Echoes: ¿Por qué cada mercado está vinculado a las decisiones de los bancos centrales?

Philippe Faget, profesor y experto en activos privados en VEGA Investment Solutions, analiza cómo el BCE allanó el camino para el crecimiento de activos privados en Europa tras la crisis financiera (GFC), y por qué los entornos que parecen ideales para todos rara vez duran para siempre.

Mirando hacia atrás en los últimos 25 años, ¿qué momento le parece más importante para entender el panorama actual de los activos privados?

Philippe Faget (PF): Para mí, el punto de inflexión crucial no fue en realidad el colapso de las puntocom en el año 2000 ni siquiera la GFC en el 2007-08. Fue cuando el Banco Central Europeo empujó las tasas de política a territorio negativo alrededor del 2014. Esa decisión creó un régimen completamente nuevo para los inversores, particularmente en Europa. No fue solo otro recorte en las tasas; fue un cambio de paradigma completo.

De repente, los inversores descubrieron que si dejaban efectivo en fondos del mercado monetario o en depósitos bancarios, estaban efectivamente pagando por el privilegio. Esto fue un shock, especialmente para las instituciones que solo habían conocido un entorno de tasas positivas. Les obligó a pensar de manera diferente sobre la asignación de activos, la construcción de carteras y cómo cumplir con los objetivos de rendimiento a largo plazo cuando la parte tradicionalmente "segura" de la cartera ya no ofrecía rendimiento.

Crucialmente, este entorno aceleró el desarrollo de activos privados. Los fondos de pensiones, aseguradoras y otros inversores a largo plazo tuvieron que mirar más allá de los bonos y acciones cotizadas para generar los rendimientos que necesitaban, y el capital privado, la deuda privada y la infraestructura se convirtieron en elementos centrales, no periféricos, en la asignación estratégica de activos.

¿Cómo se sentía ese momento en ese entonces y cómo cambió los comportamientos?

PF: En ese momento, había estado trabajando en agencias de calificación, Moody's y S&P, enfocándome en inversiones alternativas. Desde esa perspectiva, el movimiento hacia tasas negativas se veía como una señal fuerte y proactiva: los bancos centrales estaban determinados a evitar la deflación y apoyar el crecimiento a casi cualquier costo. Los mercados recibieron eso con agrado. Había una sensación de "dinero gratis" para gobiernos y corporaciones; incluso los créditos más débiles se beneficiaban de financiamiento ultra barato.

Pero el otro lado de la moneda era más desafiante: los ahorradores tradicionales y las instituciones conservadoras se dieron cuenta de que estaban perdiendo dinero en términos nominales en instrumentos similares al efectivo. Era genuinamente un nuevo mundo para aquellos acostumbrados a recoger cupones sin pensar demasiado en el riesgo.

Así que, dos cosas ocurrieron en paralelo. Primero, una gran búsqueda de rendimiento llevó a los inversores a productos de spread y alternativas. En segundo lugar, el papel de los mercados privados en las carteras se volvió mucho más prominente. El capital privado, el crédito privado y la infraestructura dejaron de ser diversificadores de nicho y se convirtieron en bloques clave en las políticas de asignación a largo plazo.

Pero esa es solo la primera mitad de la historia. La segunda mitad se refiere a la GFC y la regulación posterior. Las reglas de capital bancario más estrictas y los estándares de préstamos más rigurosos significaron que los bancos ya no podían intermediar crédito de la misma manera que antes de 2008. Ese vacío en el financiamiento creó espacio para que los gestores de crédito privado intervinieran.

Así que hubo dos fuerzas en juego: tasas negativas empujando a los inversores hacia activos de mayor rendimiento y regulación alejando la actividad de préstamos de los bancos hacia canales no bancarios. Juntas, crearon una década dorada para el crédito y el capital privados, caracterizada por mucha liquidez, tasas bajas, condiciones macro relativamente benignas y un estrés geopolítico limitado. Antes de que el Covid golpeara, casi se podría llamar una utopía para los mercados privados.

Hoy, estamos en un régimen muy diferente. Los tipos de interés son más altos, el riesgo geopolítico ha regresado y los inversores son más cautelosos con respecto al apalancamiento y las salidas. Ahí es donde los ecos de crisis pasadas se vuelven útiles: son un recordatorio de que los entornos que parecen ideales para todos, rara vez duran para siempre.

¿Qué áreas de los mercados privados muestran ecos de ciclos pasados y qué partes se perciben nuevas?

