No te dejes por la recesión

El caos tras la liberación

La teoría de juegos enseña que un equilibrio cooperativo es mejor en términos de utilidad (o ganancia) que una estrategia basada en maximizar el interés individual. En otras palabras, la cooperación funciona mejor que la división. Sin embargo, parece que la administración de EE. UU. no ha considerado esta conclusión en su escenario. El "día de la liberación", la ofensiva arancelaria sin precedentes que se decidió el 2 de abril es una nueva ilustración de la dirección aislacionista y no cooperativa en la que el presidente Trump desea llevar a EE. UU.

La decisión de imponer aranceles recíprocos, además de los que ya están en vigor, tiene tres objetivos:

• En primer lugar, forzar a las empresas extranjeras a producir localmente, con el objetivo de reindustrializar América y promover el empleo en EE. UU.
• El segundo objetivo de la administración estadounidense es generar suficiente margen presupuestario para reducir la carga fiscal sobre los hogares y las empresas a partir de los próximos años.
• Además, el objetivo de Donald Trump es romper todas las reglas del comercio global para establecer la supremacía económica estadounidense sobre sus principales socios comerciales y, así, generalizar la lógica de las negociaciones bilaterales. El presidente de EE. UU. también ha hablado repetidamente de la necesidad de debilitar el dólar estadounidense para apoyar las exportaciones de bienes y servicios de EE. UU. a expensas de sus socios comerciales, alimentando así la retórica de un equilibrio cooperativo.

Antes de analizar las consecuencias de estas medidas arancelarias en términos de crecimiento e inflación, es pertinente recordar que, tanto a corto como a largo plazo, estas estrategias no cooperativas, unilaterales y discrecionales son propensas a alimentar un fenómeno que ha estado ausente durante muchas décadas: la volatilidad económica. Por lo tanto, la volatilidad del ciclo macroeconómico debería convertirse en una parte integral del paisaje económico, y una dimensión que desde ahora debería integrarse en todas las decisiones de inversión.

La determinación de aranceles recíprocos se basa en el tamaño del déficit comercial de EE. UU. con terceros países (excluyendo servicios), modulado por un factor corrector establecido en dos. Este enfoque simplista ignora todos, o casi todos, los determinantes de los flujos comerciales entre dos países. Las exportaciones de China están sujetas a aranceles en constante cambio, el 20% de Europa, el 10% del Reino Unido y el 24% de Japón. Antes del 2 de abril, las importaciones estadounidenses estaban gravadas con un promedio del 2.8%, en comparación con casi el 20% hoy.

Por lo tanto, EE. UU. ha aumentado el arancel promedio sobre sus importaciones en un factor de casi siete. ¿Cuáles son las consecuencias de esto?

No te dejes llevar la recesión

Los ingresos fiscales de los derechos de aduana alcanzaron casi $82 mil millones en 2024, mientras que el impuesto sobre la renta corporativa aportó $670 mil millones al gobierno de EE. UU. durante el mismo período. Suponiendo una elasticidad unitaria de los ingresos aduaneros en relación con los aranceles, estimamos un ingreso adicional para el presupuesto federal de $420 mil millones en 2025. Durante un año completo, los ingresos aduaneros podrían, por lo tanto, aportar $650 mil millones, compensando una posible reducción en las tasas impositivas sobre corporaciones y hogares, que anticipamos para 2026. Al igual que en 2018, Trump planea, por lo tanto, apoyar los ingresos empresariales a través de recortes fiscales, que probablemente serán significativos.

El impacto de estos aranceles en la inflación de EE. UU. es más difícil de medir. Para ello, utilizamos los siguientes parámetros: una variación mensual en el precio de los bienes manufacturados del 20%, el peso de los bienes manufacturados en el índice de precios al consumidor (20%), el contenido de bienes manufacturados importados en el consumo final es del 25% (Figura 1)

Figura 1: Participación de las industrias en la demanda de EE. UU. (fuente : OCDE)

Fuente: Bloomberg y NIMI. Datos a 31 de marzo de 2025.

