Private Equity & Venture Capital

Private Equity als Investmentform gibt es schon seit mehr als 100 Jahren. Zu solchen außerbörslichen Investments kam es im Zuge der industriellen Revolution, als wohlhabende Familien Kapital zum Aufbau von Verkehrswegen beitrugen. Mit der Zeit weitete sich diese Anlageklasse auf eine Vielzahl von Investmentgattungen aus. Das in dieser Kategorie verwaltete Vermögen beläuft sich inzwischen auf mehrere Billionen Dollar. In diesem Abschnitt klären wir, was ein außerbörsliches Investment darstellt, wie diese Investmentform entstanden ist, welche Strategien es dafür gibt und warum sich Investoren entscheiden, diesen Sektor bei der Kapitalallokation zu berücksichtigen.

Private Equity – was ist das?

Bei Private Equity (privatem Beteiligungskapital) handelt es sich um eine Anlageklasse, in der Kapital in nicht börsennotierte Unternehmen investiert wird. Im Gegenzug erhält der Investor Eigenkapitalanteile oder wird zum Eigentümer. Die betreffenden Unternehmen werden nicht an einer Börse gehandelt oder notiert. Auch börsennotierte Unternehmen können von einem privaten Investor aufgekauft werden. In diesem Fall werden sie von der Börse genommen (Delisting). Das gesamte verwaltete Vermögen der Branche beläuft sich derzeit auf 4,11 Bio. USD. 2019 lag der Durchschnittswert einer Buyout-Transaktion bei 487 Mio. USD.

Privates Beteiligungskapital stammt in erster Linie von institutionellen und akkreditierten Investoren, die entweder direkt in Unternehmen investieren oder über Fonds, die von Fondsmanagern verwaltet werden. Im Vergleich zu Aktieninvestments, die täglich gehandelt werden, sind solche Investitionen langfristig und illiquide. Manche der aktivsten Investoren sind die Manager von Private-Equity-Dachfonds, Pensionsfonds, Stiftungen und Family Offices.

Private Equity wird unterschiedlich definiert. Im weitesten Sinne kann sich der Begriff auch auf Nischenstrategien wie Venture Capital, Immobilien, Infrastruktur und Kreditfinanzierungen beziehen – eben alles, was wir als „privates Kapital“ bezeichnen würden. Im Sinne dieses Abschnitts sind unter Private Equity insbesondere Investments in Unternehmen zu verstehen, nicht solche in Sachwerte wie Immobilien oder Infrastruktur.

Der historische Hintergrund von Private Equity

In diesem Abschnitt gehen wir näher auf die Geschichte dieser Anlageklasse ein, von ihren Anfängen bis heute.

Die Bezeichnung Private Equity hat heute eine ganz andere Bedeutung als noch vor 20 Jahren. Die klassische gepoolte Fondsstruktur ist zwar weiterhin verbreitet – darauf entfällt das meiste Kapital, das in der Branche eingesetzt wird –, doch die Manager haben ihre Angebote weiterentwickelt und auf die veränderten Bedürfnisse der Investoren eingestellt. Viele Investoren nutzen alternative Zugangsmöglichkeiten zu der Anlageklasse wie Direktinvestitionen, Co-Investments und Separately Managed Accounts. Gleichzeitig nehmen manche Manager Abstand vom klassischen Investmentfonds und verlegen sich auf individuellere Angebote oder setzen auf neue Anlageklassen und Strategien wie Private Debt.

Private Equity und Venture Capital im Vergleich

Wie bereits dargelegt, umfasst „Private Equity“ als Oberbegriff für eine Anlageklasse eine Vielzahl von Investmentstrategien, darunter auch Venture Capital. Bezogen auf die Investmentebene bestehen aber wesentliche Unterschiede zwischen Private Equity und Venture Capital, vor allem anderen hinsichtlich der Reife der Portfoliounternehmen, in die investiert wird. Venture-Capital-Investments zeichnen sich dadurch aus, dass sie Kapital für junge Start-ups oder Unternehmen im Frühstadium ihrer Entwicklung oder mit dem Potenzial für rasches Wachstum bereitstellen.

