Echoes: ¿Cómo adaptarse cuando la liquidez se seca de la noche a la mañana?

Philippe Berthelot, CIO paraCredit y Money Markets en Ostrum AM, ha superado varias crisis a lo largo de sus más de 30 años de Carrera, y la profunda importancia de la liquidez en la gestion de un fondo de renta fija es algo que le ha acompañado mucho después de la GFC.

En los últimos 25 años, ¿ha habido algún evento singular que usted diría ha tenido un impacto significativo en su estilo de gestión y en su forma general de pensar sobre la inversión?

Philippe Berthelot (PB): La crisis financiera global (GFC), sin duda. Fue una crisis de magnitud sin precedentes que muy pocas personas habían anticipado. Episodios como este requieren una respuesta inmediata y rápida por parte de los responsables de política económica, como ocurrió tras el colapso de Lehman Brothers. De lo contrario, se daban las condiciones para otra Gran Depresión – el período posterior al colapso del mercado en 1929, que vio un alto desempleo, una producción industrial en caída y quiebras generalizadas en bancos y negocios. Afortunadamente, en 2009, después del impacto inicial, pudimos evitar lo peor.

Tras la GFC, vimos una mayor regulación del sector bancario, particularmente en Europa, y un mejor monitoreo de los niveles de deuda. Es importante recordar que los altos niveles de apalancamiento que había en el sistema han caído drásticamente desde la GFC. Ahora vivimos en un entorno diferente, uno que es ciertamente más tranquilizador, pero también está sujeto a regulaciones más restrictivas. Ese es el precio que tenemos que pagar por una mayor estabilidad en el sector bancario.

¿Cree usted que los cambios regulatorios tras la GFC fueron demasiado lejos?

PB: Creo que aumentar el nivel de capital propio para los bancos europeos era necesario. Era importante restablecer la confianza de los inversores del mercado monetario y de renta fija en el sistema bancario. Los bancos son una fuente importante de financiación para la economía europea. Una regulación más estricta fue probablemente un mal necesario.

Encontrar el equilibrio adecuado en términos de regulación es difícil, ya que es fácil pasar de una buena regulación a una sobre regulación. Sin embargo, los requisitos regulatorios cada vez más estrictos, en términos de informes, por ejemplo, no han facilitado la vida a la industria de la gestión de activos – y a los gestores de cartera en particular. Esa es la cara oculta de la moneda.

¿Hubo un momento específico durante la GFC en el que usted se dio cuenta de la magnitud del evento

PB: La liquidez en los mercados de repente se evaporó. Fue increíble e indeleble. En ese momento, estaba trabajando en Axa Investment Managers en París y me di cuenta de que nuestros colegas estadounidenses tenían un mayor dominio del concepto de liquidez que nosotros, gracias a su sistema ‘TRACE’. No había un equivalente a su herramienta en Europa. Nuestros instrumentos de medición en este lado del Atlántico eran mucho más básicos.

Como era de esperar, han mejorado desde entonces con el uso, entre otros, de la herramienta LCS (Liquidity Cost Score) en Europa. Hoy, un gestor de bonos debe ser capaz de medir el grado de liquidez de los valores en su cartera, utilizando herramientas y datos externos fiables.

Pero la lección fue clara – y sigue siendo importante: la liquidez puede desaparecer de la noche a la mañana. Ahora somos gestores activos y tomamos en cuenta el costo de la rotación de la cartera en nuestro proceso de inversión. La liquidez, que tiene un impacto en términos de costo, debe ser medida con precisión antes de proceder con la rotación de la cartera. Esa es la razón por la cual un gestor activo como Ostrum AM no puede permitirse rotar su cartera con demasiada frecuencia.

Hoy en día, hay muchas fuentes de incertidumbre: ya sea la concentración del S&P 500, la alta deuda pública, la imprevisibilidad geopolítica o el ascenso del populismo. ¿Hay algún tema que le preocupe más que otros, y es este entorno notablemente diferente de cualquier otro que haya experimentado antes?

