Echoes: El crecimiento duradero sigue existiendo para quienes son pacientes y diligentes

Con una carrera en inversiones en acciones que se extiende por más de tres décadas, Aziz Hamzaogullari de Loomis Sayles sabe más que la mayoría sobre las burbujas de mercado y las correcciones, y por qué la incertidumbre exige un enfoque estructural y permanente para la mitigación de riesgos.

A medida que miramos hacia 2026, las cosas se sienten especialmente inciertas en los mercados. ¿Cómo se compara el entorno del mercado con otros períodos de turbulencia en los que ha invertido?

Aziz Hamzaogullari (AH): Existe algo llamado sesgo retrospectivo. La mayoría de nosotros tendemos a creer que el mundo es más seguro de lo que realmente es en cualquier día concreto. Y, a posteriori, explicamos las cosas como si supiéramos lo que iba a suceder.

Desde el año 2000, ha habido cinco correcciones de mercado de 15% o más. Y, si miramos aún más atrás, hasta 1871, en los últimos 150 años ha habido 23 correcciones de 15% o más. Así que, en torno a cada seis años y medio ha habido un gran acontecimiento en los mercados¹.

Si miras atrás y revisas los periódicos el día antes del evento, verás que, en la mayoría de los casos, la gente fue sorprendida. Tendemos a olvidar que la mayoría de las veces no veremos el riesgo antes de que suceda. En nuestra industria, muchos inversores tienden a pensar en términos de "riesgo activo" o "riesgo inactivo", según su percepción del riesgo observable.

Como inversores, debemos entrenarnos para recordar que el riesgo siempre está presente; simplemente hay días en que creemos que no lo está. Necesitamos aceptar esa incertidumbre. No se gana dinero explicando la historia de lo que sucedió. Es una buena historia, pero no genera alfa. Creemos que hay que entender que existe un riesgo a la vuelta de la esquina del que nadie está hablando y que es importante; y para cuando la gente comienza a hablar de ello, generalmente ya es demasiado tarde. Por lo tanto, creemos que hay que asignar capital con un enfoque estructural y permanente para la mitigación de riesgos.

Nadie puede predecir el futuro, pero como inversor de crecimiento, debe parecer que a veces predecir el futuro es exactamente lo que se espera que haga, porque las empresas en las que invierte a menudo están en sectores no probados. ¿Qué tipo de cosas busca cuando evalúa una empresa?

AH: Primero y ante todo, buscamos entender la empresa en tres métricas: calidad, crecimiento y valoración. Tiene que ser realmente única en los tres aspectos para que la consideremos como una inversión. Uno de los aspectos de calidad que evaluamos es la gestión.

Creo que fue Thomas Edison quien dijo: "Una visión sin acción es una alucinación". Muchas de las empresas en las que invertimos siguen siendo dirigidas por sus fundadores. En nuestra experiencia, los fundadores no solo tienen una visión, sino también una comprensión muy clara de cómo pueden convertir esa visión en un producto o servicio comercialmente viable, y lo hacen de una manera que es única.

Tomemos a Amazon como ejemplo. Jeff Bezos expuso claramente en su informe anual de 2006 cómo elegiría invertir. Primero dijo que, cualquiera que sea el negocio en el que me meta, quiero ofrecer algo realmente diferenciado y algo que sea muy difícil de replicar. Esa es la ventaja competitiva.

En segundo lugar dijo que, lo que esté persiguiendo, quiero que sea realmente grande para que no solo pueda proporcionar oportunidades de crecimiento, sino que también valga la pena invertir en ese negocio. En tercer lugar dijo que quiero que estos negocios generen flujos de efectivo realmente sólidos y un buen retorno sobre el capital.

A simple vista, estos son principios muy simples, pero sin disciplina y visión, son muy difíciles de implementar con éxito. Jeff Bezos comenzó con el comercio electrónico y luego agregó Amazon Web Services, luego logística y luego publicidad. Pero comenzó con este núcleo muy sólido que era muy difícil de replicar. Con el efectivo que generaba el negocio, tuvo la visión y el conocimiento de hacia dónde quería llevar el negocio principal. Pero también se basó en ello.