Typisch für VC-Investments sind mehrere Finanzierungsrunden, in denen zusätzliches Kapital eingebracht wird, wenn Investments Wachstum/Rendite erzielen. Private-Equity-Investments erfolgen gewöhnlich in größere, reifere Unternehmen mit nachweislichem finanziellem Erfolg. Weitere Unterscheidungsmerkmale sind unter anderem:

• Risiko – VC-Investments sind mit höheren Risiken verbunden als PE, weil sich die Unternehmen, in die investiert wird, noch nicht bewährt haben.
• Höhe der Beteiligung – VC-Unternehmen erwerben in der Regel Minderheitsbeteiligungen, PE-Firmen dagegen Mehrheitsbeteiligungen.
• Aufbau – VC-Firmen nehmen normalerweise reine Eigenkapitalinvestments vor, PE-Firmen nutzen Eigen- und Fremdkapital.
• Investitionsbetrag – PE-Investments sind üblicherweise umfangreicher als VC-Investments, da damit größere Beteiligungen erworben werden – und zwar an reiferen Unternehmen.
• Wertschöpfung – VC-Investitionen setzen darauf, dass Wachstum und Bewertung des betreffenden Unternehmens zunehmen, während PE-Investitionen sowohl Wachstum als auch Finanztechnik zugrunde liegen – also höhere Kennzahlen, Schuldenbereinigung, Erwirtschaftung von Cashflows und so weiter.

Mit dem Wachstum der Branche und des Angebots der Unternehmen an Investoren verschwimmen diese Grenzen. Manche VC-Firmen haben sich auf Expansions- und Wachstumsbereiche verlegt, manche bieten Unternehmen, die noch keine Einnahmen erzielen, auch Fremdfinanzierung an (Venture Debt). Verschiedene klassische PE-Unternehmen arbeiten sich in der Nahrungskette auch nach unten vor und werben gezielt Mittel für Investitionen in Start-ups in frühen Entwicklungsphasen ein.

Private-Equity-Investmentstrategien

Für Private-Equity-Investments gibt es sechs maßgebliche Strategien und Fondsgattungen – Buyout, Venture Capital, Growth Capital, Turnaround, Fund of Funds und Secondaries. Im Folgenden erhalten Sie einen Überblick über die einzelnen Strategien.

Buyout

Bei einer Buyout-Investition verfügt der Investor oft über das alleinige oder mehrheitliche Eigentum und kontrolliert die Gesellschaft. Nicht selten strukturieren die Investoren das Managementteam um oder tauschen es komplett aus. Sie sind verhältnismäßig stark in operative Entscheidungen eingebunden. Gemessen am verwalteten Vermögen stellen Buyouts das größte Strategiesegment im Private-Equity-Bereich dar und haben daher Auswirkungen auf die Gesamtperformance von Private Equity als Anlageklasse.

Der Investor steuert die Investments in die Eigenkapitalinstrumente reifer nicht börsennotierter Unternehmen mithilfe einer Mischung aus Eigen- und Fremdkapital. Fremdkapital wird eingesetzt, weil es mit niedrigeren Kosten verbunden ist als Eigenkapital, da Zinszahlungen anders als die Ausschüttung von Dividenden die Steuerlast der Unternehmen mindern.

Venture Capital

Investments in Start-ups und Unternehmen im Frühstadium ihrer Entwicklung, von denen erhebliches Wachstumspotenzial erwartet wird. Es gibt verschiedene Stadien der Venture-Capital-Finanzierung, die von Angel über Seed und Late Stage bis zur Expansion reichen und dem Reifegrad eines Unternehmens entsprechen. Mit zunehmendem Wachstum des Unternehmens werden in Form von „Finanzierungsrunden“ zusätzliche Mittel bereitgestellt, um die weitere Entwicklung zu ermöglichen.

Growth Capital

Wachstumskapital kann als Teilbereich der Venture-Capital-Strategie oder als eigene Strategie betrachtet werden. Im Rahmen einer solchen Strategie gehen Investoren eine Minderheits- oder nicht kontrollierende Beteiligung an Unternehmen ein, denen sie Wachstum zutrauen. In den meisten Fällen verfolgt der Investor dabei einen passiven Ansatz und arbeitet mit demselben Managementteam weiter, das den Betrieb beaufsichtigt. Die Unternehmen, in die investiert wird, sind im Vergleich zu Venture-Capital-Investments häufig verhältnismäßig ausgereift, allerdings nicht so weit entwickelt wie die Unternehmen, die im Rahmen von Buyouts anvisiert werden. Der Schwerpunkt liegt eher auf Marktexpansion als auf Kostensenkung oder Finanztechnik. In aller Regel kommt in diesem Segment weniger Fremdkapital zum Einsatz als bei Buyout-Transaktionen.

