P: ¿Considera que el repunte de las acciones de inteligencia artificial (IA) es una burbuja de mercado?
Hollie: Ha habido mucha especulación y titulares sobre la sostenibilidad del gasto actual en IA. ¿Es real la demanda? ¿Es solo circular? ¿Hay una burbuja? Nuestras opiniones no se basan en la lectura de los titulares. Nuestras ideas provienen de nuestra profunda investigación y mantenemos conversaciones diarias con empresas de diversas industrias y de todo el mundo. Cada empresa con la que hablamos está invirtiendo en IA. Algunas lo hacen para crear nuevas fuentes de ingresos, otras para impulsar la diferenciación competitiva, y todas para obtener ganancias de productividad y eficiencia.
Por lo tanto, sí, creemos que el gasto en IA es real. Es sostenible y es probable que impulse billones de dólares en gasto durante la próxima década. Pero eso no significa que no habrá pausas en el gasto. De vez en cuando, las empresas necesitarán asimilar sus compras de GPU. Tendrán que gestionar el nivel de gasto de capital (CapEx).
Los negocios son cíclicos, por lo que habrá momentos en que el crecimiento se estabilice o incluso disminuya. Pero creemos que estos son vientos en contra temporales. El crecimiento del gasto en potencia de cálculo de IA es un impulsor estructural de crecimiento a largo plazo. Sabiendo que la volatilidad del mercado es inevitable, nuestro proceso está diseñado para aprovechar las debilidades del precio, ignorando el ruido, teniendo la disciplina y la visión para comprar ganadores estructurales a largo plazo cuando otros venden por miedo. Somos capaces de crear un margen de seguridad a la baja. Nos mantenemos enfocados en empresas con ventajas competitivas sostenibles que creemos que están mejor posicionadas para capitalizar este crecimiento estructural. Y cada empresa en nuestras carteras se vende con un descuento significativo respecto a nuestra estimación de su valor intrínseco a largo plazo.
P: ¿Cómo compara la IA con períodos anteriores de innovación tecnológica y quién cree que serán los ganadores estructurales?
Hollie: Durante períodos anteriores de innovación y disrupción, muchos expertos e inversores subestimaron sustancialmente el impacto general de la nueva tecnología, y al mismo tiempo sobreestimaron el número de empresas que serían beneficiarias directas.
La llegada de las computadoras, Internet y los teléfonos móviles afectó a casi todas las personas y organizaciones. Tuvieron un gran impacto que condujo a un aumento de la productividad en general. En PCs y servidores, por ejemplo, muchas empresas intentaron competir y beneficiarse, como Gateway o Compaq, ¿quién recuerda Digital Equipment? Estas empresas ni siquiera existen hoy en día. En un momento dado, todas esas empresas se consideraron ganadoras seculares.
En nuestra opinión, los mayores ganadores terminaron siendo Intel y Microsoft. Se convirtieron en las plataformas más grandes al atraer desarrolladores y programadores, creando un ecosistema robusto que, a su vez, apoyó su crecimiento. En nuestra opinión, la gran mayoría de los presuntos beneficiarios actuales de la IA probablemente no serán ganadores estructurales a largo plazo, por lo que se vuelve aún más importante bloquear el ruido diario generado por la industria de noticias financieras, que anuncia constantemente información que mueve el mercado.
Creemos que el beneficiario y facilitador más claro de la IA es Nvidia, de la cual somos propietarios desde enero de 2019 en nuestra estrategia de renta variable de gran capitalización. Más allá de la fuerte demanda de los hiperescaladores (Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Oracle), Nvidia también está experimentando una fuerte demanda por parte de las empresas que buscan transformar prácticas comerciales y crear nuevas fuentes de ingresos. Es importante no olvidar que cada uno de estos hiperescaladores tiene negocios heredados grandes y altamente rentables que no están relacionados en absoluto con la IA. Por ejemplo, aunque Alphabet ofrece infraestructura, chips, modelos y herramientas de IA, la empresa utiliza la IA para mejorar su negocio principal de publicidad y búsqueda. Genera casi el 75% de sus ingresos de la publicidad en línea. Por lo tanto, poseemos Microsoft, Alphabet, Amazon, Oracle, y lo hemos hecho de forma continua durante más de 19 años. Poseemos Meta desde su salida a bolsa en 2012. Mirando hacia el futuro, con nuestro largo horizonte de inversión, creemos que cada una de estas empresas puede mantener sus ventajas competitivas.
