Con una politica monetaria estremamente accomodante, programmi di Quantitative Easing per miliardi di dollari e piani di stimolo fiscale per altrettanti miliardi, la liquidità è così tanta che alla fine dovrà condurre all’inflazione, o ci si può sbagliare? 
 
Certo, i rischi sono al rialzo, a maggior ragione se si considera che i democratici si sono aggiudicati i ballottaggi per i due seggi senatoriali della Georgia, offrendo al presidente Biden la maggioranza necessaria per far approvare i suoi pacchetti fiscali dal Congresso americano. Ciò detto, continuiamo a non prevedere forti timori di inflazione per quest’anno, sebbene l’inflazione sia destinata ad aumentare, e di certo non ci si aspetta che la Federal Reserve (Fed) "ceda per prima" e decida di ridurre le politiche di supporto monetario con vasto anticipo rispetto al previsto.

Perché l’inflazione è importante?
Il trambusto mediatico e il dibattito sul futuro andamento dell’inflazione potrebbero far scordare le ragioni per cui il risultato finale è così importante. Si tratta della Fed e dei costi di finanziamento delle imprese (ossia i rendimenti). Nel momento in cui si riscontrerà un’inflazione elevata e durevole, i tassi aumenteranno e la Fed dovrà intervenire ritirando le proprie politiche monetarie accomodanti. Oggi, la Fed ha indicato che i tassi di interesse dovrebbero rimanere a zero fino al 2023 e che dovrebbe mantenere l’attuale politica di Quantitative Easing finché non “si saranno realizzati progressi sostanziali per quanto riguarda gli obiettivi di piena occupazione e di inflazione media”. Se l’inflazione dovesse aumentare troppo rapidamente, la Fed dovrebbe rivedere le proprie previsioni ed aumentare i tassi di interesse di riferimento prima del previsto. In tal caso, emergerebbero timori riguardo ad un rialzo dei tassi a lungo termine, ad un nuovo Taper tantrum e ad una forte correzione delle azioni.
 
In effetti, in contesti di inflazione moderata i mercati azionari tendono a mostrare una dinamica positiva. Tuttavia, il rialzo dei rendimenti o l’inatteso inasprimento della politica monetaria della Fed non hanno favorito gli asset rischiosi in passato. 
 
Naturalmente, il segmento più a rischio è il mercato obbligazionario, con rendimenti di partenza estremamente bassi e la percezione che possano muoversi in un’unica direzione: al rialzo.
 
A nostro avviso, se il rialzo sarà progressivo, i mercati azionari potranno mantenere una dinamica positiva. Tuttavia, dei movimenti disordinati potrebbero impattare sul sentiment degli investitori.
 
Si potrebbe discutere dell’inflazione mondiale, ma l’inflazione statunitense presenta maggiori probabilità di aumento e la Fed è il principale attore dei mercati, considerando che molti asset sono valutati in rapporto ai Treasury. Inoltre, in Europa ciò che preoccupa maggiormente è la disinflazione, nonostante l’aumento degli indicatori di inflazione a gennaio, e per la Banca Centrale Europea (BCE) la questione riguarda più un sostegno supplementare che il ritiro delle misure straordinarie.

Rischi al rialzo
Pur ritenendo che la maggior parte delle misure di supporto fiscale sia sostitutiva del reddito e che la velocità di circolazione tuttora debole della moneta suggerisca che l’inflazione non è sul punto di aumentare significativamente, questo scenario non può essere escluso. In effetti, con il nuovo meccanismo di average inflation targeting, la Fed “vuole” reagire in ritardo, e nei prossimi anni ciò dovrebbe permettere all’inflazione di aumentare maggiormente prima che la banca centrale intervenga.

Le aspettative di inflazione hanno continuato ad aumentare

10-Year breakeven
Fonte: Bloomberg, Natixis IM Solutions, 9 Febbraio 2021

A partire dall’annuncio dei vaccini per il coronavirus, le aspettative di inflazione hanno continuato ad aumentare, con un’ulteriore accelerazione a gennaio sulla scia della vittoria a sorpresa dei Democratici ai ballottaggi per la maggioranza al Senato. Con miliardi di dollari di spesa pubblica supplementare e una ripresa già in atto, l’economia potrebbe surriscaldarsi. In effetti, l’impatto della pandemia si è concentrato su alcuni settori, che potrebbero registrare una rapida ripresa nel momento in cui le campagne vaccinali raggiungeranno il picco. Inoltre, poiché la crescita salariale non ha registrato alcun crollo al di fuori dei settori più duramente colpiti dalla pandemia, un mercato del lavoro più teso potrebbe generare pressioni salariali.

