Mentre l’economia mondiale si avvia verso una graduale decelerazione, le banche centrali di tutto il mondo stanno cambiando registro. I Soloni non discutono più di come revocare le misure di stimolo e normalizzare le politiche monetarie. Adesso stanno invece cercando di capire come riattivare gli interventi straordinari di politica monetaria usati nelle passate crisi, nel tentativo di ridare vigore alla crescita.

L’esempio più lampante è l’inversione di rotta compiuta dalla Federal Reserve, passata dalla stretta monetaria del dicembre 2018 al primo taglio dei tassi dopo più di un decennio, dopo soli sette mesi. Anche la Banca Centrale Europea (BCE) batte in ritirata in modo molto simile, preparando i mercati a una discesa ancora più profonda nei tassi negativi e meditando su quali asset acquistare (benché non sia chiaro se ci siano ancora in circolazione asset adeguati). Finora gran parte della discussione si è articolata in congetture riguardo a quando, che cosa e quanto. Quando inizieranno a diminuire i tassi e ad acquistare più asset? Che cosa compreranno nel quadro dei grandi programmi di acquisto di attivi? Di quanto abbasseranno i tassi e a quale velocità? Tutte buone domande, non c’è dubbio, ma questo mese bisogna porsi una domanda più importante: “Funzionerà?”.

Il quadro generale: la prospettiva storica post-crisi
La risposta più sintetica è: “Forse, marginalmente”, ma gli investitori non dovrebbero porsi aspettative troppo alte. Ci sono limiti a ciò che la politica monetaria può, di per sé, ottenere. Ed è inutile illudersi: le banche centrali sono sole in questa lotta. Infatti, le maggiori economie sviluppate sono dominate da una fase di stallo dei bilanci e da un interesse trascurabile per riforme strutturali reali.

La storia non suggerisce nemmeno che le misure straordinarie di politica monetaria siano un elisir di crescita. Dopo più di vent’anni di politica assurdamente espansiva, il Giappone non ha ottenuto certo una ripresa sostenibile della crescita. Dal canto suo, dopo la crisi del sistema bancario, l’Europa ha visto ben poco miglioramento ciclico della crescita. E mentre, negli ultimi anni, l’economia statunitense se l’è cavata meglio dell’Europa e del Giappone, la ripresa e l’espansione seguite alla crisi finanziaria mondiale del 2008 (GFC) sono state le più lente di sempre, portando a una crescita media del PIL reale di appena il 2,1% negli ultimi dieci anni.

Per essere chiari, non intendiamo dire che la politica straordinaria delle banche centrali sia stata inefficace. È stata probabilmente molto efficace nel rafforzare la fiducia e nell’iniettare la tanto necessaria liquidità durante la GFC e la crisi bancaria europea. Cioè, probabilmente, ha impedito che la situazione peggiorasse ulteriormente. Diciamo “probabilmente” perché non possiamo dimostrare il contrario, in quanto nessuno sa veramente quanto sarebbe stata peggiore la situazione se le banche centrali non fossero intervenute in soccorso. Ma la storia insegna che le misure straordinarie di politica monetaria funzionano meglio come rete di sicurezza nei periodi di crisi che come strumento di precisione per la messa a punto della crescita economica.

Venti contrari si oppongono a una politica efficace
Prospettiva storica a parte, sono molti i motivi per ritenere che le banche centrali dovranno lottare per dare una scossa alla crescita in presenza di tassi più bassi e di un ulteriore quantitative easing (QE).1

In primo luogo, pur ammettendo che un’ulteriore riduzione dei tassi dovrebbe rilanciare l’attività economica, l’impulso per il credito sarà meno vigoroso di quanto pensino gli investitori. Il rapporto tra tassi d’interesse e domanda di fondi è complicato, variabile ed è legato al percorso. Per esempio, oggi negli Stati Uniti i tassi ipotecari trentennali sono sostanzialmente dov’erano per quasi tutto il 2017 e superano almeno dello 0,50% i tassi che vigevano nel secondo semestre del 2016. I tassi più bassi serviranno a rilanciare i prestiti ipotecari e l’attività di rifinanziamento? In parte sì, ma non quanto avrebbero potuto, se si considera che molti acquirenti e proprietari di case hanno già usufruito di tassi inferiori.

Tasso ipotecario trentennale USA – Media nazionale Bankrate
Tasso ipotecario trentennale USA
Fonte: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, Gen 2014 – Luglio 2019 (settimanale).

In secondo luogo, è probabile che l’effetto ricchezza sarà più limitato. Certo, QE e tassi ultrabassi spingono in alto i valori dei portafogli, ma le valutazioni di azioni e obbligazioni sono già estreme. Negli Stati Uniti, la prima tornata di QE si è avuta quando le azioni venivano scambiate al misero livello di 12 volte gli utili attesi. Qualche anno dopo, durante il QE2 e il QE3, le azioni venivano scambiate a un livello ancora ragionevole di 14 volte, mentre oggi lo S&P 500®2si colloca a 18 volte. Analogamente, quando la BCE ha avviato i programmi di acquisto di grandi quantità di obbligazioni sulla scia della crisi del sistema bancario, l’indice STOXX® Europe 6003 veniva scambiato a 10 volte, mentre oggi viene scambiato a circa 15 volte. Un nuovo QE farà dilatare i valori di portafoglio? Forse ma, visti i valori attuali, le azioni hanno a disposizione meno spazio per correre. Presumibilmente, si tratta, in qualche misura, di un problema di tempi. Molto di ciò che le banche centrali speravano di realizzare (rendimenti in flessione e prezzo delle azioni in ascesa) è già stato ottenuto. Dopo l’inversione di rotta della Fed a fine dicembre scorso, l’indice MSCI World4 è salito di più del 20% (sia in dollari che in valuta locale), mentre i rendimenti delle obbligazioni sovrane sono sprofondati.

