La inversión en valor en la nueva economía

Daniel A. Nicholas, CFA
Client Portfolio Manager
Harris Associates

Puntos clave:

• Creemos que los cambios económicos estadounidenses han cambiado fundamentalmente la naturaleza del valor empresarial
• Los activos del balance representan ahora solo el 10% del valor intrínseco de una empresa
• El S&P500^® no es arriesgado; de hecho, está muy concentrado en los cinco mejores valores

¿ Qué ha cambiado con el valor? 

Decenio tras década, un enfoque value para invertir en el S&P 500^® Index ha dado resultados superiores. La toma de posiciones largas en valores con un precio/beneficio bajo (PER) y las posiciones cortas en valores con un P/E alto han proporcionado una rentabilidad positiva entre 1950 y 2010. 

Los títulos de gran capitalización con ratios PER más bajos han registrado una rentabilidad positiva hasta la década de 2010

Fuente: Empírico Research Partners Analysis, a 31 de agosto de 2024. Gráfico muestra las rentabilidades relativas de los valores de gran capitalización de EE.UU. del quintil más barato de las ratios P/E a la zaga por década. Datos mensuales compuestos por períodos anuales desde 1952 hasta agosto de 2024. Rentabilidades ponderadas equitativamente. Las acciones se situaron en el conjunto del universo y registraron rentabilidades relativas.

Los últimos 20 años han diferenciado de forma notable. Los ratios PER han sido más divergentes que convergentes, con ratios PER altos en aumento y bajos sin cambios. 

En los últimos 20 años, las elevadas ratios PER han aumentado, pero las bajas ratios PER no se han movido

(ratios PER 500 en decilo)

Fuente: Factset. El análisis de Harris Associates recogido del 31 de diciembre de 1990 al 30 de septiembre  de 2024. El ratio Per es de los últimos 12 meses (LTM).

Tras la crisis financiera global, los bancos centrales han reducido los tipos de interés a cero. La menor por un entorno de tipos de interés más largo justificó sin duda una parte de los ratios PER más altos. Pero creemos que el cambio de Estados Unidos a una economía de servicios y alejarse de una economía manufacturera cambió fundamentalmente la naturaleza del valor empresarial.

En la década de 1970, si conociste la propiedad, planta y equipo, y su valor contable, sabías el 83% del valor intrínseco de una empresa. Pero a medida que la economía transitaba en los últimos 50 años, el porcentaje del valor intrínseco de los activos materiales se reducía. En la actualidad, los activos del balance representan apenas el 10% del valor intrínseco de una empresa. Si un gestor de activos simplemente busca un bajo valor precio-valor contable (P/BV) o empresas con bajo valor contable, es probable que no encuentren una buena aproximación de su valor intrínseco.

Los porcentajes de los activos tangibles se reducen mientras que el intangible crece

Fuente: Ocean Tomo. Intangible Asset Market Value Study, 2020.

A pesar de ello, las ratios de valoración bajas están inexplicablemente vinculadas a la inversión en valor. En la década de 1980, los índices bifurcaron el mercado por estilos, y el valor comenzó a ser utilizado como adjetivo para un tipo de empresa. En la década de 1990, el valor se conoció como un factor de riesgo. Los modelos de riesgo añadieron el factor valor como uno de sus impulsores de los rendimientos del mercado después de que los académicos estudiaran la prima de rentabilidad del valor. Las estrategias de beta inteligente se multiplicaron en la década de 2000, prescindiendo de las acciones que cotizan con una baja relación P/BV y de una baja relación P/E de Cape Schiller como atajo para determinar el valor. Tantas definiciones de valor crearon confusión en el mercado. Donde hay confusión, creemos que hay oportunidad para los gestores activos como Harris | Oakmark.

¿Por qué valor ahora?