Generaremos un crecimiento de flujo de caja libre fuerte y rentable, y aún hoy se venden con descuentos significativos respecto a nuestra estimación de valor intrínseco a largo plazo. No obstante, hemos estado diciendo desde el primer trimestre de 2024 que podría haber una pausa en el gasto tras este período inicial de desarrollo para la IA. Creemos que las pausas cíclicas son características incluso de las mejores empresas de crecimiento.
P. Si cree que las pausas cíclicas son comunes, ¿cómo gestiona este riesgo dado su bajo índice de rotación de cartera y su proceso de investigación 100% "bottom-up" (de abajo hacia arriba)?
Hollie: La mayoría de los inversores tienden a ver el mercado a través de la lente de "risk on" (asumir riesgos) y "risk off" (evitar riesgos), lo cual se basa en riesgos observables. Es un enfoque reactivo a la gestión de riesgos. Para nosotros, no se trata de "risk on" o "risk off". Creemos que el riesgo está presente todos los días. Hay un riesgo cercano, un riesgo incognoscible e inobservable que importa. Y es un riesgo del que nadie habla. Cuando lo hacen, generalmente es demasiado tarde.
Estos riesgos incognoscibles no son infrecuentes. En los últimos 150 años, ha habido 23 eventos de cola a la baja donde el mercado cayó más del 15%. En promedio, han ocurrido cada seis años y medio, y en los últimos 20 años, han ocurrido con mayor frecuencia.
El más grande fue la Gran Depresión en 1929. Los mercados cayeron un 86%. El segundo más grande ocurrió desde que gestionamos dinero. Fue la crisis financiera mundial en 2007, cuando los mercados cayeron más del 50%. En el Lunes Negro de 1987, los mercados cayeron un 30%. Estos eventos son inevitables, pero impredecibles.
Ya sea por cambios en las tasas, inflación, tensiones geopolíticas, sentimiento del inversor, la volatilidad es parte de la inversión. Informa nuestro enfoque de inversión en renta variable de crecimiento. Buscamos negocios que puedan ser resilientes a largo plazo, independientemente del entorno actual del mercado. Creemos que esto requiere un enfoque estructural y permanente para la gestión de riesgos. Creemos que no se puede gestionar el riesgo a nivel de cartera a menos que primero se gestione el riesgo a nivel de valores individuales. Por lo tanto, cada paso de nuestro proceso de inversión en valoración de crecimiento de calidad fue diseñado teniendo esto en cuenta. A nivel de cartera, diversificamos nuestras tenencias por impulsor de negocio, que es el mayor impulsor de crecimiento en nuestro modelo de valoración para cada empresa.
Básicamente, estamos combinando negocios que no están relacionados entre sí. Por ejemplo, poseemos Monster Beverage, que está impulsada por el crecimiento y el consumo personal de bebidas energéticas. Regeneron es una empresa de atención médica enfocada en enfermedades oculares. Tiene casi ninguna relación con las bebidas energéticas. Compare esos impulsores de crecimiento con el comercio electrónico como Amazon, y casi no hay correlación. También limitamos nuestra exposición a cualquier impulsor de negocio único. Por lo tanto, lo que estamos haciendo es construir una cartera de negocios que creemos que son resilientes y que actúan de manera diferente en diferentes entornos empresariales.
Veamos cómo funciona eso. En 2022, nuestros mejores resultados en renta variable de gran capitalización fueron Vertex, Monster Beverage y Novo Nordisk. En la parte inferior ese año estuvieron Meta, Amazon, Alphabet y Tesla. Al año siguiente, 2023, estas empresas estuvieron en la cima. Por lo tanto, se desean impulsores de negocio diversos para que los precios de las acciones no se muevan al unísono. Nuestro enfoque nos ayuda a proteger en mercados bajistas y a capturar en mercados alcistas. Lo llamamos ser capaces de jugar tanto a la ofensiva como a la defensiva. Pocos gestores en el espacio de crecimiento pueden hacer esta afirmación. Típicamente, son buenos en una de las dos, pero no en ambas.