Turnaround

Diese Strategie zielt auf Unternehmen ab, die schlecht laufen oder Umsatzprobleme haben. Das Grundprinzip ist, billig zu kaufen und teuer zu verkaufen. Aus der Differenz zwischen dem gedrückten Kaufpreis und den bis zum Verkaufszeitpunkt erzielten Verbesserungen ergibt sich eine Investmentrendite.

Private Equity Fund of Funds

Dachfonds sind Strukturen, die von Managern mit dem Mandat errichtet werden, in die Fonds anderer Manager zu investieren. Der entscheidende Mehrwert für den Investor besteht darin, dass er lediglich einen Due-Diligence-Prozess für den Manager durchführen muss, in den er investiert. Der Fondsmanager bahnt dann potenzielle Investments an, führt eine Due-Diligence-Prüfung durch und überwacht die übrigen Manager, die das Kapital der Investoren verwalten.

Allerdings sind die Gebühren dafür höher und dem Allokator fließt ein geringerer Anteil am Gewinn zu. Außerdem hat er weniger Einfluss auf die ausgewählten zugrunde liegenden Manager. Dachfonds sind eine interessante Option für Allokatoren mit kleinen oder unerfahrenen Investmentteams, die den Allokationsprozess nicht im eigenen Haus durchführen könnten.

Secondary Fund of Funds

Dabei handelt es sich um eine spezielle Fondsgattung, die darauf ausgerichtet ist, die Beteiligungen anderer Investoren an Private-Equity-Fonds zu kaufen. Solche Fonds nehmen einen Teil des erwarteten Wertzuwachses der Fondsbeteiligung eines Investors mit. Je nach Verkaufszeitpunkt der Fondsbeteiligung kann der Käufer nicht den gesamten Wert des erzielten Wachstums für sich verbuchen, da ein prozentualer Anteil bereits an den ursprünglichen Investor geflossen ist.

Private Equity: Risiken und Rendite

Private Equity wirft zwar häufig Renditen ab, die am oberen Ende des Private-Capital-Spektrums angesiedelt sind, gehört aber auch zu den riskantesten Private-Capital-Strategien, was in erster Linie auf die Beschaffenheit der Vermögenswerte zurückzuführen ist. Die Eigenkapitalinstrumente nicht börsennotierter Unternehmen beziehen ihren Wert häufig aus immateriellen Vermögensgegenständen wie Marken, Kundenstamm, Patenten und Distributionskanälen. Diese sind in Krisenzeiten schwerer zu veräußern als Sachanlagen wie Immobilien, Gold oder Öl. Solche physischen Vermögenswerte sind materieller Natur, leichter zu bewerten und haben auch in schlechten Zeiten gewöhnlich mindestens einen Restwert, weshalb sie weniger riskant sind.

Die Performance des Privatmarkts lässt sich auf mehrere Arten analysieren. Dazu gehören Vergleiche mit den öffentlichen Märkten, die Ermittlung der von LP-Portfolios erzielten Durchschnittsrenditen auf der Grundlage der investierten Beträge oder die Analyse des internen Zinsfußes (Internal Rate of Return, IRR) eines Fonds.

Private equity: risk/return by fund type (vintage 2011-2017)*

Nachstehend erfahren Sie mehr über die Risiko-/Renditeprofile von Private-Equity-Strategien.

Buyout

Gemessen am verwalteten Vermögen sind Buyouts das größte Strategiesegment in der Private-Equity-Kategorie. Sie wirken sich daher wesentlich auf die Gesamtperformance der ganzen Anlageklasse aus. Buyout-Fonds haben in den letzten Jahren hohe, solide Renditen erzielt, die einem großen Teil der in der Private-Equity-Branche verzeichneten Ausschüttungen zugrunde lagen und zur positiven Einstellung der Investoren zu dieser Anlageklasse beitragen. Kleinere Buyout-Fonds liefern häufig die höchsten Renditen, da sie beim Kauf gewöhnlich günstiger sind und zum Verkaufszeitpunkt deutliche Wertzuwächse aufweisen. Größere Buyout-Transaktionen stellen ebenfalls Gelegenheiten dar, hohe Renditen zu erzielen, da Unternehmen umstrukturiert werden, um operative und finanzielle Verbesserungen herbeizuführen.

Venture Capital im Vergleich

Venture Capital weist, insbesondere bei Investments in frühen Entwicklungsphasen, mit das höchste Renditepotenzial auf. Die Erfolgsquote von Unternehmen im Frühstadium variiert allerdings stark. Manche verzeichnen phänomenales Wachstum, andere scheitern auf ganzer Linie. Die Ergebnisse dieser Strategie für Investoren können entsprechend unterschiedlich ausfallen: Nicht einmal 20 % aller Venture-Capital-Investments liefern positive Renditen. Venture-Capital-Investments in späteren Entwicklungsphasen bergen keine so hohen Risiken, da ihre Entwicklung schon weiter vorangeschritten ist. Die potenziellen Renditen sind aber ebenfalls niedriger.

