¿La política monetaria está en manos de la Fed o del Tesoro?

Mabrouk Chetouane, Head of Global Market Strategy en Natixis Investment Managers, y David Rolley, Portfolio Manager and Co-Head of the Global Fixed Income Team en Loomis, Sayles & Company, comparan sus opiniones sobre la amenaza a la independencia de la Fed, las perspectivas de crecimiento de EE. UU. y el impacto de la deuda de EE. UU. en el mercado de bonos.

Mabrouk Chetouane (MC): Las preocupaciones sobre la situación fiscal de EE. UU. es un tema recurrente en 2025. ¿Cómo puede EE. UU. reducir su déficit público?

David Rolley (DR): Existen distintas maneras de solucionarlo. La manera tradicional es aumentar los impuestos y recortar el gasto, y luego pasar a algún tipo de equilibrio primario. Eso es lo que hicieron los británicos después de que elevaran el déficit al 200% del PIB para hacer frente a Napoleón. Lo que supuso un superávit presupuestario durante 80 años en su balance. Eso fue durante la época del “Patrón Oro” y con las tasas de interés entre el 3% y el 4% la mayor parte del tiempo, aunque el crecimiento real era solo del 2%. Los victorianos aplicaron una dura austeridad fiscal. Fueron estrictos. Nosotros no lo somos, y nuestro plan es crecer con esta situación.

Para ello, el crecimiento tiene que ser mayor que la tasa de interés real. Igualmente, en términos nominales, el crecimiento tiene que ser superior que los intereses nominales. Creo que podríamos ver medidas para aumentar la demanda de bonos del Tesoro mediante una relajación de requerimiento de capital en nuestros bancos más grandes, que es probable que se reduzca específicamente para compras de bonos del Tesoro. Así lo ha mencionado la vicepresidenta de Supervisión, Michelle Bowman, que la Fed tiene la intención de revisar los requisitos de capital.

También hay una intención dentro de la administración actual de promover significativamente el uso de stablecoins, un tipo de banca restringida en la que las entidades aceptan depósitos, pero están restringidas de hacer préstamos y solo pueden invertir en activos de alta calidad y líquidos, como los bonos del Tesoro a corto plazo. Y la expectativa es que eso aumente la demanda de bonos del Tesoro.

MC: Entonces, ¿cree usted que la independencia de la Fed está amenazada?

DR: Hasta ahora, todo son incentivos. Pero también hay un inconveniente, que implica el dominio fiscal. Esto sucede cuando las decisiones de gasto y tributación de un gobierno determinan la política monetaria de su país, forzando efectivamente al banco central a priorizar los objetivos del gobierno sobre los propios.

Así que sí creo que hay una idea de que una mayoría de la Junta de Gobernadores sea finalmente nombrada por la Casa Blanca y que colabore con el Tesoro. Creo que hay intención de reducir las tasas de interés, independientemente de lo que esté sucediendo con la inflación y el desempleo, que supone una política monetaria nueva en Estados Unidos que no se ha visto durante mucho tiempo. Tendríamos que retroceder a la Segunda Guerra Mundial y los cinco años posteriores, cuando los intereses de la Fed y el Tesoro estaban alineados, y fijaron la curva de rendimiento para mantenerla baja.

Un regreso al dominio fiscal probablemente aumentaría los riesgos de inflación a mediano plazo. Se esperaría ver tasas de interés más bajas compensadas por una curva de rendimiento más empinada, a menos que se vuelva a una política expansionara mediante compras de deuda a más largo plazo por parte de la Reserva Federal. Aún no hemos llegado a esta situación, pero son temas que el mercado sí está considerando.

MC: ¿Cuál diría usted que es el riesgo más pertinente para los inversores?