P. ¿Qué otros sectores o industrias albergan actualmente oportunidades de crecimiento significativas?
Hollie: Tesla es una de nuestras mayores tenencias y lo ha sido desde 2022. Fue una de las empresas con peor desempeño ese año, por lo que aprovechamos la debilidad del precio para iniciar nuestra posición y la fuimos construyendo durante los siguientes trimestres. Hemos seguido e investigado a Tesla durante casi 10 años.
Tesla cumple nuestros criterios de calidad, crecimiento y valoración. En términos de calidad, creemos que Tesla tiene ventajas competitivas significativas: su marca, enfoque en vehículos eléctricos (VE), modelo de negocio, escala y una cultura muy emprendedora.
Tesla básicamente creó esta categoría de VE desde cero y ahora tiene una marca muy fuerte con un claro liderazgo en vehículos eléctricos. La empresa tiene una alta cuota de mercado en América del Norte. Es el tercer proveedor de VE en China y tiene una fuerte presencia en Europa. De hecho, la empresa se ha convertido en el actor global de VE más dominante, con alrededor del 25% de participación en los ingresos y márgenes solo superados por Ferrari.
A través de su enfoque en los VE, la empresa ha podido introducir cambios revolucionarios en el modelo tradicional de automóviles, producción y ventas. Es importante destacar que Tesla desarrolló la integración vertical de su negocio, lo que permitió a la empresa optimizar cada aspecto de la cadena de valor. Esto incluye el abastecimiento de materias primas, la producción de baterías, el diseño de vehículos, el desarrollo de software, la fabricación de vehículos y la venta de vehículos. El enfoque de Tesla en la optimización de todos los aspectos de la cadena de valor ha creado una ventaja de costos estructural estimada frente a sus competidores que equivale a un 15% por vehículo durante nuestro horizonte de inversión.
Otro cambio importante que Tesla introdujo en el modelo de negocio son los servicios de suscripción de software, como la conducción autónoma FSD (Full Self-Driving). Hoy en día, creemos que Tesla tiene alrededor del 12% de su base instalada con servicios de suscripción. Creemos que con el tiempo, la gran mayoría de los Teslas tendrán estos ingresos recurrentes por suscripción, que, por cierto, tienen márgenes muy altos en comparación con los márgenes generados en el momento de la venta del automóvil.
Creemos que a los competidores les podría llevar más de una década replicar el liderazgo de diseño colectivo de Tesla, si es que pueden hacerlo. Además de esto, tienen un líder visionario en Elon Musk. Sabemos que es un personaje muy controvertido. Lo que Elon proporciona a esta empresa es, en primer lugar, una visión clara de hacia dónde se dirige el negocio. Los nuevos objetivos operativos incluyen la producción de un millón de robotaxis, un millón de robots humanoides y el aumento de su base instalada de VE de ocho a 20 millones.
Boeing es otra empresa que creemos que tiene importantes oportunidades de crecimiento. Compramos Boeing durante el primer trimestre de 2020, cuando, tras el brote de COVID-19, los viajes aéreos se paralizaron. La incertidumbre sobre la demanda a corto plazo de aviones provocó una caída significativa del precio de las acciones, pero creemos que el impacto del COVID-19, junto con la puesta a tierra del 737 Max en 2019, fueron solo problemas temporales, no estructurales. Por lo tanto, aprovechamos la caída de precios como una oportunidad para iniciar nuestra posición.
