Mabrouk Chetouane, Head of Global Market Strategyen Natixis Investment Managers, y Garrett Melson, Portfolio Strategist en Natixis Investment Managers Solutions, comparan sus opiniones sobre las perspectivas macroeconómicas a mitad de año.

Mabrouk Chetouane (MC): Desde el inicio del año, hemos visto muchas predicciones diferentes para la economía estadounidense, que van desde la recesión hasta la expansión. En tu opinión, ¿en qué fase estamos del ciclo económico estadounidense? ¿Hemos iniciado un aterrizaje suave?

Garrett Melson (GM): El debate entre un aterrizaje duro y uno suave ya se ha resuelto. Creo que hemos tenido un aterrizaje suave. La inflación sigue estando modestamente por encima del objetivo y la narrativa ha cambiado algo dado el nuevo contexto comercial. Pero la inflación ahora está lo suficientemente cerca del objetivo y tanto el mercado laboral como el crecimiento se mantienen – es decir, efectivamente, es un aterrizaje suave. En mi opinión, el debate más importante es hacia dónde vamos desde aquí.

En la superficie, estamos aproximadamente de vuelta donde comenzamos el año. Y, aunque los aranceles se han reducido significativamente, es probable que se establezcan en un nivel más alto del que comenzamos el año. No es un lastre que necesariamente empuje a EE. UU. a la recesión, pero es un viento en contra incremental que habla de la historia más grande en nuestra mente, que es que la economía estadounidense continúa enfriándose por debajo de la superficie. Creo que el verdadero riesgo para la economía en este momento no son tanto los choques externos o incluso los aranceles y el comercio, sino que la Fed permanece al margen por preocupaciones sobre los riesgos inflacionarios al alza de los aranceles, por lo que mantiene las tasas de política estables mientras la economía nominal continúa enfriándose. Eso sería, efectivamente, un endurecimiento pasivo de la política que podría exacerbar realmente el proceso de enfriamiento que ya está en marcha.

La buena noticia es que hay una solución bastante fácil para lo que aqueja a la economía. Algunas de las áreas sensibles a las tasas en la economía, a saber, la vivienda y, en menor medida, las inversiones no residenciales, están mostrando los efectos de las tasas de política estrictas y no se necesita mucho en términos de reducción de tasas de política para ayudar a desbloquear la actividad allí. Pero creo que la gran historia es que gran parte de la economía estadounidense está en estado de estasis. El mercado laboral continúa enfriándose. El mercado de la vivienda también está estancado. Si sigues viendo debilidad en los datos de construcción, que es nuestra expectativa aquí, entonces el único pilar que sostiene todo es el consumo. Y ahí creo que la gran historia es que la acumulación de holgura en los mercados laborales se traduce en un crecimiento salarial más suave, lo que se traduce en un consumo más débil y un crecimiento nominal más suave. Y creo que ese es el gran riesgo en los próximos trimestres.

MC: ¿Cuáles son tus pensamientos sobre la política monetaria en EE. UU.? Hemos escuchado al presidente de la Fed, Jay Powell, decir hace un par de semanas en la última reunión del FOMC que el nivel actual de las tasas de interés y la política monetaria son “ligeramente restrictivos”. Dado lo que acabas de decir, ¿crees que la Fed está retrasada, o crees que no hay necesidad de apresurarse a bajar las tasas todavía?

GM: Creo que la Fed se está preparando algo intencionadamente para quedarse atrás. Parte de eso es, creo, una ligera mala interpretación de la dinámica del mercado laboral. Hemos oído repetidamente a Powell decir que el mercado laboral sigue siendo sólido y eso es cierto si miras las cifras generales. Pero, si miras más de cerca, hay un argumento más fuerte para afirmar que hay varias señales de alerta que son diferentes de las dinámicas del año pasado. La tasa de desempleo ha aumentado durante los últimos cuatro meses en términos no redondeados, casi un total de 25 puntos básicos. Así que es un aumento bastante constante pero lento aquí y la Fed ha sido bastante clara en que realmente se están enfocando en el lado de los precios de su mandato en este momento. Todavía hay máxima incertidumbre en ambos lados de ese mandato dual. Pero, por ahora, han pasado a este modo de dependencia de pronósticos donde esperan riesgos inflacionarios al alza de los aranceles, como nosotros, pero vemos los riesgos más grandes en el lado del crecimiento del mandato dual. Si esos aumentos de precios, que son esencialmente un aumento de impuestos sobre el consumo en forma de aranceles, ocurren en un contexto de ingresos nominales en enfriamiento, eso simplemente se traduce en destrucción de demanda, no en algún tipo de ciclo inflacionario persistente. Así que, esa es nuestra conclusión más amplia. Y incluso escuchaste a Powell reconocerlo parcialmente, diciendo que, si no fuera por los riesgos arancelarios, probablemente estarían recortando.