Por supuesto, no ha sido un camino fácil. En el caso de Amazon, ha habido aproximadamente 14 ocasiones en las últimas dos décadas en las que se produjo una corrección del 20% o más². Las razones de esas correcciones son múltiples. Algunas estuvieron relacionadas con problemas generales del mercado, como en 2008 o 2022, mientras que otras fueron específicas de la empresa, cuando esta entregó resultados que no cumplían con las expectativas a corto plazo del negocio subyacente, pero que resultaron ser grandes decisiones a largo plazo.

Por ejemplo, cuando la empresa estaba construyendo Amazon Web Services (AWS), requería una inversión de capital significativa, y muchas personas no comprendían el potencial de ganancias y generación de flujo de efectivo de este negocio. Cuestionaron la validez de la toma de decisiones por parte de la dirección. Pero resulta que hoy en día, AWS proporciona más de la mitad de las ganancias de la empresa.

¿Siempre mira usted al fundador para dictar el potencial de crecimiento a largo plazo del negocio?

AH: Jeff Bezos es un ejemplo de un fundador que, a lo largo de muchas décadas, fortaleció continuamente su negocio principal mientras añadía todos estos negocios adyacentes que son tan sólidos y atractivos en términos de diferenciación y crecimiento. Pero, lo más importante, para tener éxito, no persiguen cada oportunidad; solo van tras aquellas oportunidades que se ajustan a esos principios.

Si comparas eso con Dell, que fue un gran negocio hace 20 años. Vendían directamente al consumidor y a las empresas, y creíamos que tenían una ventaja competitiva significativa en ese negocio.

Sin embargo, cuando el equipo de gestión tomó la decisión de también optar por la venta indirecta y comenzar a competir con proveedores como Compaq y HP, dijimos: bueno, esto cambia estructuralmente nuestra percepción del negocio. ¿Por qué comenzarían a vender servidores y PC de manera indirecta, donde no tienen las mismas ventajas competitivas que sus competidores?

Vimos esa decisión como una respuesta a la realización de la empresa de que su motor de crecimiento principal en la venta directa al consumidor y a las empresas era más limitado. Dell quería expandir su crecimiento al trasladarse a ventas indirectas. Vimos esto como un cambio estructural significativo en su modelo de negocio, que no solo alteró nuestra visión de la oportunidad del negocio directo al consumidor, sino que también comprendimos que la empresa no tendría las mismas ventajas en el negocio indirecto. Como resultado, decidimos vender nuestra participación en Dell en 2008.

¿Qué preocupación le genera los niveles actuales de concentración en los mercados?

AH: No hay duda de que hoy tenemos una concentración significativa en el mercado con los "Magnificent Seven". Pero esta no es la primera vez que los mercados experimentan altos niveles de concentración, ni es la primera vez que los medios acuñan una frase atractiva para intentar entender lo que está sucediendo.

Ya sea el Mag 7, FAANG, MAMAA, los Cuatro Jinetes o el Nifty 50, es importante señalar que lo que impulsa el éxito es asegurarse de no quedarse ciego ante el acrónimo y pensar que todas las empresas incluidas en él son iguales. Aún tienes que tratar cada una en función de sus propios méritos, entender las diferencias entre estos grupos. Elegiremos invertir solo en aquellas empresas que cumplan con nuestros criterios de calidad, crecimiento y valoración.

Esta es también la razón por la que hemos estado hablando mucho en los últimos meses sobre la diferencia entre la concentración activa y pasiva. Los inversores con exposición pasiva a índices de acciones ponderados por capitalización, como el S&P 500, se vuelven involuntariamente más concentrados a medida que los inversores de corto plazo persiguen el impulso ascendente y sus carteras se concentran más en menos acciones. Y, si no estás prestando atención, puedes pensar que estás diversificado, cuando en realidad no lo estás.