Desde que invertimos en Boeing, los viajes aéreos mundiales han regresado casi por completo a los niveles previos a la pandemia. El avión 737 Max ha sido autorizado para volar en todos los principales países, incluida China. Junto con Airbus, Boeing forma parte de un duopolio mundial que representa casi todos los aviones comerciales vendidos con más de 125 asientos. Por lo tanto, la escala es una de las ventajas fuertes y competitivas sostenibles de Boeing. El conocimiento y la experiencia acumulados en aeronáutica son otra, y su base de clientes enfrenta costos de cambio debido a requisitos operativos y de mantenimiento específicos del avión. Creemos que la mejora de las tasas de producción será el mayor impulsor de la mejora del flujo de efectivo. En mayo de este año, Boeing alcanzó un hito clave al producir 38 aviones 737 Max por mes. Este número seguirá aumentando gradualmente con el tiempo. A pesar de que los resultados trimestrales siguen siendo irregulares, creemos que, a falta de problemas adicionales con el 737 Max y el 787, la capacidad de obtención de beneficios a largo plazo de la empresa se mantiene intacta.
Creemos que el CEO, Kelly Ortberg, quien recientemente visitó nuestras oficinas, parece estar impulsando mejoras operativas y cambios culturales positivos después de su primer año en el cargo. Creemos que el precio actual del mercado tiene incorporadas expectativas de entrega de aviones, márgenes y crecimiento del flujo de efectivo que están muy por debajo de nuestras suposiciones a largo plazo. Como resultado, creemos que el precio de la acción se está vendiendo con un descuento significativo respecto a nuestra estimación de valor intrínseco y, por lo tanto, nos ofrece una oportunidad atractiva de recompensa versus riesgo.
Q. What is your outlook for 2026?
Hollie: Acabo de ver un artículo titulado 'Lo que los economistas se equivocaron en 2025', y sin embargo, los pronósticos para 2026 se publican a diario. En 12 meses, veremos los artículos sobre lo que los economistas se equivocaron en 2026. Nuestro enfoque es una investigación fundamental 100% de abajo hacia arriba. Creemos que es fútil intentar pronosticar los próximos 12 meses o incluso los próximos tres años. Creemos que es mucho más fácil entender las dinámicas competitivas a largo plazo para identificar a esos ganadores del futuro.
Por lo tanto, para nuestra perspectiva, los dirijo a las tasas de crecimiento de flujo de efectivo de nuestra propia cartera y a los descuentos sobre el valor intrínseco. Para el crecimiento, creemos que las empresas en nuestra cartera generarán alrededor del 19% de crecimiento anualizado del flujo de efectivo libre durante los próximos cinco años. Y eso es para un grupo selecto de empresas en nuestra cartera de renta variable de gran capitalización que creemos que se está vendiendo con más de un 40% de descuento respecto a nuestra estimación de valor intrínseco a largo plazo.
La volatilidad del mercado puede desencadenar emociones como el miedo y la codicia. Los inversores que están demasiado enfocados en el corto plazo pueden verse atrapados por la toma de decisiones irracional. Les hace operar basándose en el ruido en lugar de centrarse en los fundamentos empresariales a largo plazo. Permítanme darles un ejemplo. Hemos poseído Amazon de forma continua desde 2006, durante más de 19 años. Durante ese período, las acciones de Amazon experimentaron 14 caídas del 20% o más. Algunas fueron de más del 30%, otras de más del 40%, una fue de más del 60%.
Sin embargo, los inversores que mantuvieron las acciones de Amazon durante todo el período, experimentando cada una de esas caídas, obtuvieron rendimientos 16 veces mayores que los rendimientos del índice de referencia1. Recuerde, incluso las grandes empresas pueden soportar rutinariamente una volatilidad significativa a la baja en el precio de sus acciones en el curso de la generación de rendimientos excesivos sustanciales a largo plazo. En lugar de preocuparse por las perspectivas a corto plazo, donde la volatilidad es inevitable e impredecible, creemos que es importante que los inversores mantengan el rumbo a largo plazo.
Intentar predecir el mercado es otro comportamiento arriesgado que puede causar una pérdida permanente de capital. Durante los últimos 19 años, $100,000 invertidos en nuestra cartera de renta variable de gran capitalización crecieron a $1.4 millones netos de comisiones2. Si los inversores que intentaban predecir el mercado se hubieran perdido solo los 10 mejores días durante ese período, sus rendimientos se habrían reducido a la mitad, a alrededor de $650,000. La mejor perspectiva es mantener el rumbo, centrarse en los fundamentos de calidad, crecimiento y valoración.