PF: El eco es que los períodos de liquidez abundante y tasas bajas inevitablemente conducen a algún exceso. Antes de 2008, fue la titulización de hipotecas subprime y estructuras altamente apalancadas en los mercados públicos. Antes del Covid, en los mercados privados, teníamos condiciones de financiación muy generosas, valoraciones altas y una creencia de que el capital siempre estaba disponible a bajo costo.

Hoy, el contexto macroeconómico ha cambiado. El dinero tiene un costo nuevamente. Esto significa que el capital privado debe enfocarse más en la creación de valor genuino, no solo en la ingeniería financiera. Comprar una empresa con deuda barata y depender de la expansión de múltiplos es mucho más difícil cuando la financiación es cara y los compradores son más selectivos en las salidas.

Y las salidas son más difíciles, especialmente a través de OPVs o acuerdos entre patrocinadores con valoraciones altas. Por eso vemos más vehículos de continuación, procesos secundarios liderados por GP y estructuras evergreen. En pocas palabras, los gestores están tratando de generar liquidez cuando los mercados cotizados no la proporcionan fácilmente.

Pero también, la deuda privada se enfrenta a una nueva prueba, especialmente en mercados con cláusulas más débiles, un mayor uso de pagos en especie y estructuras más laxa. Europa y EE. UU. difieren significativamente en este aspecto: el crédito privado europeo ha mantenido generalmente cláusulas más estrictas y más disciplina, mientras que partes del mercado estadounidense parecen más arriesgadas.

Lo novedoso es la combinación de tasas más altas, fragmentación geopolítica y un uso más intenso de mecanismos de liquidez no tradicionales como la financiación basada en NAV y los fondos de continuación. Es un rompecabezas más complejo que simplemente describirlo como "demasiado apalancamiento" o "exceso de titulización", como en ciclos anteriores.

¿Cómo se están adaptando los participantes del mercado privado? ¿Qué debe cambiar en la búsqueda, estructuración y salidas?

PF: En la búsqueda, el nivel de exigencia ha aumentado. Con tasas más altas, no todos los acuerdos pueden absorber el costo de la deuda. Los gestores deben buscar negocios con un fuerte poder de precios, flujos de efectivo resilientes y palancas claras para la mejora operativa. Han quedado atrás los días de comprar activos promedio a múltiplos altos y esperar que el entorno macroeconómico mejore todos los aspectos.

En la estructuración, hay un renovado enfoque en niveles de apalancamiento y cláusulas razonables, cobertura de intereses en efectivo y suposiciones de salida realistas. En cuanto a las salidas, no hay duda de que los inversores se han vuelto más exigentes. Los activos de alta calidad aún pueden transaccionarse a buenos múltiplos, pero a las empresas débiles o sobreapalancadas les resulta más difícil salir.

Ahí es donde entran en juego los fondos de continuación y los vehículos evergreen: pueden proporcionar más tiempo para la creación de valor o liquidez provisional, sin forzar una venta en un mercado poco favorable. Si se utilizan adecuadamente, estas herramientas pueden ser positivas; si se utilizan de forma descuidada, pueden ocultar problemas y retrasar correcciones necesarias.

Los profesionales de inversión menos experimentados podrían conocer realmente solo la era posterior al Covid, aprendiendo sobre la GFC a través de los libros de texto. ¿Qué importancia tiene la experiencia vivida y comprender que los mercados se mueven en ciclos?

PF: La educación es el punto de partida: entender la política monetaria, los ciclos económicos y la historia financiera. Todo en los mercados está, en última instancia, vinculado a las decisiones de los bancos centrales y al entorno macroeconómico. Por lo tanto, una sólida formación en literatura económica es esencial.

Pero más allá de la teoría, hablar con personas que vivieron crisis pasadas es invaluable. Los mercados están llenos de innovación financiera y complejidad; la historia muestra cómo los mismos errores pueden reaparecer en nuevas formas. Pensemos en los inversores que compraron tramos AAA de titulizaciones en 2007 sin entender realmente las garantías. Hoy en día, podría cometer errores similares en estructuras privadas complejas si no examina detenidamente lo que hay dentro.

Así que, mi consejo para los compañeros más jóvenes es ser humildes: recuerden que están invirtiendo el dinero de otras personas. Y solo inviertan en productos que realmente entiendan. Además, aprendan de los grandes fracasos – Enron, Madoff, subprime, colapsos corporativos. Úsenlos como una lista de verificación de señales de advertencia.

También enseño en universidades y escuelas de negocios, y una gran parte de mis cursos consiste en revisar grandes defaults y fraudes de los últimos 20 años. El objetivo es construir ese instinto: cuando vean ciertos patrones, deben sonar sus alarmas.

De cara a los próximos cinco a diez años, ¿qué podríamos lamentar o desear haber hecho de manera diferente en los mercados privados?

