Echoes: Para los inversores en bonos, la inflación es una enfermedad peor que el Covid

Francois Collet, gestor de cartera (PM) y Director de Inversiones (CIO) en DNCA, revela cómo fue gestionar una cartera de bonos durante el apogeo de los cierres provocados por la pandemia, y cómo los inversores en renta fija deberían pensar sobre el riesgo y el entorno macroeconómico global en una era de choques inimaginables.

La burbuja de las puntocom de 2000 y la crisis financiera global de 2008 son momentos definitorios en los mercados. Desde su perspectiva, ¿qué es lo que más destaca en los últimos veinticinco años?

Francois Collet (FC): Todos son significativos a su manera, pero para mí, la crisis del Covid en 2020 fue la más distinta. Las crisis anteriores, como el colapso de Lehman o el shock de la deuda de la eurozona, llegaron con advertencias o una narrativa de fondo. En muchos aspectos, podías ver las nubes reuniéndose, o al menos verlas formándose en el horizonte. Pero el Covid golpeó con una abrupta rapidez que alteró no solo los mercados, sino también nuestra forma de trabajar y vivir. Mostró cómo, de la noche a la mañana, lo impensable se convierte en realidad.

Por supuesto, había otros momentos importantes en el mercado, desde el diferencial entre los bonos italianos y alemanes en la crisis del euro, hasta observar los diferenciales en el período previo a la caída de Lehman, cuando notaste los puntos de estrés. Pero el Covid fue una bestia diferente: en cuestión de días, el entorno macro global se transformó por completo. Los mercados se dieron cuenta de que miles de empresas podrían no tener ingresos, los responsables de políticas públicas se apresuraron a actuar, y el trabajo se trasladó, literalmente de la noche a la mañana, a entornos remotos. La conmoción sobre el riesgo, la liquidez y nuestros marcos fue profunda.

¿Cómo transmite a los inversores menos experimentados la magnitud del shock del Covid, particularmente a aquellos que se unieron después del Covid y solo han conocido el paisaje de inversión desde entonces?

FC: La experiencia es la mejor maestra, pero el estudio también importa. Muchos de los gestores de renta fija más jóvenes comenzaron cuando las tasas negativas eran la norma. Pocos esperaban que los rendimientos aumentaran como lo hicieron en 2022 a 2023. El Covid fue una lección de humildad: siempre prepárate para lo inimaginable. La pandemia y la respuesta política – confinamiento, enorme estímulo, y luego inflación – estaban fuera de la experiencia vivida de la mayoría de los inversores. Tenemos que enseñar que los ‘riesgos de cola’ impredecibles no son solo teoría.

Algunos dirían que el Covid fue un evento de ‘cisne negro’. ¿Estaría de acuerdo en que alteró tu percepción del riesgo y desafió los límites de tus modelos?

FC: Absolutamente. Teníamos límites de riesgo de larga data – límites de volatilidad, diversificación, planificación de escenarios – pero el Covid rompió las medidas de volatilidad en cuestión de días. Las correlaciones entre activos cambiaron sin previo aviso; cosas que previamente no estaban vinculadas de repente comenzaron a moverse juntas. La volatilidad misma se multiplicó por diez. Nunca imaginé que algunos instrumentos de renta fija pudieran fluctuar tan rápido. Nuestro enfoque tuvo que evolucionar: pasamos de un enfoque puramente basado en la volatilidad a un conjunto de límites – sobre duración, exposiciones y liquidez – para poder adaptarnos si las correlaciones volvían a descontrolarse.

¿Puede recordar dónde estaba cuando te diste cuenta de la magnitud del impacto del Covid en los profesionales de la renta fija?

FC: Con el 11 de septiembre, hubo ese momento impactante en la televisión en el que los aviones chocaron con las torres gemelas. El Covid fue diferente, fue una serie de choques. Los confinamientos en Italia – un evento de fin de semana – fueron mi primera pista. Los mercados reaccionaron instantáneamente, pero dentro de una semana, la mayor parte de Europa siguió.

La realidad era que teníamos que hacer la transición de toda una oficina al trabajo desde casa virtualmente de la noche a la mañana. Afortunadamente, el soporte de TI en DNCA hizo que eso sucediera de manera eficiente. Pero las interrupciones no se detuvieron allí, ya que, en una nota personal, mi segundo hijo había nacido solo unas semanas antes. Afortunadamente, mis vecinos se fueron de París justo antes de que entraran en vigor las restricciones, así que me prestaron sus llaves y pude establecer mi oficina en su apartamento. Pero claramente, había una verdadera sensación de agitación tanto en casa como en el trabajo.

¿Cómo continuó usted funcionando como firma y como inversor de bonos?

FC: Fue solo una carrera para obtener liquidez. Los mercados de bonos se paralizaron de la noche a la mañana. Así que, para encontrar liquidez, a veces teníamos que estar despiertos a las 2 a.m. para vender a los bancos centrales asiáticos, o esperar a la Fed. Estas oportunidades podían ser una o dos veces a la semana, no diariamente.

Si bien no estábamos trabajando literalmente 24/7, nuestro equipo tuvo que monitorear múltiples ventanas globales, lo que subrayó cuán frágiles pueden volverse los arreglos de financiación y negociación. Las acciones de los bancos centrales volvieron a la normalidad en un mes, pero fue un recordatorio contundente de la dependencia del mercado de los responsables de políticas.

Cuando llegó el segundo confinamiento relacionado con el Covid, ¿Estaba usted mejor preparado?

