Anatomía de una caída: ¿se ha abolido el privilegio del dólar? Mitos y realidades de la desdolarización

La naturaleza atípica de los movimientos observados en los mercados de deuda del gobierno de EE. UU. y del dólar, desencadenados por el anuncio de aranceles recíprocos, plantea una serie de preguntas. Generalmente asociados con activos de refugio seguro en tiempos de shocks de confianza en el mercado, el dólar y los bonos del tesoro no lograron esta vez desempeñar su papel como activos protectores, registrando fuertes caídas. Estas tendencias inusuales ponen en entredicho lo que se denomina el “privilegio exorbitante” del dólar y nos permiten calificar en esta nota la supuesta desdolarización en curso.

El privilegio exorbitante que ha caracterizado al dólar estadounidense durante más de medio siglo proviene de la estructura de la economía globalizada. El billete verde se ha utilizado como un activo de reserva, una unidad de cuenta para una gran proporción de las materias energéticas, y es altamente líquido, dada la profundidad del mercado de deuda del gobierno de EE. UU. (910 mil millones de dólares negociados diariamente en promedio) y del mercado del dólar (6,600 mil millones de dólares negociados diariamente). Durante décadas, ha habido un marcado apetito por esta moneda por parte de inversores internacionales que buscan exposición a activos denominados en dólares, ya sea a través de bonos del tesoro o mediante acciones de empresas estadounidenses.

El efecto de este mecanismo es drenar parte de los ahorros del mundo (particularmente los ahorros europeos) para financiar los déficits de la balanza de pagos al otro lado del Atlántico. ¿Podemos realmente afirmar que nuestra era será testigo de una desdolarización global en los intercambios?

Desbalances estructurales: ahorros insuficientes en EE. UU. para cubrir la demanda total en la economía

El concepto de déficits gemelos se utiliza a menudo para describir los desbalances en la balanza de pagos y en la cuenta corriente. Este paradigma caracteriza a la economía estadounidense en desequilibrio tanto en las finanzas públicas (el Estado no puede cubrir su gasto con los ingresos que obtiene de la economía doméstica por sí solo) como desde el punto de vista privado, donde el balance de bienes, servicios, ingresos y transferencias corrientes también está en déficit (Figura 1). Por equivalencia contable, este déficit de balance privado se identifica con un desequilibrio producido por ahorros nacionales insuficientes para cubrir los usos de los agentes domésticos (inversión).

Figura 1: Déficits gemelos en Estados Unidos (% del PIB)

La nueva doctrina de la administración estadounidense parece estar orientada a priori hacia el debilitamiento del dólar para hacer que los bienes producidos en el país sean más competitivos. Este razonamiento de equilibrio parcial, junto con el deseo declarado de reducir déficits, hace obsoleto lo primero: una reducción en los déficits llevaría a una escasez de moneda (en términos de emisión), lo que, con una demanda constante, desencadenaría una apreciación del dólar. La demanda que acompaña a una caída en la oferta monetaria llevaría a un equilibrio estable, pero no podría resultar en una depreciación duradera. Al observar más de cerca la estructura de financiamiento de la economía estadounidense, la demanda por el dólar no parece desaparecer.

La estructura de financiamiento de la economía estadounidense conduce a una apatía crónica por el billete verde

La Figura 2 muestra las economías de la OCDE que tienen un exceso estructural de ahorros en todos sus sectores institucionales domésticos (hogares, empresas, administración pública), es decir, aquellos que son proveedores de capital estructurales y aquellos que, por el contrario, son deudores estructurales. Para facilitar la comparación, las cantidades de oferta o necesidad de financiamiento anual se calculan como un porcentaje del PIB doméstico anual. Vemos que los Países Bajos proporcionan más del 20% de su PIB en financiamiento neto, mientras que Grecia tiene una necesidad estructural de endeudamiento de alrededor del 8% de su PIB. En 2022, Estados Unidos también tenía una necesidad de financiamiento, es decir, una entrada de moneda doméstica, de más del 3.4% de su PIB (las cifras más recientes publicadas por la OCDE), lo que equivale a 910 mil millones de dólares.