Growth Capital und Turnaround

Auch Investitionen in Wachstum und Turnaround-Situationen sind durchaus mit Risiken verbunden, denn sie setzen darauf, dass tatsächlich Wachstum oder eine Verbesserung des Unternehmenserfolgs erreicht wird. Die Erträge von Wachstumsinvestitionen sind nicht so hoch wie bei Buyout-Transaktionen, weil dabei häufig keine Mehrheitsbeteiligung erfolgt. Bei Turnaround-Investments steigen die Investoren in der Regel zu günstigen Preisen ein und verkaufen zu höheren Preisen und können daher höhere Erträge erzielen.

Fund of Funds und Secondaries

Investments in Dachfonds und Sekundär-Dachfonds sind in aller Regel am risikoärmsten. Bei Sekundärfonds sind die Risiken minimiert, denn die Investoren haben bereits Anhaltspunkte für die Wertentwicklung. Bei Dachfonds bewirkt die breite Streuung über viele verschiedene Fonds eine Risikominderung. Die doppelschichtige Gebührenstruktur hat jedoch zur Folge, dass Dachfonds am unteren Ende des Renditespektrums zu finden sind.

Warum in Private Equity investieren?

Private Equity ist ein etablierter Bestandteil vieler Portfolios institutioneller Investoren, da das Segment höhere absolute Renditen abwirft und gleichzeitig die Diversifikation des Portfolios verbessert.

Hauptgründe institutioneller Investoren für Investments in alternative Vermögenswerte

1. Hohe absolute Renditen

Um hohe Renditen zu erwirtschaften, zielen Private-Equity-Investoren darauf ab, billig zu kaufen und teuer zu verkaufen. Wurde ein Unternehmen erworben, können vor dem Ausstieg wertsteigernde Verbesserungen erzielt werden. Nicht börsennotierte Unternehmen sind in aller Regel kleiner und billiger zu haben, da sie nicht so einfach zu verkaufen oder zu bewerten sind – daher die höhere absolute Rendite.

Wie an der Börse unterliegen Investoren auch im Private-Equity-Segment dem Marktrisiko, dem Ausfallrisiko und dem operationellen Risiko, können aufgrund der Illiquidität der zugrunde liegenden Vermögenswerte aber auch weiteren Risiken ausgesetzt sein. Die begrenzte behördliche Aufsicht über das Management und die Berichtskonventionen gelten als weiteres Investmentrisiko im Private-Equity-Bereich. Daher erwarten die Investoren von ihren Private-Equity-Investments höhere Renditen, als sie mit Aktien oder Anleihen zu erzielen wären.

2. Diversifikation

Private Equity bietet Investoren in zweierlei wesentlicher Hinsicht Diversifikationsvorteile für ihr Portfolio:

• Schwache Korrelation mit öffentlichen Märkten für klassische Investments in Aktien und Anleihen. Ein Engagement in nicht börsennotierten, in privater Hand befindlichen Unternehmen bietet Investoren nicht korrelierende Erträge und eine breitere Streuung innerhalb ihres Portfolios.
• Ein weiterer Vorteil ist, dass Investoren ihr Kapital auf Fonds verteilen, die in eine Vielzahl von Unternehmen investieren. Über diese Fonds haben die Investoren daher nicht nur Zugang zu verschiedenen Branchensektoren innerhalb des Private-Equity-Segments, sondern auch zu verschiedenen geografischen Regionen.

3. Hohe risikobereinigte Renditen

Die risikobereinigten Renditen werden gemessen anhand einer Gegenüberstellung des mit dem Investment verbundenen Risikos und der anschließenden Rendite. Ein Investor analysiert Finanz-, Ausfall-, Markt- und operationelle Risiken, um den potenziellen Risikofaktor zu ermitteln. Die Renditen fallen in dieser Anlageklasse auch risikobereinigt häufig höher aus als bei traditionellen Investments.

In diesem Abschnitt haben Sie mehr über Private Equity als Anlageklasse erfahren. Von den historischen Hintergründen bis zu den verfügbaren Investmentstrategien und dem Risiko-/Ertragsprofil kennen Sie jetzt die Gründe, aus denen sich Investoren für eine Allokation von Kapital in Private Equity entscheiden.