L’incertezza sulle sorti del conflitto in Ucraina continua a dominare la scena, anche se cominciano a emergere i primi segni di una potenziale via d’uscita. In questo contesto, è opportuno considerare quali potrebbero essere gli esiti, gli effetti a catena che ne deriverebbero e, di particolare importanza per gli investitori, in quale misura i mercati hanno già prezzato questi scenari.

Prendiamo in esame tre esiti possibili e il modo in cui il mercato sta facendo i conti con la probabilità che si concretizzino:

Esito 1: Il pantano: un conflitto protratto a lungo
Questo è lo scenario su cui apparentemente ci siamo attestati finora. L’avanzata militare russa è stata lenta e con costi pesanti, contrariamente a quanto ci si aspetterebbe da una delle maggiori potenze militari al mondo, o presunte tali. Nonostante la carneficina, il morale degli ucraini è stato sorretto da una vigorosa macchina propagandistica sui social media e dalle pesanti perdite inflitte alle forze militari avversarie. Entrambi i contendenti sono sotto pressione, ma nessuno dei due è disposto ad arretrare. Accerchiamento e assedio / riduzione alla fame della popolazione / guerra di logoramento: è questa la strategia perseguita dalla forza militare russa nel tentativo di spuntare condizioni migliori in fase di trattativa.

Esito 2: Soluzione negoziata
Chiaramente questo non è stato il conflitto che Vladimir Putin si aspettava e la pressione interna sta salendo, sebbene contenuta, forse, dal controllo dei mezzi di comunicazione di stato. A Putin serve vincere e l’elenco delle motivazioni che spingono verso una risoluzione rapida si sta allungando:

  • Problemi logistici
  • Mancanza di preparazione militare
  • Morale basso, acuito dalla perdita di alcuni generali di alto profilo
  • Crescente opposizione interna
  • Incapacità di realizzare l’occupazione
  • Carenza di carburante e di cibo
  • Eventuale mancanza di forniture militari e di armamenti
I dubbi sulla progressiva carenza di forniture per la macchina bellica russa sono stati rafforzati dalle voci di stampa sulla richiesta russa di assistenza militare alla Cina. Putin è più solo che mai sulla scena mondiale e apparentemente lo è ancora di più sul fronte domestico, come sembrano confermare le recenti notizie sull’arresto di numerosi funzionari di punta dell’Intelligence a causa degli scarsi risultati ottenuti finora sul campo. Nel frattempo, è improbabile che il presidente ucraino Volodymyr Zelensky decida di desistere e il morale si mantiene alto. Le perdite militari ucraine stanno però aumentando, la devastazione dilaga e il numero di vittime civili continua a salire. Quindi, quanto potranno ancora sopportare?

Esito 3: Escalation russa
Frustrato dalla mancanza di progressi e alla ricerca di una vittoria e di una dimostrazione di forza decisiva, Putin intensifica ulteriormente il conflitto:

  • La probabilità di un attacco nucleare limitato resta molto bassa
  • L’impiego di armi chimiche è il corollario all’aggressione russa, soprattutto alla luce della propaganda sui presunti laboratori chimici USA in Ucraina, che potrebbero diventare il pretesto per incolpare l’Ucraina e i suoi sostenitori occidentali di un eventuale attacco futuro.
  • Queste azioni sarebbero un chiaro segnale di escalation e aprirebbero la porta a ulteriori sanzioni / a un’escalation da parte occidentale.
Impatto della guerra sui mercati mondiali
I prezzi dell’energia restano il principale canale d’impatto della guerra sui mercati, che hanno avuto difficoltà a prezzare gli effetti dell’impennata dei prezzi energetici sui consumi e sulla crescita globale. I prezzi dell’energia incorporano un notevole premio al rischio e ciascuno degli esiti appena descritti ha implicazioni importanti sul premio al rischio stesso e sulla probabile traiettoria dei prezzi dell’energia.

Il protrarsi di un conflitto fa persistere l’incertezza e non sgombera il campo dall’eventualità di un’ulteriore escalation, esponendo al rischio di un continuo aumento dei prezzi dell’energia. Analogamente, una forte escalation da parte della Russia provocherebbe la decisa reazione dei paesi occidentali, contribuendo a sua volta a mantenere alto il livello dei prezzi dell’energia e del rischio geopolitico. Al contrario, una soluzione negoziata permetterebbe forse di disinnescare il premio al rischio incorporato nei prezzi dell’energia e delle materie prime.

