¿La última reducción fiscal significativa en EE.UU. de mi vida?

La posición fiscal de EE.UU. se encuentra en un gran déficit estructural y la carga de deuda es mayor. El déficit en flujo de aproximadamente el 7% del PIB combina gastos por intereses de más del 3% con un déficit primario de aproximadamente el 4% del PIB. La deuda del público es de alrededor del 100% del PIB, o $30 billones, aunque el público incluye a la Reserva Federal, que posee aproximadamente $4.2 billones. Así que la deuda negociable fuera de la Fed es "meramente" del 86% del PIB.

¿Por qué preocuparnos?

La preocupación parece razonable, ya que cada año con estos déficits añade aproximadamente un 2% del PIB a la carga de deuda, y la factura de intereses se irá acumulando, en nuestra opinión. El gasto en Medicare y Seguridad Social está aumentando debido a la demografía. Creemos que las necesidades de defensa son más propensas a aumentar que a disminuir, dadas las ambiciones militares de China y Rusia. Creemos que dentro de un par de años, la carga de deuda de EE.UU. alcanzará un máximo histórico, superando el nivel del 106% alcanzado al final de la Segunda Guerra Mundial. ¿Y qué? Los países han tenido cargas de deuda más altas y han sobrevivido. Japón tiene un stock más alto, y el Reino Unido alcanzó deudas de hasta el 200% del PIB durante las guerras napoleónicas (Guillaume Vandenbroucke, 2021). La razón de la preocupación es que el gobierno de EE.UU. está llevando a cabo un experimento sobre la disposición de los inversores a mantener valores del gobierno de EE.UU. a rendimientos actuales frente a una erosión de la solvencia de EE.UU., en nuestra opinión.

Los estudios empíricos sobre los efectos de los niveles de deuda en las tasas de interés de EE.UU. son extensos pero insatisfactorios, en nuestra opinión. Una reciente encuesta y revisión de datos (Gust, Christopher, y Arsenios Skaperdas, 2024) establece el efecto en aproximadamente 3 puntos básicos en las tasas de interés de EE.UU. por cada punto porcentual de aumento en la relación Deuda/PIB. Otros observadores han visto poco efecto hasta este año. En nuestra opinión, es posible que hayamos entrado en un nuevo régimen para el cual los niveles de deuda deberían ser considerados debido a su aumento.

Vimos una ruptura abrupta en la relación entre las expectativas de política monetaria de la Fed y el comportamiento del Tesoro esta primavera, cuando las preocupaciones sobre el crecimiento de los aranceles redujeron los rendimientos futuros de la política de la Fed, pero los rendimientos del Tesoro a diez años subieron en lugar de bajar. Vemos una nueva prima de riesgo emergente de aproximadamente 30-50 puntos básicos en los rendimientos de los bonos del Tesoro en este momento. A 3 puntos básicos por punto de PIB, ¿acaso el mercado acaba de descontar los próximos cinco años de déficits, o seguirán las primas de riesgo aumentando? Los inversores tendrán que decidir.

Los gobiernos pueden reducir las cargas de deuda de varias maneras. La forma tradicional es endurecer la política fiscal y generar un superávit primario. El Imperio Británico generó un superávit primario durante 80 años en el siglo XIX para reducir su carga de deuda (Piketty, T., 2017). Lo hicieron bajo el patrón oro, con una inflación cero y rendimientos de bonos del 3-4% mientras el crecimiento del PIB era del 2%. Así que R (la tasa de interés real) superó a G (la tasa de crecimiento real) y el gobierno británico aún pagó la deuda. Los ministros de Finanzas victoriana eran muy estrictos.

En nuestra opinión, ahora somos más flexibles. No hay un plan para reducir el déficit primario directamente mediante un endurecimiento fiscal. El plan es que G supere a R. Quizás la desregulación y las ganancias de productividad de la IA aceleren el crecimiento del PIB a aproximadamente el 3%. La actual administración de EE.UU. parece estar esperando y planeando esto. El gobierno de EE.UU. también tiene como objetivo reducir R. El Tesoro limitará la oferta de duración aumentando la emisión de letras del Tesoro, mientras que la relajación de la Relación de Apalancamiento Suplementaria (SLR) se espera que aumente la demanda. En nuestra opinión, ambas estrategias parecen ser muy optimistas mientras que las expectativas de inflación se consideran algo estables, con la expectativa a cinco años manteniéndose en el 2.6%.

Nuestra estrategia

En un mundo así, parece poco probable que las presiones del Tesoro sobre la Fed para recortar tasas se disipen, y seguimos siendo bajistas en el USD.