Contrastaría esto con la concentración activa, que es donde los inversores eligen selectivamente no solo las acciones que poseen, sino también el tamaño de cada posición accionaria, y por ende la concentración, basándose en la valoración a largo plazo. Esto es lo que hacemos en nuestras estrategias.

Para tener un conocimiento verdadero de la concentración y la diversificación, creemos que necesitas mirar los factores claves subyacentes de cada empresa. Esto es lo que hacemos para nuestras carteras; examinamos qué impulsa el éxito de cada negocio y luego aseguramos que nuestras carteras estén diversificadas en múltiples impulsores comerciales. Nos aseguramos de no tener más de aproximadamente el 20% de exposición a ningún factor clave del negocio.

Considera principios de la década de los 2000, cuando China experimentó un rápido crecimiento en el desarrollo de infraestructuras. En los sectores de energía, industrial y materias primas, las empresas asociadas con ese crecimiento en China vieron retornos inusualmente altos. Si las empresas individuales en una cartera estaban alineadas con este factor de crecimiento en China, incluso una cartera con amplia diversificación sectorial podría darse cuenta de una sincronización de factores comerciales cuando el crecimiento inusualmente alto inevitablemente, pero de manera impredecible, se normalizará.

De manera similar, durante la burbuja de teletrabajo de 2020-2021, los retornos de empresas en muchos sectores diferentes, incluyendo tecnología de la información, salud, servicios de comunicación y finanzas, fueron beneficiarios desproporcionados del confinamiento pandémico. Incluso una cartera que parecía bien diversificada en estos sectores era más riesgosa de lo que parecía cuando esta burbuja inevitablemente estalló si las empresas subyacentes estaban altamente correlacionadas con el temporal impulsor de crecimiento del trabajo desde casa.

Entonces, la pregunta del billón de dólares es: ¿estamos en una burbuja de IA o no?

AH: Creemos que la IA es la mayor disrupción desde la informática basada en internet hace décadas. Similar a ese cambio y la disrupción estructural, creemos que el mayor beneficio de la IA será el aumento de productividad que deberíamos observar en todas las industrias y empresas.

Sin embargo, es importante señalar que, al igual que con la disrupción en la informática basada en internet, aunque habrá muchos beneficiarios de ese aumento en la productividad, los ganadores directos, es decir, las empresas que venden directamente en la cadena de valor, serán muy pocos, ya que las barreras de entrada son muy altas; se requerirá una plataforma y una gran cantidad de inversión en investigación y desarrollo y en capex. Para poner esto en perspectiva, hoy en día, si miramos las 1,000 principales empresas en EE. UU. y su gasto en I+D, cuatro de cada diez dólares los gasta el “Magnificent 7”.

Esto no quiere decir, por supuesto, que no habrá caídas en los precios de las acciones, y sí habrá ciclos en cuanto a cuándo y durante cuánto tiempo ciertas empresas se mantienen en lo alto del ranking. La clave es reconocer si esas caídas son temporales o estructurales. Lo que tratamos de hacer es encontrar esas pocas grandes empresas, recordarnos continuamente que son excepcionalmente raras y luego dejar que el interés compuesto haga su trabajo.

Entrevistado en noviembre de 2025.

¹ Fuente: Journal of Portfolio Management, julio de 2023, ‘Fairy Tails: Lessons from 150 Years of Drawdowns’, Ashwin Alankar, Daniel Ding, Allan Maymin, Philip Maymin y Myron Scholes. Número de caídas desde 2000 hasta noviembre de 2025.

² Fuente: Loomis Sayles, FactSet, Bloomberg. A 31 de diciembre de 2024. Los ejemplos se proporcionan para ilustrar el proceso de inversión para la estrategia utilizada por Loomis Sayles y no deben considerarse recomendaciones para la acción de los inversores. Pueden no ser representativos de las inversiones actuales o futuras de la cartera y no han sido seleccionados en función de su rendimiento. Loomis Sayles no hace ninguna representación de que hayan tenido un retorno positivo o negativo durante el período de tenencia. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros.