de recuperación no ocurren automáticamente. Son una función tanto de la calidad de la garantía como del control del prestamista. Los acuerdos de club son un elemento común del préstamo directo en EE. UU. Cuando un club se enfrenta a una reestructuración, la resolución generalmente requiere la coordinación entre múltiples prestamistas, cada uno con diferentes tolerancias al riesgo, tamaños de participación y capacidades.

El crédito inmobiliario funciona de manera diferente, con un único prestamista que suele tener la hipoteca, lo que significa que las decisiones se toman una sola vez, no por comité. Creemos que esa simplicidad puede ser una ventaja estructural que a menudo se subestima en las comparaciones de rendimiento, pero que se hace evidente en los resultados de pérdidas realizadas.

En Searching for Gold, argumentamos que la garantía sólida y la capacidad de ejercer control sobre la garantía durante una reestructuración mejoraban los resultados de recuperación. Los datos respaldan esta afirmación², con KBRA informando una severidad de pérdida promedio del 28.9% en más de 16,000 préstamos resueltos dentro de CMBS de conducto desde 1995 hasta el primer trimestre de 2024, un período que incluyó múltiples recesiones severas. Un estudio separado de KBRA³ sobre CMBS SASB (activo único, prestatario único) informa una severidad de pérdida promedio del 11.2% en los préstamos resueltos, con casi tres cuartas partes de estos préstamos en mora experimentando pérdidas mínimas o nulas.

Cliffwater realizó un análisis similar⁴ dentro de su Cliffwater Direct Lending Index (CDLI), el punto de referencia estándar de la industria de préstamos directos en EE. UU., y concluyó que la severidad de pérdida promedio en los préstamos de primera garantía fue del 51.7% después del impago. Es importante destacar que este estudio abarca un período de diez años que excluye un entorno de crédito recesivo completo, lo que potencialmente subestima la severidad de la pérdida en un ciclo completo.

Si estos patrones históricos se mantienen, una estrategia de crédito inmobiliario necesitaría generar entre 1.8 y 4.6 veces más impagos que un préstamo corporativo directo de primera garantía antes de alcanzar el mismo resultado de pérdida de crédito. En un mercado donde el verdadero estrés está oscurecido por los cambios de pago en especie y los ejercicios de gestión de pasivos, esta asimetría no es académica. Es la diferencia entre una cartera que soporta el ciclo y una que no.

Conclusión

Searching for Gold enumeró la calidad crediticia, la diversificación, la prima de iliquidez y el control como cualidades clave de la deuda inmobiliaria comercial. Lo que ha cambiado en los últimos 12 meses es la agudeza del argumento del valor relativo. El crédito inmobiliario está entrando en este período de incertidumbre desde una posición de mayor estabilidad: los valores de las propiedades se han corregido, los fundamentos se mantienen positivamente posicionados y las nuevas originaciones tienen una base conservadora en relación con el costo de reemplazo y los niveles de apalancamiento del ciclo anterior. El préstamo directo entra en este período desde la dirección opuesta.

En este entorno, creemos que el crédito inmobiliario no es meramente defensivo, sino que está activamente posicionado dentro del crédito privado para ofrecer ingresos duraderos con resultados de pérdidas más predecibles. La pregunta para los inversores ya no es si el crédito inmobiliario pertenece a una asignación de crédito privado, sino con qué intencionalidad se dimensiona y se accede a él con la base actual.