Tomados en conjunto, estos supuestos implican un impacto de alrededor de 1.4 puntos porcentuales en el cambio interanual del índice de precios al consumidor de EE. UU. En otras palabras, la inflación de EE. UU. podría estar cerca del 4% para finales del segundo trimestre de este año, antes de disminuir al 2.6% en Q2.26. Incluso si este aumento significativo en la inflación sigue siendo inferior al observado a finales de 2021, no obstante, excluye la difusión y los efectos de segunda ronda (comportamiento de márgenes y efecto Philipps) que podrían prolongar el choque inflacionario más allá de Q1.26 y, en consecuencia, restringir la política monetaria.

Evaluar el impacto de los aranceles en la actividad económica es objeto de debate, dado los múltiples y entrelazados canales de transmisión. Nuestras evaluaciones iniciales sugieren un crecimiento de entre 1.1% y 1.3%, es decir, una revisión de alrededor de 0.6 a 0.8 pb en comparación con las proyecciones realizadas antes del 2 de abril.

En detalle, el crecimiento del PIB podría entrar en territorio negativo en Q2.25, impulsado por las consecuencias del choque de incertidumbre sobre los componentes de la demanda interna, la reducción del poder adquisitivo, el efecto negativo sobre la riqueza y la ausencia de una red de seguridad que estuvo presente durante la crisis de Covid (ahorros excesivos). Sin embargo, los choques de incertidumbre no están destinados a ser persistentes, y los análisis estadísticos que hemos realizado muestran que este tipo de choque se disipa después de dos trimestres.

Figura 2: Desglose del impacto en la tasa de crecimiento del PIB de EE. UU.

Fuente: Bloomberg y NIM Solutions. Datos al 28 de febrero de 2024.

Por lo tanto, el crecimiento de EE. UU. podría tambalearse a corto plazo antes de recuperarse nuevamente hacia finales de año, en línea con el lema del presidente Trump: "dolor corto, ganancia larga". A pesar de la magnitud del choque y su naturaleza (choque de oferta negativo), no nos dejamos llevar por las llamadas de sirena de la recesión y creemos que los mercados de activos de riesgo probablemente han reaccionado en exceso a la onda de choque de los aranceles.

La suposición de una sobrerreacción del mercado parece, para nosotros, aún más justificada dado que los rendimientos de los bonos del gobierno han aumentado en más de 30 puntos básicos (pb) desde los mínimos observados. Esta normalización del extremo largo de la curva de rendimiento probablemente preceda a la de la volatilidad implícita derivada de los mercados de acciones, lo que es sinónimo de un regreso a la calma.

En este contexto, ¿cómo podría reaccionar la Reserva Federal de EE. UU.? ¿Podría la Fed recortar sus tasas de interés clave para prevenir cualquier desarrollo adverso en el ciclo de EE. UU.? El presidente de la Fed, Jerome Powell, ha sido claro en sus discursos recientes. Ha enfatizado la naturaleza incierta del entorno económico y ha rechazado el tema de la estanflación en esta etapa. Powell cree que el entorno económico no es lo suficientemente propicio para la toma de decisiones informadas y que la Fed no debe actuar de manera preventiva. Las tasas de interés pueden mantenerse, especialmente dado que la Fed no tiene evidencia tangible que respalde tal decisión. Probablemente esperará hasta este verano para recortar su tasa clave (75 pb) para apoyar la recuperación cíclica de EE. UU. (ver Figura 2).

Al igual que en EE. UU., estos nuevos aranceles tendrán un impacto negativo en la actividad económica de la eurozona. El impacto estimado en el PIB de la eurozona es de entre 0.2 pp y 0.3 pp. Sospechamos que el crecimiento del PIB en la eurozona no superará el 0.8% en 2025, lo que probablemente le dará al BCE los argumentos para intensificar su ciclo de flexibilización de la política monetaria. Sin embargo, una vez más, este escenario depende de la reacción de los líderes europeos a cualquier medida de represalia.

Conclusión

El cambio de paradigma provocado por la administración estadounidense ha desencadenado una gran incertidumbre sobre cómo evolucionará el ciclo económico de EE. UU. y global.

Tanto el crecimiento como la inflación estarán sujetos a una mayor variabilidad, particularmente en EE. UU. El período actual seguirá teñido de una incertidumbre significativa, que seguramente alimentará grandes turbulencias en los mercados de activos de riesgo.

Sin embargo, creemos que es esencial calificar la reacción del mercado, que consideramos excesiva en vista del impacto esperado en el crecimiento de EE. UU., que esperamos que permanezca en un rango de entre 1.1% y 1.3% en 2025.