Prima della pandemia, l’inflazione dei servizi era relativamente stabile attorno al 3%; era il trend disinflazionistico sul fronte dei beni a frenare l’inflazione complessiva. Tuttavia, a causa del riassetto delle catene di approvvigionamento, dell’aumento dei costi di trasporto e del rialzo dei prezzi delle materie prime, l’inflazione dei beni potrebbe riprendere a salire. In effetti, abbiamo già riscontrato un aumento dei prezzi pagati dai produttori. La questione è capire se queste misure saranno accompagnate da un aumento dei prezzi dei servizi, conducendo a un’inflazione più elevata.

L’inflazione dei beni potrebbe subire un’accelerazione
 
Prices Paid
Fonte: Bloomberg, Natixis IM Solutions, 9 Febbraio 2021

D’altro canto, rimane la questione del rimpatrio delle industrie strategiche e della deglobalizzazione. In effetti, anche se Biden tende più al multilateralismo rispetto a Trump, probabilmente non torneremo all’era della globalizzazione sfrenata. Inoltre, data la penuria di mascherine, di apparecchiature mediche ed altro, nei prossimi anni dovremmo assistere al rimpatrio di molte industrie ritenute strategiche, anche se la produzione locale comporterà spesso costi più elevati. È quindi probabile che il rialzo dei prezzi si materializzi, ma in modo progressivo e nell’arco di diversi anni.
 
Questa volta non è diverso
Anche se abbiamo già visto massicci programmi di Quantitative Easing sulla scia dell’ultima crisi finanziaria, nessuno di essi aveva una portata paragonabile a quelli odierni. Complessivamente, la Fed, la BCE, la Banca del Giappone e la Banca d’Inghilterra hanno aumentato i rispettivi bilanci di oltre il 20% del loro PIL combinato dall’inizio della pandemia un anno fa, una scala non comparabile con quella del 2009. Inoltre, anche le misure dell’aggregato monetario ampio, che comprendono i saldi bancari delle famiglie, sono aumentate notevolmente. Così come sono aumentati i prestiti al settore privato, poiché le aziende hanno fatto ampio ricorso ai finanziamenti per poter continuare la loro attività nonostante le perturbazioni causate dalla pandemia. Pertanto, la massa monetaria è esplosa. Nonostante ciò, la velocità di circolazione della moneta è rimasta invariata.
 
Nessuna accelerazione della velocità di circolazione della moneta
Change in the Velocity of Money
Fonte: Bloomberg, Natixis IM Solutions, 9 Febbraio 2021

Dopo il Cares Act, le famiglie statunitensi si sono ritrovate con 1,5 miliardi di dollari di eccesso di risparmio nel 2020 – l’equivalente del 10% dei consumi annuali – e questo prima del Cares Act II di dicembre e delle proposte recenti del presidente Biden. Nel complesso, queste ultime potrebbero iniettare nell’economia 300 miliardi di dollari supplementari al mese fino a fine settembre. A novembre (prima del Cares Act II), il reddito netto totale dei cittadini statunitensi (dopo le tasse) era  aumentato del 4,3% rispetto a un anno prima. Per il momento, gli americani non hanno la possibilità di spendere, il che suggerisce che questo cuscinetto permarrà fino alla riapertura delle economie, e potrà condurre in seguito a una fase di consumi frenetici.

Tuttavia, la tendenza degli americani a ricorrere sempre più frequentemente agli acquisti online era già evidente prima della pandemia, e il coronavirus ha semplicemente accelerato un trend in atto. Di conseguenza, la pandemia ha penalizzato soprattutto il settore dei servizi. In effetti, sebbene i consumi nel loro complesso abbiano subito una flessione, la spesa per l’acquisto di beni è aumentata, il che implica un potenziale di surriscaldamento limitato sulla scia della riapertura. Inoltre, anche se simultaneamente entrerà in gioco la domanda repressa, crediamo che questo rischio sarà temporaneo.