PF: Una preocupación es el rápido crecimiento de los grandes fondos de deuda privada, especialmente en mercados con una regulación más ligera. Cuando se observan fondos de crédito privado individuales de 20 mil millones de dólares o más, con grandes reservas de capital, y al mismo tiempo una supervisión más laxa de algunos bancos medianos que originan préstamos, se generan preocupaciones sobre los incentivos.

Definitivamente no queremos recrear un sistema bancario en la sombra no regulado que replique lo peor de los excesos previos a la GFC en una nueva forma. Los bancos hoy en día están mucho mejor capitalizados, sus procesos de riesgo son más sólidos y la regulación ha mejorado en su núcleo. Pero si un gran ecosistema de deuda privada poco regulado crece alrededor de ellos, el riesgo sistémico podría simplemente migrar en lugar de desaparecer.

Otro punto es la valoración y el valor justo, especialmente en productos de mercado privado evergreen y semilíquidos. Si se ofrece a los inversores liquidez frecuente en activos que son inherentemente ilíquidos, las valoraciones deben ser sólidas y transparentes. De lo contrario, los reembolsos anticipados pueden ser subsidiados por los tenedores a largo plazo, o las brechas de valoración pueden solo revelarse en escenarios de estrés.

Para los propietarios de activos que deciden cuánto asignar entre mercados públicos y privados hoy en día, ¿qué una o dos lecciones de los últimos 25 años enfatizaría?

PF: Primero, es fundamental someter a prueba sus supuestos. Los patrones de distribución en capital privado, por ejemplo, han cambiado: las distribuciones promedio hoy pueden ser significativamente más bajas que los promedios históricos, al menos para algunas cosechas recientes. Si un propietario de activos ha construido un programa asumiendo un cierto ritmo de retornos de efectivo que no se materializa, esto crea problemas de financiación y asignación. Por lo tanto, es esencial probar escenarios en torno a distribuciones, valoraciones y tiempos de salida.

En segundo lugar, desarrollar una visión verdaderamente consolidada del riesgo en todas las inversiones públicas y privadas. Esto significa utilizar métricas consistentes, ajustar los efectos de suavizado y construir modelos que puedan mostrar cómo se comporta la cartera en su conjunto bajo diferentes escenarios macroeconómicos: shocks de tipos, recesiones, eventos geopolíticos. Esto no es trivial; los activos públicos y privados son diferentes, y necesita ingeniería financiera, datos fiables y herramientas especializadas para compararlos adecuadamente.

Tercero, mantener un proceso de debida diligencia muy riguroso. A medida que los mercados privados se convierten en una parte más grande de las carteras institucionales (a menudo el 10-15% o más) el impacto de los errores se magnifica. La diversificación a través de GPs, estrategias y años de antigüedad, combinada con un profundo análisis cualitativo y cuantitativo, es crítica. Y sea claro con los clientes y partes interesadas: los activos privados no son ETFs. No hay una liquidez mágica. Si las expectativas están mal fijadas y los inversores tienen una mala experiencia, el daño puede durar mucho tiempo, para ellos y para toda la industria.

Muchos comentaristas han descrito el entorno actual como inusualmente incierto, incluso sin precedentes. ¿Ve usted este periodo como especialmente inestable o simplemente como parte de un ciclo más amplio?

PF: Hace un año, mi respuesta habría sido más optimista: habría dicho que la regulación había hecho el sistema más seguro, los bancos más fuertes, y que el ESG era una parte fundamental de la estabilidad financiera. Pero los desarrollos recientes – especialmente las tendencias de desregulación tras la reelección del presidente Trump – han cambiado el panorama.

Ahora vemos signos de desregulación en la banca estadounidense y en algunos estándares ambientales. Es un mundo que se está volviendo más fragmentado, con Europa, EE. UU. y Asia avanzando hacia diferentes normas y prioridades estratégicas. Y claramente hay una competencia y tensión crecientes en torno al liderazgo en IA y tecnología.

Así que sí, la incertidumbre es alta, y el orden global está cambiando. Pero al mismo tiempo, muchas de las dinámicas subyacentes son familiares: ciclos de regulación y desregulación, innovación y exceso, integración y fragmentación. La IA es un verdadero cambio de juego, con importantes beneficios en salud, finanzas y muchos sectores, pero también aumenta la importancia de cómo las personas acceden a la información y se educan. Ese será un tema central durante años.

En general, sigo siendo positivo, pero con un reconocimiento claro de que esta es una nueva fase del ciclo: una con más fragmentación, cambios tecnológicos más rápidos y la necesidad de una mejor gobernanza, educación y gestión de riesgos.

Entrevistado en noviembre de 2025