DR: La prima de riesgo de inflación, o más bien cómo se les está pidiendo a los inversores que sean compensados por el riesgo de inflación. Mire la expectativa de inflación a cinco años. Los datos actuales, estables en alrededor del 2.5%, no están mostrando que haya algún tipo de huelga de compradores de bonos del Tesoro. Solamente, a principios de año cuando, vimos que caían los fondos federales a futuro, como reacción a algunas de las iniciativas arancelarias, Pero los bonos del Tesoro a 10 años y a 30 años aumentaron, incorporándose una prima de riesgo en el lado de la oferta arancelaria en los bonos a más largo plazo de aproximadamente 40 a 50 puntos básicos. Eso era nuevo, pero es una señal de que estamos en un mundo diferente.

Es probable que estos picos de subidas de primas de riesgo por plazos sean más comunes ahora de lo que han sido en el pasado, y, sorprendieron a los mercados por ser novedad Esta reacción fue parte del período de aproximadamente un mes en el que reinaba la psicología denominada “Vender América” que ,tanto en los mercados de acciones como en los de bonos.

Pero esta tendencia, parece haberse calmado durante el verano, y ahora nos adentramos en un periodo en el que apenas comienza el dominio fiscal del Tesoro, creo que puede tener cierta permanencia.

MC: Según datos del Treasury International Capital (TIC), algunos países que suelen ser compradores de bonos estadounidenses han decidido reducir su exposición a la deuda de EE. UU. En tu opinión, ¿es una reacción temporal a la volatilidad del mercado o una tendencia más estructural causada por la debilidad del dólar, con una disminución en la demanda de los inversores internacionales por activos estadounidenses?

DR: Si usted está hablando del dólar estadounidense, no puede hablar solo del mercado de bonos. También tiene que hablar del mercado de acciones. Los flujos de capital hacia acciones son incluso mayores que los flujos hacia bonos a través de la frontera de divisas. Y si ve cómo han evolucionado las carteras globales, muchos grandes inversores institucionales fuera de los Estados Unidos han comprado una gran cantidad de acciones estadounidenses, particularmente en el sector tecnológico.

Una de las frases que solía escucharse en lugares como Europa o Australia, donde tienen grandes fondos de pensiones, es que “No Hay Alternativa”, o “There Is No Alternative” (TINA). Viendo casi una obligación poseer esta parte de acciones estadounidenses, de lo contrario, se quedarían atrás en el rendimiento.

Históricamente, observando la evolución del peso del mercado de acciones de EE. UU. en comparación con el mercado de acciones global, la participación de EE. UU. ha seguido aumentando de manera constante durante los últimos diez años. Ahora está en máximos históricos.

MC: Estoy de acuerdo en que realmente no hay alternativa. Si usted quiere acciones de crecimiento, tiene que estar expuesto al mercado de valores de EE. UU. y, más particularmente, al sector tecnológico. Aún así, sigue generando ganancias para sus accionistas. Y el mercado de valores de EE. UU. es un soporte para el dólar estadounidense. Pero, en mi opinión, hay algo bastante nuevo sucediendo y nos estamos preguntando cómo pensarlo en Europa. En el pasado, los ahorros alemanes, japoneses o franceses financiaban el déficit de EE. UU. No planteaba ningún problema. Ahora estamos en este debate. Estos ahorros podrían seguir financiando el déficit de EE. UU. o no. ¿Y cuáles podrían ser las consecuencias en el mercado de bonos? ¿Cuál es su punto de vista?

DR: Creo que es nuevo y fundamental. Primero que nada, creo que Europa se verá obligada a financiar una parte mucho mayor de su defensa. El patrón de gasto en Europa va a cambiar. Es probable que haya menos pagos de transferencia y más gasto fundamental en defensa, y eso sucederá en varios países.

Todavía estamos en las primeras etapas, pero creo que es un cambio estructural, y se podría argumentar que es saludable en términos de reequilibrar el gasto en defensa en Europa. Europa ciertamente puede permitírselo; es un lugar grande y probablemente necesiten hacerlo. Hay una necesidad de inversión dentro de Europa que mantendrá parte de ese capital en casa.