Figura 2: Exceso de ahorros domésticos/requerimientos de financiamiento neto (Financiamiento neto (+) / Endeudamiento neto (-) de todos los agentes domésticos), OCDE (% del PIB 2022)

Cantidades no despreciables de ahorros excesivos, particularmente en la Eurozona, terminan financiando las necesidades estructurales de la economía estadounidense, su inversión y, por extensión, sus ganancias de productividad asociadas. Estos ahorros excesivos podrían no tener salida en la inversión doméstica europea (de la cual el continente y su necesidad de autonomía podrían beneficiarse). Por lo tanto, el privilegio de la economía estadounidense radica en su capacidad para drenar flujos de dinero del resto del mundo para financiar sus inversiones, que son una fuente de crecimiento potencial. Esto, a su vez, crea una demanda por el dólar que mantiene una sobrevaloración estructural y alimenta un cierto privilegio.

La participación del resto del mundo en el financiamiento de la economía estadounidense no ha disminuido, y la demanda sigue siendo positiva

La cuenta corriente de EE. UU. ha enfrentado un déficit durante más de 30 años. ¿Cuál es la estructura de financiamiento de la economía estadounidense? La respuesta a esta pregunta ayuda a validar o invalidar la cuestión de la desdolarización. Algunos ven el retiro gradual del dólar de las reservas de divisas de algunos bancos centrales, a favor del oro y otras monedas, como un rechazo al billete verde. La Figura 3 muestra la participación del resto del mundo en el financiamiento de la economía estadounidense a través de las cuentas financieras de los hogares, las corporaciones, el Estado Federal y sus jurisdicciones locales. Las cantidades representadas expresan la participación del resto del mundo en el financiamiento de los agentes domésticos de EE. UU. por vehículo de inversión (deuda pública, acciones, total).

La característica más notable del primer gráfico es el retiro gradual del resto del mundo del financiamiento de bonos domésticos desde la Gran Crisis Financiera. Los inversores extranjeros ahora poseen solo un tercio de la deuda del gobierno de EE. UU. emitida. Esta tendencia se atribuye principalmente a la intervención de la Reserva Federal a través de sus diversos planes de flexibilización cuantitativa. La narrativa del desenganche gradual del resto del mundo también podría ser una explicación razonable, excepto que la participación del resto del mundo en el financiamiento total de la economía estadounidense (incluidos todos los vehículos, gráfico del lado derecho, curva gris) ha estado creciendo de manera constante durante 70 años.

Figura 3: Estructura de la propiedad de la deuda del gobierno de EE. UU. (lado izquierdo) y participación del resto del mundo en acciones/financiamiento total de la economía estadounidense (lado derecho)

El creciente interés de los inversores mundiales en la equidad institucional estadounidense parece estar impulsando esta tendencia. Más generalmente, se han hecho muchos comentarios y especulaciones sobre las ventas masivas de valores de deuda por parte de las autoridades chinas. Esto se suponía que era una respuesta a la escalada recíproca en los aranceles. Aunque la participación de China y Hong Kong en el monto de deuda mantenido por el resto del mundo ha estado disminuyendo durante varios años, vale la pena recordar que estas tenencias representan solo el 2.6% del total de la deuda emitida por EE. UU. Los principales países europeos poseen el 5.5%, mientras que Japón y el Reino Unido representan el 3.8% y el 2.6%, respectivamente.

En este contexto, es difícil ver el fin de un privilegio o suponer que la desdolarización está acelerándose. Nos enfrentamos a una economía que logra mantener el apetito de los inversores por sus activos y sus necesidades de financiamiento. Por lo tanto, el dólar sigue siendo un vehículo de inversión confiable y necesario. No parece ser sustituible a medio plazo, ya que el uso del dólar sigue siendo masivo. A pesar de las caóticas políticas macroeconómicas de la nueva administración estadounidense, que están causando trastornos en el mercado y afectando a los inversores, no debemos perder de vista el hecho de que el mundo dolarizado se basa en un equilibrio cooperativo que es difícil de desestabilizar.

Escrito en mayo de 2025.