Sottopotenziale e disoccupazione
È un fatto acquisito che i consumi registreranno un rimbalzo. Tuttavia, alla luce di un tasso di disoccupazione persistentemente elevato e della debolezza dell’economia, persino un boom dei consumi sulla scia della riapertura non dovrebbe stimolare l’inflazione, e soprattutto non in modo durevole. Al mercato del lavoro occorreranno infatti anni per riprendersi, e il tasso di disoccupazione statunitense non dovrebbe tornare al 4% prima del 2022 o del 2023. Inoltre, la disoccupazione permanente è aumentata sulla scia della pandemia, in quanto un certo numero di posti di lavoro, in particolare nei settori dei servizi, non sarà probabilmente recuperato. Questa debolezza del mercato del lavoro suggerisce che i prezzi non potranno aumentare in misura sostanziale. In effetti, con una tale disoccupazione, che potere di determinazione dei prezzi può avere il settore dei servizi?
 
La ripresa del mercato del lavoro sarà lenta
January US Unemployment Rate
Fonte: Bloomberg, Natixis IM Solutions, 9 Febbraio 2021

L’inflazione dovrebbe superare il 2% nel corso dei prossimi mesi, poiché gli effetti base rispetto alla primavera del 2020 condurranno ad un’impennata di tipo tecnico e transitorio dell’inflazione.

Tuttavia, gli indici di inflazione core tendono a muoversi in linea con la componente dei servizi, che dovrebbe aumentare solo nel momento in cui il mercato del lavoro diventerà più teso. Una ripresa lenta del mercato del lavoro dovrebbe limitare l’aumento degli indici dell’inflazione sottostante.
 
È difficile che si registri un aumento dell’inflazione in assenza di un rialzo dell’inflazione dei serviziUS Inflation
Fonte: Bloomberg, Natixis IM Solutions, 9 Febbraio 2021

Inoltre, i ritardi delle campagne vaccinali, le perturbazioni logistiche legate alla consegna dei vaccini e i timori attorno alla diffusione di nuove varianti del virus suggeriscono che l’economia mondiale non si riprenderà di colpo. Di conseguenza, è poco probabile che si possa verificare un surriscaldamento significativo, o almeno non un surriscaldamento continuo.
 
Infine, un aspetto tecnico del mercato delle aspettative di inflazione (breakeven) suggerisce che l’inflazione non è sul punto di risalire. In effetti, i TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) sono utilizzati come indicatore indiretto delle aspettative di inflazione, ma il premio di liquidità sul mercato dei TIPS sembra indicare che sia questo premio a muoversi, piuttosto che le reali aspettative di inflazione.
 
Nell’insieme, prevediamo un aumento dell’inflazione legato agli effetti base e al forte incremento della spesa pubblica, con una domanda innescata dalla riapertura delle economie, ma si tratterà a nostro avviso di un fenomeno temporaneo. La Fed ha già dichiarato che non intende reagire (in misura eccessiva) e che pertanto i tassi dovrebbero rimanere alquanto contenuti
 
Posizionarsi per l’eventualità
Pur non prevedendo un forte rialzo dell’inflazione nel corso dell’anno, il tema della reflazione dovrebbe continuare a rafforzarsi parallelamente al dispiegamento dei vaccini e all’aumento della spesa pubblica da parte dell’amministrazione Biden. I rendimenti dovrebbero continuare a salire e la ripresa dei settori ciclici dovrebbe proseguire.
 
In questo contesto, le obbligazioni saranno probabilmente le più penalizzate, specialmente sul fronte del debito sovrano. Finora ci siamo concentrati sugli Stati Uniti, ma anche i rendimenti europei dovrebbero aumentare di riflesso, anche se in misura minore. Gli spread di credito hanno già subito una forte contrazione, ma dispongono ancora di margini per assorbire dei rendimenti più elevati, facendoci sentire più a nostro agio con il rischio di credito piuttosto che con il rischio di tasso.
 
I mercati azionari dovrebbero mantenere l’attuale slancio finché i tassi non aumenteranno e la Fed manterrà una politica accomodante, ossia il nostro scenario di base. In effetti, le valutazioni già elevate si deteriorerebbero ulteriormente in presenza di tassi più alti. Per contro, gli utili nominali crescono con l’inflazione e il rialzo dell’inflazione sarebbe dovuto a una crescita più solida, positiva per gli asset rischiosi a condizione che la politica monetaria resti accomodante. Una tale reflazione sosterrebbe i settori ciclici come l’energia e i titoli finanziari.
 
Le materie prime trarrebbero vantaggio da un ciclo inflazionistico, ma possono continuare a guadagnare terreno anche in assenza di una forte inflazione sottostante, via via che le economie si riprenderanno e la domanda ripartirà. Le commodity tendono a svolgere un ruolo di diversificazione nei portafogli, così come i TIPS e l’oro, che devono avere entrambi un posto in portafoglio in uno scenario di reflazione. In effetti, i tassi statunitensi reali dovrebbero rimanere bassi o negativi, poiché il tratto a breve della curva rimane ancorato grazie alla Fed, mentre il rialzo dell’inflazione spinge al ribasso i tassi reali.
Inoltre, i ritardi delle campagne vaccinali, le perturbazioni logistiche legate alla consegna dei vaccini e i timori attorno alla diffusione di nuove varianti del virus suggeriscono che l’economia mondiale non si riprenderà di colpo. Di conseguenza, è poco probabile che si possa verificare un surriscaldamento significativo, o almeno non un surriscaldamento continuo.
 
Infine, un aspetto tecnico del mercato delle aspettative di inflazione (breakeven) suggerisce che l’inflazione non è sul punto di risalire. In effetti, i TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) sono utilizzati come indicatore indiretto delle aspettative di inflazione, ma il premio di liquidità sul mercato dei TIPS sembra indicare che sia questo premio a muoversi, piuttosto che le reali aspettative di inflazione.
 
Nell’insieme, prevediamo un aumento dell’inflazione legato agli effetti base e al forte incremento della spesa pubblica, con una domanda innescata dalla riapertura delle economie, ma si tratterà a nostro avviso di un fenomeno temporaneo. La Fed ha già dichiarato che non intende reagire (in misura eccessiva) e che pertanto i tassi dovrebbero rimanere alquanto contenuti
 
Posizionarsi per l’eventualità
Pur non prevedendo un forte rialzo dell’inflazione nel corso dell’anno, il tema della reflazione dovrebbe continuare a rafforzarsi parallelamente al dispiegamento dei vaccini e all’aumento della spesa pubblica da parte dell’amministrazione Biden. I rendimenti dovrebbero continuare a salire e la ripresa dei settori ciclici dovrebbe proseguire.
 
In questo contesto, le obbligazioni saranno probabilmente le più penalizzate, specialmente sul fronte del debito sovrano. Finora ci siamo concentrati sugli Stati Uniti, ma anche i rendimenti europei dovrebbero aumentare di riflesso, anche se in misura minore. Gli spread di credito hanno già subito una forte contrazione, ma dispongono ancora di margini per assorbire dei rendimenti più elevati, facendoci sentire più a nostro agio con il rischio di credito piuttosto che con il rischio di tasso.
 
I mercati azionari dovrebbero mantenere l’attuale slancio finché i tassi non aumenteranno e la Fed manterrà una politica accomodante, ossia il nostro scenario di base. In effetti, le valutazioni già elevate si deteriorerebbero ulteriormente in presenza di tassi più alti. Per contro, gli utili nominali crescono con l’inflazione e il rialzo dell’inflazione sarebbe dovuto a una crescita più solida, positiva per gli asset rischiosi a condizione che la politica monetaria resti accomodante. Una tale reflazione sosterrebbe i settori ciclici come l’energia e i titoli finanziari.
 
