Bancos centrales: el fin de la era de las indicaciones prospectivas

Escenario de política monetaria – julio de 2026

El impacto energético derivado del conflicto en Oriente Medio ha puesto en entredicho el escenario de desinflación global previsto a principios de año. Impulsadas por la volatilidad de los precios de las materias primas energéticas, las expectativas de inflación a corto plazo se han revisado significativamente al alza, lo que ha generado divergencias entre los bancos centrales del G10 sobre la naturaleza de este shock y el riesgo de persistencia en la inflación subyacente. Algunos consideran que esto podría provocar efectos de secundarios. Mientras que el Banco de Japón (BoJ) volvió a subir los tipos para normalizar su política monetaria, el BCE aplicó un incremento de 25 puntos básicos para evitar que las expectativas de inflación entraran en una espiral fuera de control. La Reserva Federal, cuyo presidente ofreció su primera rueda de prensa en junio, ha mantenido el status quo. El Banco de Canadá y el Banco de Inglaterra también han adoptado una postura de espera para evaluar el posible impacto del shock en los precios generales. Nuestro escenario central contempla que no habrá cambios en los tipos de interés en lo que queda de año. Al mismo tiempo, el escenario de riesgo prevé un endurecimiento generalizado de las condiciones financieras en el cuarto trimestre de 2026, que se prolongaría durante 2027. Esto dependerá, por supuesto, de la evolución del panorama geopolítico y de su impacto en las cadenas de suministro y en los precios de las materias primas energéticas.

En respuesta al resurgimiento de la volatilidad macroeconómica nominal, los bancos centrales abandonan su forward guidance, al considerarlo demasiado restrictivo

El simposio de política monetaria organizado por el Banco Central Europeo en Sintra parece haber decretado el fin de la doctrina del precompromiso monetario. En una decisión que evoca la primera rueda de prensa de K. Warsh, de la que se eliminó cualquier dimensión prospectiva, C. Lagarde introdujo el concepto de 'framework guidance' (orientación marco) en la comunicación del BCE. Es probable que este concepto sustituya al 'forward guidance' (indicaciones prospectivas) que se ha testado exhaustivamente de forma constante durante la última década. En otras palabras, el papel del Banco Central ya no consiste en dirigir las expectativas del mercado, sino en definir el marco metodológico e interpretativo para que los agentes del mercado puedan deducir de forma racional las futuras trayectorias de los tipos de interés. Esta aparente necesidad de flexibilidad refleja un cambio estructural en las dinámicas cíclicas macroeconómicas globales.

Los bancos centrales reconocen que las economías están en transición hacia un mundo donde los shocks exógenos son cada vez más frecuentes y varían en magnitud y duración. Por lo tanto, no es posible definir una función de reacción clara y prospectiva. Parece estar surgiendo un consenso en el G10 de que es esencial combinar flexibilidad, capacidad de respuesta y discrecionalidad. En su primer discurso sobre política monetaria, K. Warsh indicó claramente la necesidad de revisar la comunicación de la Fed, especialmente a través de las proyecciones de los miembros del Consejo, el uso de su balance, la naturaleza de los datos utilizados para aplicar la política monetaria, el papel de los cambios en el régimen de productividad observados en los últimos años y, por último, los factores determinantes de la inflación. Esto resulta especialmente relevante ante la aparición de la inteligencia artificial como motor macroeconómico.

En este sentido, el problema clave asociado a la vuelta a una política monetaria discrecional es el riesgo de un aumento de la volatilidad macroeconómica, derivado de una interpretación incompleta de las intenciones de los responsables políticos. El Gráfico 1 ilustra la estructura temporal de las expectativas de inflación del mercado desde principios de año.