In terzo luogo, in Europa, ulteriori tagli dei tassi continueranno soltanto a punire le banche che devono mantenere riserve a tassi negativi. Questa situazione è problematica, perché le banche sono il principale ingranaggio di trasmissione per la politica monetaria. La BCE ha ipotizzato di introdurre livelli diversi di tassi sui depositi per mitigare i danni collaterali, ma il sistema sta ancora combattendo contro se stesso.

In quarto luogo, le banche centrali si mettono l’una contro l’altra sui mercati valutari. Mentre vediamo che la maggior parte delle grandi banche diventano tutte contemporaneamente più concilianti, assistiamo anche alla rapida escalation di una guerra di politiche che tendono a scaricare le difficoltà sugli altri. L’amministrazione USA vorrebbe un dollaro più debole, ma è proprio quello che vorrebbe anche la BCE e, a loro volta, la Banca Nazionale Svizzera, la Banca del Giappone e così via. Usare la politica monetaria per indebolire la valuta e stimolare la crescita delle esportazioni non funzionerà se lo faranno tutti nello stesso tempo.

USD – In salita, nonostante la svolta accomodante della Fed
Broad US Dollar

Fonti: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, 8/1/18 – 7/31/19 (giornaliero).

In quinto luogo, l’inflazione attesa nelle economie sviluppate è bloccata sulla linea piatta. Pochi osservatori prevedono che l’inflazione possa aumentare, per cui i consumi correnti continuano a essere disincentivati. Le banche centrali parlano sempre di alzare gli obiettivi d’inflazione, ma se non si riesce a generare nemmeno un’inflazione del 2%, come faranno i consumatori e le imprese a ritenere credibili obiettivi d’inflazione superiori?

In sesto luogo, le ulteriori misure di stimolo sono tese a rilanciare la fiducia, ma sembra improbabile che l’ottimismo dei consumatori, delle imprese e degli investitori possa migliorare in modo significativo. Le rilevazioni indicano che la fiducia dei consumatori e delle imprese è già forte, mentre i credit spread sono ancora abbastanza contenuti e, di recente, le azioni hanno raggiunto i massimi storici. Che cosa dovremmo temere? A parte una certa debolezza degli investimenti delle imprese, c’è qualcuno che rema contro? Non ci pare. Tra l’altro, se le banche centrali diventassero troppo aggressive (per esempio, con tagli dei tassi di 50 bps), la soluzione accomodante potrebbe ritorcersi contro, perché servirebbe a minare la fiducia nell’economia globale anziché a rafforzarla.

Infine, gran parte della debolezza riscontrata nell’economia mondiale negli ultimi trimestri era dovuta a questioni legate al commercio, alle esportazioni e ai (relativi) problemi di produzione – effetti collaterali della guerra commerciale e tariffaria tra Stati Uniti e Cina. Ora che le posizioni dei Presidenti Trump e Xi si sono irrigidite, non è nemmeno chiaro se un ulteriore stimolo monetario potrebbe essere lo strumento giusto per affrontare questa situazione.

Perché è importante
Stabilire a quale velocità e in quale misura le banche centrali si riporteranno su politiche super-accomodanti è un modo avvincente di tirare a indovinare, ma aiuta ben poco a capire se la svolta conciliante si rivelerà effettivamente utile per tenere lontane quelle che alcuni considerano forze recessionistiche.

I mercati hanno già emesso la loro sentenza: da inizio anno, le azioni si sono portate alle stelle nonostante la crescita fiacca degli utili. Mentre l’economia continua a mostrare segni di debolezza, è chiaro che gli investitori scommettono sul fatto che le banche centrali saranno in grado di arrivare in soccorso. Sarebbe un’impresa quasi impossibile. I vantaggi di nuove misure straordinarie di politica monetaria sono molto incerti e, forse, sono già stati prezzati.
1 Per Quantitative Easing si intende la politica monetaria con cui una banca centrale acquista titoli governativi o altri titoli sul mercato, con l’obiettivo di abbassare i tassi d’interesse e di aumentare gli aggregati monetari.

2 Lo S&P (Standard & Poor’s) 500 Index® è un indice composto di 500 azioni, ritenuto rappresentativo del mercato azionario statunitense.

3 Lo STOXX® Europe 600 Index è un indice derivato dallo STOXX® Europe Total Market Index (TMI) ed è un sottoinsieme dello STOXX® Global 1800 Index. Con un paniere fisso di 600 componenti, lo STOXX® Europe 600 Index rappresenta società a grande, media e piccola capitalizzazione di 18 paesi dell’area europea: Austria, Belgio, Repubblica Ceca, Danimarca, Finlandia, Francia, Germania, Grecia, Irlanda, Italia, Lussemburgo, Paesi Bassi, Norvegia, Portogallo, Spagna, Svezia, Svizzera e Regno Unito.

4 L’MSCI World Index (Net) è un indice di tipo non gestito che ha l’obiettivo di misurare la performance del mercato azionario dei mercati sviluppati. È composto dalle azioni ordinarie di società rappresentative della struttura di mercato dei paesi sviluppati di Nord America, Europa e regione Asia/Pacifico. L’indice è calcolato senza dividendi, con reinvestimento dei dividendi netti o lordi, in dollari USD e in valuta locale.

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Lo S&P 500® Index è una misura ampiamente riconosciuta della performance del mercato azionario statunitense. Si tratta di un indice non gestito di 500 azioni ordinarie scelte per dimensione del mercato, liquidità e rappresentatività del gruppo industriale, tra gli altri fattori. Misura anche la performance del segmento a grande capitalizzazione del mercato azionario statunitense.

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