La actividad de indexación ha convencido a los propietarios de activos de que los gestores activos asumen riesgos desviándose del índice. Sin embargo, el índice S&P 500^® no es inactivo. De hecho, está tan concentrada como siempre, y sus cinco primeras posiciones representan casi el 30% del índice, por encima de los niveles observados en la década de 1950. Las principales participaciones también están muy concentradas por sectores, ya que los Siete Magníficos son empresas orientadas a la tecnología.Top five S&P 500® holdings' share of market capitalization

Cinco primeras posiciones del S & P 500®  sobre capitalización bursátil 

Fuente: National Bureau of Economic Research, Empirical Research Partners Analysis, 1950 - 1 de septiembre de 2024. Las cinco principales participaciones del S&P 500 a 1 de septiembre de 2024 eran Apple, Microsoft, Nvidia Corporation, Amazon.com y Meta Platforms Cl A.

Durante los primeros siete meses de 2024, la composición del S&P 500^®  se ha traducido en una puntuación de Morningstar Raw Value Growth ("Value Growth") dentro de un rango del umbral de Morningstar para una cartera de crecimiento, lo que significa que el índice no proporcionó la exposición de combinación que muchos esperan.

Debido a lo que Morningstar denominó una "dinámica inusual de mercado" en la renta variable estadounidense, que creó un sesgo de crecimiento en las puntuaciones del estilo Morningstar para el universo de renta variable de gran capitalización estadounidense, Morningstar cambió su metodología para identificar cómo cada universo de acciones se puntuaba en todo el espectro de crecimiento de valor. Esta actualización de la metodología de Morningstar entró en vigor con datos a 31 de agosto de 2024. Este cambio de cálculo hizo que la puntuación de Value Growth del S & P 500 volviera a un nivel que Morningstar clasificaría como una gran cartera mixta. 

La puntuación del S & P 500® fue alta a principios de 2024. 

Fuente: Datos de Morningstar del 30 de septiembre  de 2000 al 30 de septiembre  de 2024.
La puntuación de crecimiento del valor aw de Morningstar clasifica las acciones individuales como valor, núcleo o crecimiento. Morningstar también asignará puntuaciones de revalorización a una cartera cada vez que divulgue posiciones, basándose en la media ponderada por activos de las puntuaciones de acciones subyacentes en la cartera. Una puntuación cruda de la cartera inferior a 125 se considera valor, superior a 175 se considera crecimiento, y en entre se considera mezcla..

Aunque muchos consideran que las acciones value son cultivadores lentos, el índice Russell 1000 Value ofrece actualmente una tasa de crecimiento similar a la del índice S&P 500^® según estimaciones del consenso.

¹Basado en estimaciones proyectadas a un año.

El historial indica que, a los niveles actuales de valoración, las rentabilidades anualizadas posteriores a cinco años del S&P 500^® podrían ser inferiores a las normales. Seguimos creyendo que el dicho viejo sostiene: El precio que usted paga es el valor que usted obtiene.

¿ Por qué value investing?

En Harris | Oakmark, creamos carteras que parecen muy diferentes a las del índice. En un momento en el que el índice está en niveles record de concentración y cotiza a un múltiplo premium, ser activo ofrece a los inversores la oportunidad de obtener una mayor diversificación a una valoración más baja.

Nuestro universo de inversión estadounidense no se limita únicamente a las empresas incluidas en el índice value. Más bien, creemos que cualquier título puede calificarse de valor siempre que esté barato frente a sí mismo, esté creciendo y esté dirigido por un equipo directivo que sepa cómo hacer crecer el valor por acción. Nuestros 50 años en la medición del valor intrínseco nos dan la experiencia para comprar valores de crecimiento baratos y esperar pacientemente a ser recompensados por nuestra convicción. Lo que es más importante, determinamos el valor intrínseco proyectando los flujos de efectivo generados tanto por activos intangibles como materiales, y no simplificando los múltiplos de valoración. Este enfoque ofrece a nuestros clientes un flujo de rentabilidad por valor distinto y la capacidad de superar el estilo de valor, ya sea favorable o no. 

Escrito en noviembre de 2024
por Daniel Nicholas, gestor de cartera de clientes, Harris Associates