La dinámica del estrecho de Ormuz: inflación, crecimiento y el futuro del dólar

François Collet, CIO de DNCA, discute si la guerra entre Estados Unidos/Israel e Irán significará el fin del reinado del dólar y otras preguntas clave para los mercados.

Ha cambiado el conflicto en Oriente Medio sus pronósticos de inflación y crecimiento?

François Collet (FC): Es difícil decirlo en esta etapa. En mi opinión, se trata de un shock inflacionario temporal. Antes del conflicto, el mercado anticipaba que la inflación en Europa alcanzaría el 2%; ahora anticipamos que llegará a más del 3%.

El impacto en la inflación en Estados Unidos será menor, alrededor de 50 puntos básicos. Esto se debe, en parte, a que partimos de un nivel más alto, del 2.7%. Podemos esperar que la inflación dentro de un año esté alrededor del 3.25%.

Por otro lado, el impacto en el crecimiento del PIB no puede medirse por los precios del mercado. Los economistas generalmente predicen una reducción del crecimiento de 10 a 30 puntos básicos. Me parece una visión bastante optimista. Creo que el impacto del conflicto en el crecimiento será mayor. Pienso que podríamos ver una desaceleración más significativa, particularmente en Estados Unidos, mientras que en Europa, la magnitud de la desaceleración probablemente se verá amortiguada por el paquete de estímulo fiscal de Alemania. Dada la situación geopolítica global, creo que el gasto en defensa es poco probable que disminuya y, de hecho, podría aumentar.

¿Qué impacto podría tener el conflicto en la política monetaria?

FC: Antes del conflicto, habíamos anticipado que la política monetaria del BCE permanecería sin cambios hasta mediados de 2027. Hoy, nuestra tendencia es más bien "hawkish" (restrictiva). Si hay subidas de tipos, creemos que vendrán en pares. Como resultado, la probabilidad de un tipo de interés clave del 2.50% en los próximos 12 meses ha aumentado significativamente, pero todavía creemos que existe la posibilidad de que se mantenga el status quo.

En EE.UU., no creo que veamos ninguna subida de tipos. Creo que se mantendrán sin cambios hasta el final del mandato de Jerome Powell como presidente de la Reserva Federal, y no veo un escenario en el que Kevin Warsh, que acaba de ser nombrado por Donald Trump, aumente los tipos de interés.

En resumen, en nuestra opinión, la tendencia de la Fed es hacia tipos más bajos, mientras que la del BCE es potencialmente hacia tipos más altos. Sin embargo, es totalmente posible que para finales de año, los tipos de interés clave de la Fed y del BCE se mantengan en el 3.60% y el 2% respectivamente.

Muchos eventos geopolíticos no tienen impacto en los mercados (la guerra de 12 días de junio de 2025, el conflicto israelí-palestino, la anexión de Crimea en 2014). ¿Es diferente el conflicto en Oriente Medio, y podría tener un impacto duradero en los mercados?

FC: Este evento ya está teniendo un impacto en los mercados debido al Estrecho de Ormuz. El estrecho no fue bloqueado durante la Guerra de los Doce Días. El conflicto israelí-palestino no tuvo ningún efecto en los precios del petróleo.

El mercado está ahora preocupado por el suministro mundial de petróleo. Si los estadounidenses aseguran el Estrecho de Ormuz en las próximas semanas o días, esto limitaría la duración del impacto en el petróleo y la economía. Por otro lado, si los estadounidenses se retiraran del conflicto sin antes asegurar el Estrecho de Ormuz, incluso si logran otros objetivos militares, enviaría un mensaje de derrota a todo el mundo. Uno concluiría que el cierre del Estrecho de Ormuz por parte de los iraníes –su arma 'nuclear' económica– y el consiguiente aumento del precio del petróleo podrían obligar a los estadounidenses a ceder en cualquier momento si el conflicto se reanuda. Por el momento, creo que ambos escenarios son igualmente probables.

¿Cómo difiere este evento de la crisis energética de 2022 tras la invasión rusa de Ucrania?

FC: Los impactos, las similitudes y las diferencias varían mucho de una región a otra.

• Hay muy poca diferencia para Estados Unidos. Al final, es un shock energético menor porque Estados Unidos es autosuficiente energéticamente.
• En Europa, el impacto en los precios del gas y la electricidad es mucho menor que en 2022, aunque el impacto en los precios del petróleo es mayor.
• El impacto es mucho mayor para Asia porque importa sus hidrocarburos principalmente de Oriente Medio.

En tiempos de incertidumbre, los inversores buscan activos de refugio seguro, como el oro, el dólar, los bonos del Tesoro y el franco suizo. ¿Cuál de estos ha tenido un buen desempeño desde el inicio del conflicto en Irán?