La implicación de esto es que si no recortan ahora y el crecimiento se enfría más, simplemente significa que probablemente tendrán que recortar un poco más más tarde. Creo que es bastante claro desde nuestra perspectiva cuando miras las áreas sensibles a las tasas de la economía, simplemente no funciona donde están las tasas en este momento y la Fed aún está esperando esa mayor claridad, que puede tardar algún tiempo, y podrías tener una buena cantidad de enfriamiento en el mercado laboral entre ahora y entonces que simplemente se traduce en tal vez más recortes de los que la Fed espera y más recortes de lo que se ha precios.

MC: Las proyecciones medianas del FOMC sugieren dos recortes más de tasas, y el mercado parece estar alineado con esta proyección. ¿Crees que hay una posibilidad de que veamos otro recorte significativo, digamos de 50 puntos básicos en septiembre, como fue el caso el año pasado?

GM: Creo que estamos esperando alrededor de 2 recortes para fin de año. Sabes, diría que eso es un precio algo justo. Probablemente diría que hay una posibilidad incremental de un recorte más. Así que tal vez obtengas 75 puntos básicos. No necesariamente es nuestro caso base, pero llega exactamente al riesgo, creo, para la perspectiva en este momento, que a medida que la economía y los mercados laborales continúan enfriándose y la Fed se mantiene firme, eso simplemente aumenta las probabilidades de que tengan que recortar más más tarde. Así que, realmente se reduce a cuánto y cuán rápido vemos que ese enfriamiento ocurre en la economía.

MC: ¿Crees que todas estas incertidumbres macroeconómicas alimentadas por la creciente deuda de EE. UU. y la política arancelaria en curso justifican el debate sobre si los bonos del Tesoro de EE. UU. y el propio dólar estadounidense todavía se perciben como activos refugio?

GM: Hemos oído todas las narrativas sobre la muerte del excepcionalismo estadounidense. No realmente nos lo creemos. El año pasado, todos se volcaron a cualquier activo denominado en USD que pudieran, con la esperanza de una agenda pro-crecimiento tras la elección de Donald Trump a finales del año pasado. La tendencia se invirtió drásticamente con el aumento de las expectativas de crecimiento en la Eurozona debido al anuncio de estímulo fiscal alemán. Y luego, básicamente, hubo una caída en el crecimiento de EE. UU. como resultado de una herida autoinfligida por los aranceles. La falta de una oferta de riesgo para el dólar estadounidense ha fortalecido ciertamente los llamados a que ha perdido su estatus de refugio seguro. Pero hay una gran diferencia entre perder el estatus de moneda de reserva y una simple venta masiva. Y creo que solo estás viendo esto último, no tanto lo primero. El dólar sigue estando demasiado arraigado en los sistemas de comercio y finanzas globales. Encontrar una alternativa fiable es un proceso que lleva tiempo. Creo que esta narrativa está exagerada. No me sorprendería ver al dólar estabilizarse y a los bonos del Tesoro de EE. UU. recuperar un poco.

MC: Entonces, supongo que no estás listo, como inversor basado en EE. UU., para considerar alejarse de los mercados de acciones estadounidenses en favor de las acciones europeas?