Che cosa è già stato prezzato dai mercati?
Mentre i prodotti energetici sono stati esplicitamente esclusi dal primo pacchetto di sanzioni, gli Stati Uniti hanno alzato la posta imponendo il divieto totale delle importazioni di energia dalla Russia. Si tratta però di una decisione essenzialmente simbolica, visto che le importazioni di greggio dalla Russia rappresentano un esiguo 3% del loro import totale di greggio. Tra l’altro, se si considera che gli Stati Uniti detengono ormai lo scettro di “swing producer” globale, quelle importazioni sono in gran parte non necessarie.

Il Regno Unito ha imposto una blanda uscita progressiva dal petrolio e dal gas russo, mentre la dipendenza dell’Unione Europea (UE) dall’energia russa è tuttora troppo forte per permetterle di coagulare il consenso multilaterale necessario per adottare un simile divieto, nonostante i propositi di ridurre la propria dipendenza nel corso dell’anno. Resta però un interrogativo di base: in quale misura i mercati hanno già prezzato il momento negativo?

In questo grafico abbiamo evidenziato varie fasce di oscillazione del prezzo a pronti del greggio WTI (West Texas Intermediate). Con l’impennata del 5 marzo, il prezzo spot ha toccato 131 dollari al barile, mentre il rischio di sanzioni da parte dell’UE conquistava le prime pagine dei giornali.

Prezzo a pronti del greggio WTI (28/10/2021–11/3/2022)
WTI Crude Spot Price (10/28/21-3/11/22)
Fonte: Bloomberg

Non possiamo sapere se l’UE imporrà sanzioni sulle importazioni di energia o se Putin sceglierà la via dell’embargo; però, a prescindere da questo, è sensato ritenere che i prezzi abbiano già toccato il massimo? In effetti, nel corso dell’ultima settimana, i prezzi del greggio si sono riassestati; adesso, però, bisogna chiedersi quale sia il rischio maggiore che ci aspetta: un costante aumento oltre i 130 dollari oppure un potenziale venir meno del premio al rischio, con 130 dollari come soglia massima? Ai mercati piace estrapolare dalle tendenze recenti e l’azione dei prezzi dell’ultima settimana ha rivelato che gli investitori ritengono che i prezzi dell’energia continueranno a salire. Tuttavia, se abbiamo già visto il picco delle sanzioni, forse abbiamo anche già visto il picco dei prezzi del petrolio.

Un riassestamento entro la fascia di oscillazione pre-crisi è piuttosto improbabile ma, se dovessimo proseguire nella direzione di una soluzione negoziata, ci sarà probabilmente altro premio al rischio da smaltire. E se il conflitto dovesse inasprirsi ancora, potremmo portarci verso un picco dei prezzi.

Una via d’uscita all’orizzonte
Sebbene le due parti rimangano molto distanti, i colloqui proseguono e le richieste si stanno ridimensionando. Al momento, le criticità sembrano essere queste:

  • Riconoscimento formale del controllo della Russia sul Donbass
  • Ponte terrestre tra Russa e Crimea
  • Rinuncia dell’Ucraina alla richiesta di adesione alla NATO in cambio di garanzie sulla sua sicurezza
  • Demilitarizzazione
Nonostante la reazione negativa ucraina, le prime due richieste sono essenzialmente una formalizzazione della realtà sul terreno. Il Presidente Zelensky ha ribadito di recente la sua apertura alla neutralità in cambio di garanzie sulla sicurezza.

La richiesta di assistenza militare alla Cina da parte della Russia introduce un elemento di novità nel quadro attuale, ma non va dimenticato che:


  • Sebbene la Cina sia uno dei pochi amici rimasti alla Russia, finora si è limitata a offrire sostegno solo a parole.
  • I paesi occidentali hanno fatto intendere chiaramente che qualsiasi tentativo cinese di sabotare le sanzioni potrebbe mettere anche la Cina nel mirino.
  • Il Covid crea nuovi rischi interni per la crescita mentre il paese resta fedele alla sua politica “Zero Covid”, proprio nel momento in cui i consumi mondiali sembrano allontanarsi lentamente dall’ascesa continua delle merci; in questo contesto, i rischi per la crescita interna stanno aumentando.
  • Dietro le quinte, sembrano esserci alcune divisioni tra Cina e Russia, sintomo di un’insoddisfazione per la traiettoria assunta dal conflitto. Inoltre, un sostegno incondizionato potrebbe risultare costoso per la Cina.
Dopo l’attacco russo a un’installazione militare vicina alla Polonia, le ostilità si stanno avvicinando ai confini della NATO. In concomitanza con il rapimento di alcuni sindaci, si fa strada anche l’ipotesi di indire referendum in alcune città, come già avvenuto dopo l’invasione della Crimea. D’altro canto, anche la retorica delle due parti sembra andare nella buona direzione e suggerisce che potremmo essere vicini a un accordo. Nonostante i due contendenti siano ancora distanti, da una parte e dall’altra esiste comunque sufficiente copertura politica per colmare la distanza che li separa.