FC: El dólar ha cumplido su función como refugio seguro, pero por la razón equivocada. A principios de año, el mercado tenía una posición corta en el dólar estadounidense. Todos esperaban que el dólar [en el tipo de cambio euro/dólar] rompiera la marca de 1.20.

El dólar podría salir fortalecido de esta crisis si los estadounidenses logran asegurar el Estrecho de Ormuz y realmente ganan esta guerra. Por el contrario, el dólar podría debilitarse estructuralmente si los estadounidenses se retiran del conflicto sin haber asegurado el tráfico a través del Estrecho de Ormuz. Creo que muchas de las petro-monarquías del Golfo se volverían entonces hacia China. Esto contribuiría a que el dólar pierda su estatus como moneda principal frente al yuan.

La década de 1950 vio la conclusión de la larga transición de la libra esterlina [como moneda principal del mundo] al dólar. Este proceso duró varias décadas, comenzó después de la Primera Guerra Mundial y terminó después de la Segunda Guerra Mundial. La crisis del Canal de Suez [nacionalizado por los egipcios en 1956] cimentó el debilitamiento de la libra.

Lo mismo podría suceder a los estadounidenses con el Estrecho de Ormuz. Si los estadounidenses no logran mantener el control sobre el Estrecho de Ormuz, creo que el dólar está destinado a debilitarse estructuralmente.

¿Y qué hay del franco suizo?

FC: El franco suizo es la única divisa que ha actuado consistentemente como activo de refugio en los últimos años. El dólar no cumplió esa función el año pasado. El yen tampoco lo hace realmente. El margen para una mayor apreciación del franco suizo sigue siendo limitado porque el Banco Nacional Suizo (BNS) está limitado por su fortaleza. Los niveles de inflación en Suiza son extremadamente bajos. El BNS quiere evitar caer en la deflación.

La corona noruega se ha comportado de manera diferente a crisis anteriores. Los movimientos de la divisa dependen de dos factores: el precio de las materias primas, de las cuales Noruega es exportadora, y la economía global. Cuanto más altos son los precios de las materias primas, más se espera que se aprecie la corona noruega. Y cuando la economía global se desacelera, la divisa generalmente se deprecia. La corona noruega se ha apreciado de forma muy significativa durante esta crisis, lo que no fue el caso en 2022.

Creo que el episodio de Groenlandia a principios de año sin duda impulsó a muchos fondos soberanos a intentar reducir su exposición al dólar. Por ejemplo, el fondo soberano noruego –que es enorme y está fuertemente invertido en dólares– ha dado algo así como un giro radical. ¿Es deseable una exposición del 40% o el 50% al dólar estadounidense si los estadounidenses invaden Groenlandia?

Como inversor en bonos, ¿cuál es el mayor riesgo para 2026?

FC: El mayor riesgo es que el precio del petróleo alcance un nivel insostenible, como $200 por barril.

Un precio del petróleo muy alto pondría a ciertas empresas y fabricantes en una posición difícil, lo que podría causar una ampliación significativa de los diferenciales de crédito y una desaceleración del crecimiento. Ha pasado mucho tiempo desde que vimos escenarios de estanflación y, lamentablemente, no hay respuestas correctas en tal escenario. Un aumento de los tipos de interés sería desastroso para el mercado de bonos. Un recorte de los tipos de interés plantearía otros problemas. Desafortunadamente, no hay una respuesta correcta en este escenario. Desde mi perspectiva, la clave para evitar este peor escenario reside en que los estadounidenses aseguren el Estrecho de Ormuz.

¿Qué segmento de bonos o región prefiere?

FC: Alrededor del 1%, las tasas reales en la Eurozona son atractivas. Todavía me resulta muy difícil imaginar que el BCE pueda subir sus tipos de interés un 1% por encima de la tasa de inflación. Supongamos que la inflación se mantiene alrededor del 3% y se queda ahí. Me parece poco probable que el BCE suba los tipos por encima del 4%.

También creemos que las expectativas de inflación son demasiado bajas en Estados Unidos. Actualmente estamos viendo un nivel de inflación que es superior a lo que indica el IPC. Creemos que las cifras de inflación de precios al consumidor se han distorsionado desde noviembre de 2025. A partir de abril, esperamos ver un retorno a métodos de cálculo más normales. Nos daremos cuenta entonces de que la narrativa de desinflación en EE. UU., en la que muchos creían, es menos clara de lo que pensamos y, de hecho, ciertas presiones inflacionarias están regresando.

En términos de exposición geográfica, hay ciertas regiones donde creemos que estamos muy bien recompensados por asumir riesgos, como el Reino Unido o Nueva Zelanda.

Entrevista realizada el 19 de marzo de 2026.