FC: Mucho mejor. Todo nuestro conjunto de nuevos límites de riesgo y la infraestructura remota estaban en su lugar. La flexibilidad aumentó; la gente no necesitaba apresurarse a regresar a la oficina. La gran lección fue que ningún modelo de riesgo está verdaderamente ‘terminado’. La preparación –ya sea para pandemias, eventos cibernéticos o choques del mercado– ahora está en el núcleo de nuestra cultura de riesgo.

¿Cuáles son las lecciones más importantes que los inversores deben aprender del Covid?

FC: A corto plazo, siempre prepárate para ‘lo imposible’. Antes del Covid, habría repetido que la volatilidad de mis fondos nunca podría superar sus límites. Pero después de la pandemia, está claro que podría – un caso del mundo real recordándome que es importante poder adaptarse, y que lo que una vez parecía cierto puede terminar siendo ingenuo. Ahora esperamos que el rango de posibles resultados sea mucho más amplio. La planificación de la liquidez, múltiples métricas de riesgo y la disposición a pivotar se han convertido en norma. Y, sobre todo, mantente humilde: el próximo gran choque siempre será algo que el mercado no ha modelado.

A largo plazo, es importante darse cuenta de que cada recesión económica o caída del mercado invita a una respuesta política masiva. Después de la crisis financiera global y la crisis de la eurozona, la inflación nunca se materializó. Pero después del Covid, sí lo hizo. Así que, en muchos aspectos, esta vez realmente fue diferente. La magnitud de la intervención fiscal y monetaria fue sin precedentes, y finalmente desencadenó la inflación. Y para los inversores en bonos, la inflación es una enfermedad peor que el Covid.

Es crucial reconocer que, en las democracias, la política impulsa el gasto. El populismo, las expansiones fiscales y los ‘regalos para todos’ eventualmente siembran las semillas para una mayor inflación – y posiblemente volatilidad en la moneda. La próxima vez, EE. UU. u otro mercado ancla podrían ver su propia deuda o moneda en la línea de fuego.

Cuando mira la eurozona hoy, y particularmente Francia, ¿ve usted algún riesgo de una crisis de deuda soberana?

FC: En comparación con la crisis soberana de 2011, muchos países de la eurozona – Italia, España, Portugal, Grecia – han mejorado mucho y han construido resiliencia. Hoy, Francia destaca como vulnerable: particularmente porque ella, y otros países de la eurozona, no emiten su propia moneda.

Y eso es fundamentalmente diferente a EE. UU., que puede imprimir dólares en una emergencia y es poco probable que entre en default – incluso si una gran devaluación siempre es posible. En la eurozona, un default es concebible, especialmente si se desmorona la voluntad política o la unidad. Los inversores deben estar abiertos a esa posibilidad ‘impensable’ – aunque también podría ser una oportunidad, dependiendo de cómo se valoren los riesgos.

¿Qué deberían saber los inversores que solo han conocido una inflación del 2% sobre un mundo que probablemente tendrá una inflación obstinadamente más alta?

FC: Es importante recordar que la desinflación fue la excepción, no la norma. Durante décadas, los bancos centrales agresivos, la competencia global y el ascenso de China anclaron los precios. Muchos inversores, yo incluido, solo se volvieron activos profesionalmente durante años de inflación decreciente o plana. Pero el impulso de los políticos en las democracias es gastar – y, eventualmente, eso significa que la inflación regresa. Los inversores que asumen que no puede suceder pasan por alto tanto la historia como la naturaleza humana.

Un país como Francia – u otros que tienen grandes déficits – puede fácilmente deslizarse hacia el escenario argentino si la política no es prudente. Eso no significa hiperinflación de la noche a la mañana, sino un gradual declive en el poder adquisitivo a medida que el gobierno se entrega a la expansión fiscal y la creación de dinero. Eventualmente, precios más altos y presiones salariales impulsan un ciclo que es muy difícil de contener.

¿Qué indicadores monitorea usted para evaluar si la inflación podría descontrolarse?

FC: Las tasas de cambio cuentan la historia más verdadera. Mira la moneda de Argentina: cuando fui allí por primera vez a principios de los 2000, estaba a tres pesos por euro; ahora está por encima de 1,800. Si bien eso es un extremo, los mercados desarrollados no están inmunes. Si un gobierno gasta de manera insostenible, la tasa de cambio eventualmente se ajustará. Los países desarrollados que viven más allá de sus medios verán alguna combinación de impuestos más altos, inflación, o ambos. Las señales de advertencia incluyen déficits persistentes, complacencia acerca de la impresión o el endeudamiento, y la creencia de que ‘esta vez es diferente’.

A menudo, se necesita un cambio en la mentalidad – los responsables de las políticas deben resistir la tentación de simplemente comprar popularidad. Las sociedades deben recordar que la prosperidad sostenible requiere trabajo y gestión prudente. Si no, veremos un realineamiento gradual, con los mercados emergentes obteniendo una mayor parte de la riqueza global mientras las naciones endeudadas se reduzcan en términos relativos.

Mirando hacia el futuro, el mundo parece tan frágil e impredecible como siempre. ¿Cómo pueden los inversores prepararse para un futuro incierto?

FC: Mantente humilde y preparado para lo inesperado. La sobreconfianza y la complacencia son los mayores enemigos del inversor: cada ciclo trae nuevos riesgos, pero también oportunidades para quienes están preparados. Examina la historia, respeta el riesgo y sigue desafiando tus propias suposiciones. Es la única forma de prosperar durante las crisis, no solo sobrevivir.

Entrevistado en noviembre de 2025.