GM: Es difícil emocionarse realmente por inclinarse fuertemente hacia el comercio internacional como inversor basado en EE. UU. Reducir grandes subponderaciones al bloque tras más de una década de subrendimiento es una cosa, pero el motor del crecimiento global sigue siendo la tecnología, y EE. UU. sigue siendo el líder en ese espacio. No creo que eso vaya a cambiar en el corto plazo.

MC: En tu opinión, ¿cuáles podrían ser las consecuencias a largo plazo de las políticas arancelarias y fiscales de Trump si logra implementar su programa completo?

GM: Creo que mucha gente ha mirado la etiqueta de precio de la Gran Factura Hermosa, aumentando la deuda de EE. UU. en más de 2.4 billones de dólares y espera que este número tan grande se traduzca en un impulso positivo significativo para el crecimiento. Pero el gran motor de ese número de déficit es básicamente la extensión de la política de recortes de impuestos actuales, lo que significa que mantener el statu quo no proporciona un impulso positivo incremental al crecimiento. Y cuando comienzas a agregar los recortes a los programas de alimentación, los recortes a Medicaid, y luego añades los ingresos por aranceles, en realidad terminas con un impulso fiscal modesto para 2026, tal vez algo alrededor de 20, 30, 40 puntos básicos, no un número enorme. En última instancia, se desplaza a largo plazo hacia un arrastre fiscal neto y uno bastante significativo si asumimos que esas políticas se mantienen en su lugar. Creo que esta política es bastante regresiva para los ingresos más bajos que realmente impulsan esa tasa de crecimiento marginal y, más ampliamente, bastante negativa desde una perspectiva de impulso fiscal. Mirando la política de inmigración, si continuamos manteniéndola, deberías esperar ver un crecimiento demográfico más lento y un crecimiento más lento de la fuerza laboral, que son motores subyacentes fundamentales del crecimiento económico. No hemos mencionado el esfuerzo de desregulación. Creo que eso probablemente estará más en los titulares a medida que avancemos durante el verano. Michelle Bowman [Gobernadora de la Junta de la Reserva Federal, y recientemente confirmada como Vicepresidenta de Supervisión] presentó su impulso desregulador en el sector bancario, lo que podría tener algunas implicaciones positivas para el sector de servicios financieros. Sin embargo, si el contexto de crecimiento se enfría, no importa cuán fácil hagas el acceso al crédito, ya que la demanda de crédito probablemente será más baja. Por lo tanto, ese impulso desregulador podría no traducirse en tanto impulso positivo para el crecimiento como se esperaba.

MC: La desregulación podría llevar a un crecimiento más fuerte en EE. UU. a corto plazo. Pero la historia se repite. Cada vez que desregulamos, termina saliendo mal a largo plazo. La crisis bancaria regional que golpeó a EE. UU. en marzo de 2023 es un buen ejemplo de esto. ¿Hay otros temas clave que no hemos cubierto?

GM: Hemos tenido un repunte realmente alentador desde los mínimos de abril. Ciertamente has visto que el sentimiento se recupera. Has visto flujos volver. Has visto algo de riesgo. Básicamente, estamos de vuelta por encima de los niveles anteriores al día de la liberación, dentro de una distancia alcanzable de máximos históricos, en ese contexto donde vemos que el crecimiento continúa enfriándose y los mercados laborales continúan suavizándose y la Fed, básicamente, está exacerbando ese enfriamiento al menos a corto plazo. Creo que podríamos estar preparándonos para un posible sobresalto de crecimiento, similar a lo que vimos el verano pasado donde los mercados están algo boyantes y mirando a través de esos riesgos a la baja. Pero, luego obtienes datos más suaves y de repente ya no pueden mirar a través de esos riesgos a la baja. Comienzas a incorporar y extrapolar ese debilitamiento un poco más y los mercados reaccionan como resultado. Creo que es una posibilidad real a medida que avanzas en el verano, tal vez hacia el final del verano, que la perspectiva orgánica para la economía probablemente justifique un poco de ese sobresalto de crecimiento. Pero para nosotros eso sería un punto de entrada bastante atractivo para inclinarnos hacia el crecimiento y esas áreas cíclicas de mayor beta en el mercado.

MC: ¿Crees que la política comercial provocará el temido aumento inflacionario?