E le altre materie prime?
Mentre i riflettori sono puntati sull’energia, nelle ultime settimane si è registrato un aumento del prezzo di molte materie prime. La settimana scorsa sono sorti timori di possibili misure ritorsive di embargo da parte della Federazione Russa quando Putin ha firmato un provvedimento che limita le esportazioni di materie prime inserite in un elenco che, per ora, si è rivelato sostanzialmente simbolico. Bloccare le esportazioni strategiche sarebbe un ulteriore atto di autolesionismo, anche se fosse impossibile utilizzarne le entrate.

La principale domanda che rimane ancora senza risposta riguarda le materie prime agricole. L’Ucraina è uno dei maggiori produttori mondiali di grano, mais e girasole e, alla luce della situazione attuale, bisogna capire se ci sarà un rialzo sostenuto del prezzo delle materie prime agricole considerando che, in aggiunta ai problemi esistenti di carenza e siccità, si perderà anche una stagione di semina.

Quali ripercussioni sui consumatori USA?
Lo slogan del momento è “distruzione della domanda”. Ma, questa volta, non ha niente a che vedere con il tradizionale aumento dei prezzi delle materie prime:

  • L’intensità energetica degli Stati Uniti è scesa del 64% dal 1970 e del 21% dal 2008, ultima volta in cui i prezzi del greggio avevano raggiunto i livelli attuali.
  • Nello stesso arco di tempo, anche la spesa energetica dei consumatori si è ridotta drasticamente, tanto che oggi il consumo energetico rappresenta solo il 3,9% del reddito disponibile, rispetto al 5,4% del 2013 e al 6,3% del 2008.
  • La quota di consumi privati riservata ai consumi alimentari e di energia resta vicina ai minimi storici; oggi si attesta infatti al 12%, rispetto al 14% circa di dieci anni fa e a più del 22% nel decennio 1970.
  • L’impennata dei prezzi dei prodotti alimentari e dell’energia non ha gli stessi effetti che aveva in passato. Questo aumento potrebbe deprimere i consumi? Sicuramente sì, ma forse è esagerato sostenere che condurrebbe a una recessione.

La stagflazione resta fuori dal radar USA
Sul concetto di stagflazione (inflazione elevata persistente, combinata a disoccupazione elevata e domanda stagnante a livello economico) sembra esserci una certa confusione. Non va dimenticato che crescita rallentata non significa crescita lenta. Un’inflazione con una crescita reale del 4% e una crescita nominale vicina all’8% non significa stagflazione. Attualmente, gli Stati Uniti sono un esportatore netto di petrolio. Fatta questa premessa, l’aumento dei consumi non comporta un rallentamento complessivo della crescita, perché gli utili che ne derivano vengono reimmessi negli Stati Uniti, non convogliati all’esterno verso produttori stranieri. Rappresenta piuttosto una rotazione nella crescita, con uno spostamento dai consumatori ai produttori di energia. In pratica, la crescita si sposta dalle famiglie al complesso energetico. Una riduzione dei consumi sarebbe compensata dalla maggiore crescita e redditività del comparto petrolifero.

Tra l’altro, in prospettiva gli Stati Uniti hanno ancora margini di crescita significativi. Il mercato abitativo si conferma forte, i bilanci delle famiglie sono solidi, quelli delle imprese sono floridi, sta prendendo il via un nuovo ciclo di investimenti e molte amministrazioni statali e locali registrano avanzi di bilancio. A questo si aggiungono le nuove aperture all’orizzonte.

I rischi di stagflazione e di recessione sembrano più elevati in Europa, dove la spesa energetica rappresenta ancora una quota relativamente maggiore della spesa delle famiglie. Ma i consumatori hanno accumulato risparmi rilevanti, sebbene in quantità sensibilmente inferiori rispetto agli Stati Uniti.

In generale, è chiaro che, con l’evolversi della crisi Russia-Ucraina, i rischi di perdita sono ancora in agguato, ma è difficile adottare una linea troppo ribassista di fronte a un sentiment di mercato così negativo. Molti investitori hanno già applicato una strategia di derisking ai portafogli e il mercato ha già prezzato buona parte del momento negativo. L’andamento suggerisce certamente che potrebbe profilarsi un rimbalzo forte e deciso.

Molte domande rimangono ancora senza risposta, ma inizia a delinearsi un percorso verso una risoluzione.

Sfortunatamente, sembra inevitabile aspettarsi ancora molte morti e devastazioni. Ci auguriamo però che le previsioni più fosche restino tali: previsioni che non si avverano.
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