PB: Lo que más me preocupa hoy es el impacto de la inteligencia artificial (IA) en las valoraciones del mercado de valores y en la economía. ChatGPT se lanzó hace tres años y ya estamos en la quinta versión. Ciertos usos de la IA, como la creación de imágenes o videos falsos, realmente me preocupan.

Nuestro análisis se basa en el uso de datos fiables. Pero si la IA altera la información en la que basamos nuestras decisiones de inversión, cambia muchas cosas. Puede distorsionar nuestra percepción de la realidad. Un escenario de inversión se construye sobre datos confiables producidos por una entidad independiente, no sobre percepciones que pueden estar sesgadas. Por eso, en mi opinión, la IA necesita ser mejor regulada.

Pero reconozco que la IA puede ser percibida de muchas maneras: puede verse como una fuente de oportunidades que nos permite ahorrar tiempo y ser más eficientes y productivos, pero también puede interpretarse como una caja de Pandora, y una vez abierta, no hay vuelta atrás.

Las crisis recientes, como la del Covid, han obligado a los bancos centrales a utilizar herramientas de respuesta a la crisis sin precedentes que anteriormente estaban ausentes de los libros de texto académicos. ¿Cómo explica usted a los analistas más jóvenes de sus equipos cómo era realmente la vida para un gestor de cartera de bonos en el pasado?

PB: La pandemia fue un bautismo de fuego para los recién llegados al sector financiero. Se dieron cuenta de que los mercados no solo subían, sino que también podían bajar, con una frecuencia y amplitud potencialmente significativas. Esto tomó por sorpresa a muchos.

Pero siempre aprendemos lecciones de los shocks del mercado. Al enfrentar crisis de la magnitud de la GFC o del Covid, confiar en gestores experimentados con décadas de experiencia puede marcar la diferencia.

No soy el francés tradicional, que tiende a obsesionarse con las matemáticas. Pero la lección de la GFC en particular es que, de la noche a la mañana, podría haber cambios en tu VaR (valor en riesgo) – que es tu posible pérdida en una cartera de bonos a lo largo del tiempo – y en tu tracking error – o medida del riesgo activo en la cartera que se debe a tus decisiones de gestión activa en relación con tu referencia. Así que, no has hecho nada influyente como gestor de cartera; simplemente es porque la volatilidad ha aumentado drásticamente, las correlaciones han evolucionado notablemente y el entorno para el nivel de liquidez ha cambiado repentinamente.

Por eso necesitas un equilibrio en tu equipo. Es importante contar también con ingenieros y especialistas en riesgo que puedan analizar los números, el VaR y el tracking error, pero igualmente, examinar los datos y aplicar la experiencia aprendida de situaciones también es muy apreciado y puede marcar la diferencia, especialmente cuando se trata de situaciones estresantes que involucran volatilidad errática o rendimiento en caída.

¿Diría usted que el comportamiento de los bancos centrales desde la GFC ha cambiado fundamentalmente la percepción del riesgo por parte de los inversores?

PB: La intervención de los bancos centrales, particularmente durante la crisis de deuda soberana en Europa desde 2011, ha resultado en tasas de interés muy bajas, incluso negativas. Sus acciones han distorsionado las percepciones del mercado y contenido artificialmente la volatilidad. El momento y la escala de la respuesta de los bancos centrales a estos shocks del mercado determinan su éxito. Una respuesta que llega demasiado tarde o que es demasiado agresiva puede tener consecuencias financieras muy dolorosas.

¿Cuál es su único consejo para alguien que esté comenzando su carrera en la inversión en renta fija hoy?

PB: Siempre es importante mantenerse pragmático. Gestionar una cartera de bonos hoy requiere tener en cuenta tanto aspectos financieros como no financieros. Este enfoque dual es necesario y, hoy en día, prácticamente obligatorio. Dentro de los criterios ESG (Ambientales, Sociales y de Gobernanza), los criterios E y S son relativamente recientes en comparación con el criterio de gobernanza. Por eso necesitamos asegurarnos de poder confiar en datos reales, fácticos y objetivos. Y aquí es donde juega un papel la IA.

Entrevistado en noviembre de 2025.