Le materie prime trarrebbero vantaggio da un ciclo inflazionistico, ma possono continuare a guadagnare terreno anche in assenza di una forte inflazione sottostante, via via che le economie si riprenderanno e la domanda ripartirà. Le commodity tendono a svolgere un ruolo di diversificazione nei portafogli, così come i TIPS e l’oro, che devono avere entrambi un posto in portafoglio in uno scenario di reflazione. In effetti, i tassi statunitensi reali dovrebbero rimanere bassi o negativi, poiché il tratto a breve della curva rimane ancorato grazie alla Fed, mentre il rialzo dell’inflazione spinge al ribasso i tassi reali.
 
 
Con una politica monetaria estremamente accomodante, programmi di Quantitative Easing per miliardi di dollari e piani di stimolo fiscale per altrettanti miliardi, la liquidità è così tanta che alla fine dovrà condurre all’inflazione, o ci si può sbagliare? 
 
Certo, i rischi sono al rialzo, a maggior ragione se si considera che i democratici si sono aggiudicati i ballottaggi per i due seggi senatoriali della Georgia, offrendo al presidente Biden la maggioranza necessaria per far approvare i suoi pacchetti fiscali dal Congresso americano. Ciò detto, continuiamo a non prevedere forti timori di inflazione per quest’anno, sebbene l’inflazione sia destinata ad aumentare, e di certo non ci si aspetta che la Federal Reserve (Fed) "ceda per prima" e decida di ridurre le politiche di supporto monetario con vasto anticipo rispetto al previsto.
Perché l’inflazione è importante?
Il trambusto mediatico e il dibattito sul futuro andamento dell’inflazione potrebbero far scordare le ragioni per cui il risultato finale è così importante. Si tratta della Fed e dei costi di finanziamento delle imprese (ossia i rendimenti). Nel momento in cui si riscontrerà un’inflazione elevata e durevole, i tassi aumenteranno e la Fed dovrà intervenire ritirando le proprie politiche monetarie accomodanti. Oggi, la Fed ha indicato che i tassi di interesse dovrebbero rimanere a zero fino al 2023 e che dovrebbe mantenere l’attuale politica di Quantitative Easing finché non “si saranno realizzati progressi sostanziali per quanto riguarda gli obiettivi di piena occupazione e di inflazione media”. Se l’inflazione dovesse aumentare troppo rapidamente, la Fed dovrebbe rivedere le proprie previsioni ed aumentare i tassi di interesse di riferimento prima del previsto. In tal caso, emergerebbero timori riguardo ad un rialzo dei tassi a lungo termine, ad un nuovo Taper tantrum e ad una forte correzione delle azioni.
 
In effetti, in contesti di inflazione moderata i mercati azionari tendono a mostrare una dinamica positiva. Tuttavia, il rialzo dei rendimenti o l’inatteso inasprimento della politica monetaria della Fed non hanno favorito gli asset rischiosi in passato. 
 
Naturalmente, il segmento più a rischio è il mercato obbligazionario, con rendimenti di partenza estremamente bassi e la percezione che possano muoversi in un’unica direzione: al rialzo.
 
A nostro avviso, se il rialzo sarà progressivo, i mercati azionari potranno mantenere una dinamica positiva. Tuttavia, dei movimenti disordinati potrebbero impattare sul sentiment degli investitori.
1. Il quantitative easing si riferisce alla politica monetaria in cui una banca centrale acquista titoli di stato o altri titoli dal mercato al fine di abbassare i tassi di interesse e aumentare l'offerta di denaro.
2. L'indice dei prezzi al consumo (CPI) è una misura del cambiamento medio nel tempo dei prezzi pagati dai consumatori urbani per un paniere di beni e servizi di consumo.
3. La velocità del denaro è una misura del tasso al quale il denaro viene scambiato in un'economia, di solito misurata come un rapporto tra il prodotto interno lordo (PIL) e la M1 (denaro in circolazione, più i depositi controllabili) o M2 (M1 più i depositi di risparmio) di un paese.

Tutti gli investimenti sono esposti a rischi, compreso il rischio di perdita del capitale investito.

Il presente contenuto viene fornito esclusivamente a fini informativi e non ha valore di consiglio d'investimento. Le analisi e le opinioni sono state scritte il 9 febbraio 2021 e possono variare in funzione della situazione del mercato e di altre condizioni. Non vi è garanzia che la situazione evolverà secondo queste previsioni e i risultati reali potrebbero quindi differire da quanto qui prospettato.