Entonces, la pregunta es, ¿qué hacen los estadounidenses? Una de las cosas que esperan es aumentar la demanda de dólares por parte de los mercados emergentes a través de los stablecoins, que en efecto es una especie de sustitución de moneda.

MC: ¿Qué quiere decir con sustitución de moneda?

DR: Considere que está en un país que podría tener algunos desafíos con su moneda local. ¿No sería agradable si pudiera invertir en un depósito en dólares desde su teléfono celular y su primo que trabaja en América del Norte pudiera enviar dinero a casa con un clic en su teléfono y ya estuviera allí?

Esa es la potencialidad de la tecnología financiera de los stablecoins. Si usted pudiera ofrecer esta capacidad a personas que no están en los Estados Unidos, personas que pueden no ver su moneda local como un refugio de valor confiable, entonces tal vez podría aumentar la demanda de dólares a nivel mundial. Por supuesto, nuevas formas digitales de controles de capital podrían ser un obstáculo para la adopción generalizada. Pero estamos hablando de cambios estructurales potenciales en el futuro.

MC: ¿Pueden los aranceles ayudar a reducir el déficit de EE. UU.?

DR: No creo que las tasas de aranceles actuales vayan a duplicarse nuevamente. Si usted pasa del 2% al 15%, recauda mucho dinero. Pero si pasa del 15% al 30%, probablemente perjudique la economía.

Creo que probablemente hay un límite natural a cuánto dinero podemos recaudar con aranceles, así que veo un enfoque renovado en recortes de gastos. Por ejemplo, reducir el gasto en cosas como Medicaid, que proporciona seguro de salud para adultos y niños con ingresos y recursos limitados, a través de reglas más estrictas sobre la inscripción. Todo esto está programado para entrar en vigor después de las elecciones intermedias, así que eso representa un ajuste fiscal para 2027-2028.

Hay dudas sobre la tasa de crecimiento de EE. UU., si la productividad puede acelerarse lo suficiente como para compensar el fin del crecimiento de la fuerza laboral. El crecimiento de la oferta laboral en EE. UU. tiene que venir ya sea de la demografía orgánica, que ha ido a la baja, o de la migración neta, que probablemente esté alrededor de cero. Podría incluso ser negativo por un tiempo, dado el número de deportaciones, pero creo que una tasa de crecimiento cero en la fuerza laboral es una previsión razonable, y esa fue una de las cosas de las que habló Jerome Powell en Jackson Hole.

Eso deja a la productividad como el único motor de crecimiento, porque el crecimiento es trabajo multiplicado por productividad. ¿Quizás la inteligencia artificial pueda hacer parte del trabajo pesado por nosotros? En general, mi opinión es que todavía hay esperanza por la excepcionalidad estadounidense en torno a la tecnología, aunque cada vez tiene un entorno más exigente. Existen vulnerabilidades en el panorama tecnológico. Algunas de ellas están en ascenso, y otras no.

Las perspectivas para otros posibles motores de crecimiento también son inciertas. Se pueden observar los recortes en investigación científica, particularmente en el área de biotecnología y atención médica, que se presenta como un riesgo. Si se reduce el pipeline de investigación o se redistribuye a Europa, es una preocupación. También hemos reducido drásticamente el gasto de capital en transición energética.

En una asignación de cartera global, usted tiene que decidir en qué perspectivas de crecimiento de EE. UU. puede confiar. Tal vez quiera diversificar más, o buscar otras fuentes de crecimiento denle el mundo que puedan tener mejor predicción. El crecimiento de la fuerza laboral era uno de los diferenciadores entre EE. UU. y Europa, y ahora ya no lo es. Tendremos que esperar y ver. Así que hay que aprender sobre muchos otros países y muchas otras economías. Creo que es un desafío de investigación para los asignadores de capital.

Entrevista realizada en agosto de 2025