GM: Obviamente, los aranceles plantean algunos riesgos a través de bienes básicos específicos. Pero creo que estamos perdiendo un poco de vista el panorama más amplio, que es que todavía tenemos vientos en contra desinflacionarios en marcha. Algunos de los datos de inflación han sido bastante alentadores este año. Mayo probablemente será el tercer mes en el que la inflación del gasto en consumo personal se situó por debajo del objetivo en términos anualizados. Creo que mucha gente está un poco demasiado centrada en los posibles efectos inflacionarios de los aranceles y no lo suficiente en el hecho de que la vivienda sigue teniendo un gran pipeline desinflacionario que se desarrollará a lo largo de este año. Los servicios de vivienda representan más del 40% de la canasta del índice de precios al consumidor (IPC) básico y alrededor del 17-18% de la canasta de gastos de consumo personal (PCE) básicos. Así que eso es un motor realmente poderoso y es una de las pocas áreas que son responsables del exceso restante en relación con el objetivo de la Fed aquí. Así que sigues teniendo avances allí. Puede compensar algunas de las presiones inflacionarias que puedas ver filtrándose en algunos de los datos de bienes básicos. Además, los aranceles son un aumento en el costo, pero no necesariamente un aumento en el precio. Se reduce a cómo las empresas deciden gestionar esos costos incrementados. En algunas áreas puede transmitirse completamente a los consumidores, pero hay otras áreas donde probablemente hay margen para que las empresas absorban parte de su margen solo para proteger la cuota de mercado. También es importante recordar que los aranceles se aplican al costo de importación, no al precio final de venta. Y, por lo tanto, en general, ese costo de importación probablemente representa alrededor del 40% del precio final cobrado a los consumidores. Así que no es un uno por uno, un aumento del 10% en los aranceles no se traduce en un aumento del 10% en los precios en toda la gama. Por lo tanto, esos efectos de los aranceles serán un poco más limitados de lo que la mayoría espera.

MC: Estamos viendo un aumento en los precios del oro en medio de tensiones significativas. Al comprar más oro, los bancos centrales buscan diversificar y proteger sus reservas de divisas. ¿Cuáles son tus opiniones al respecto?

GM: Si miras la evolución del precio del oro, ha sido una línea bastante constante hacia arriba durante unos años en este momento. Si miras el gráfico de un año, básicamente está subiendo en línea recta. La demanda de los bancos centrales ha sido un gran impulsor, junto con la incertidumbre en torno a la política comercial de EE. UU. Las correlaciones se han descompuesto completamente entre el oro y los rendimientos reales desde el estallido del conflicto en Ucrania. No se necesita un gran cambio en las asignaciones de los bonos del Tesoro de EE. UU. a alternativas como el oro para mover significativamente el precio del oro. Probablemente continuarás viendo esa reallocación marginal de reservas por parte de los bancos centrales y los gestores de reservas a medida que persistan los riesgos de sanciones. Y las tensiones comerciales y la incertidumbre también están ayudando a proporcionar una oferta al oro, pero creo que, como dije antes, probablemente hemos ido un poco demasiado lejos en términos de esa narrativa de la muerte del excepcionalismo estadounidense y esta idea de que no puedes confiar en los bonos del Tesoro de EE. UU. como un activo refugio fiable. El estatus de refugio seguro de los bonos del Tesoro de EE. UU. no está realmente en debate.

MC: En mi opinión, el resurgir de la volatilidad macroeconómica en los últimos años puede explicar en parte este aumento en el precio del oro. En un mundo confrontado con un número creciente de choques endógenos y exógenos y que carece de una dirección clara, ¿puede el oro considerarse un activo refugio de la misma manera que los bonos del Tesoro de EE. UU.?

GM: El oro es un refugio seguro hasta que deja de serlo. Y ciertamente puedes ver momentos en los que, básicamente, es solo otro activo de riesgo. Así que, si buscas esa diversificación fiable, puede servir como un refugio contra una elevada volatilidad macroeconómica. Pero funciona hasta que deja de funcionar y luego puede ser bastante doloroso.

Esta entrevista tuvo lugar el 23 de junio de 2025