La parte corta de la curva ha experimentado una volatilidad significativa, especialmente en Europa. Este fenómeno está vinculado a las fluctuaciones geopolíticas acontecidas durante las negociaciones entre las partes beligerantes, tales como el cese de los bombardeos contra las infraestructuras de producción de petróleo y gas, así como las conversaciones sobre la posible reapertura del estrecho de Ormuz. Asimismo, este proceso vino acompañado de una elevada volatilidad en las proyecciones de los tipos de interés, lo que refleja la dificultad del mercado para establecer un escenario claro sobre la evolución de los precios de las materias primas energéticas y el impacto de este shock en los agregados de precios, particularmente en la inflación subyacente. En un contexto marcado por el abandono del forward guidance, es probable que esta mayor dispersión en las expectativas de inflación se traduzca en una mayor dispersión en las proyecciones para los tipos de interés y, en consecuencia, en una mayor volatilidad dentro de los mercados de renta fija 

El escenario central contempla que la política monetaria se mantenga sin cambios por parte de la Fed, el BCE y el BoE, mientras que el BoJ continuará con la necesaria normalización.

Para evaluar las decisiones adoptadas al cierre del segundo trimestre e identificar la postura actual de la política monetaria de los bancos centrales a ambos lados del Atlántico, hemos actualizado nuestras reglas de Taylor y comparado el tipo de interés más adecuado en respuesta al actual shock inflacionista. Sobre la base de nuestra hipótesis central de un shock temporal pero significativo, sin riesgo de que se materialicen presiones inflacionistas persistentes, las distintas formulaciones de estas reglas sugieren que la Reserva Federal podría mantener su postura actual hasta principios de 2027. La ausencia de un sobrecalentamiento económico —se prevé que el crecimiento del PIB esté cerca de su potencial tanto en 2026 como en 2027— otorga a la Fed el margen de maniobra necesario para mantener el status quo en su política monetaria.

Si bien las subidas "flexibles" de tipos por parte del BCE están respaldadas por los datos disponibles hasta mayo, la posterior desaceleración de los precios y los masivos efectos de base relacionados con los precios de la energía en la primera mitad de 2027 obligarían al BCE a recortar los tipos de manera significativa. Creemos, no obstante, que habrá cierta resistencia a rebajar los tipos de interés de referencia en la eurozona en 2027, lo que introduciría un sesgo restrictivo innecesario para la región. Al mismo tiempo, el Banco de Japón (BoJ) está normalizando gradualmente su política monetaria en un contexto de recuperación del crecimiento, mantenimiento del apoyo fiscal y persistencia de la reflación en su economía.

Escenario de riesgo: los bancos centrales sucumben al canto de sirena de los shocks inflacionistas y endurecen su postura más de lo necesario

La volatilidad observada en los mercados de materias primas energéticas, junto con la consiguiente reevaluación de las expectativas de inflación a corto plazo, plantea un riesgo para la política monetaria durante el resto del año. Bajo el nuevo paradigma de la función de reacción, los bancos centrales podrían verse atrapados en un ciclo de endurecimiento monetario, justificado únicamente por la necesidad de cumplir con las expectativas del mercado. Ante la ausencia de indicaciones prospectivas (forward guidance), las expectativas del mercado constituyen el único factor capaz de filtrar la información.

Seguimos considerando que este escenario es poco probable. No obstante, esta nueva interpretación de la incertidumbre geopolítica y del régimen de volatilidad macroeconómica por parte de los responsables de la política monetaria podría llevar a la Reserva Federal a priorizar la estabilidad de precios frente al pleno empleo, subiendo sus tipos de interés en 25 puntos básicos en dos ocasiones de aquí al primer trimestre de 2027. Del mismo modo, es probable que el BoE defienda su credibilidad elevando su tipo de interés de referencia dos veces para principios de 2027. El BCE podría combatir este shock de oferta exógeno mediante un incremento adicional de sus tipos de interés oficiales de 25 puntos básicos en septiembre. Por su parte, se prevé que el BoJ acelere la normalización de su política monetaria con el fin de contrarrestar los efectos de segunda ronda que ya son evidentes en la economía.

Escrito en julio de 2026 por Romain Aumond y Mabrouk Chetouane

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