Commercio e tariffe: un’analisi più ampia
La volatilità è tornata e il mercato azionario arroventato di inizio anno si è oggi portato più vicino a livelli neutri. Mentre i dati macroeconomici continuano a essere mediocri (a riprova della nostra ipotesi di una decelerazione dell’economia mondiale verso il livello potenziale), gran parte del malessere recente è derivata dall’andamento intermittente dei negoziati commerciali tra Stati Uniti e Cina. Questo mese presentiamo una disamina più ampia, ma non necessariamente più approfondita, della questione. Nel tempo le nostre riflessioni sono cambiate, mentre le conclusioni restano le stesse. Commercio e dazi dominano le prime pagine dei giornali, ma le vere problematiche sono più complesse, con probabili implicazioni negative per gli investitori nel prossimo futuro.

Fase uno: scetticismo di base
Mentre, inizialmente, il Presidente Trump si era concentrato sulla rinegoziazione del NAFTA, era chiaro che il disavanzo commerciale bilaterale tra Stati Uniti e Cina (pari a 400 miliardi di dollari) sarebbe diventato il parafulmine di un conflitto. Fino alla metà del 2018, siamo rimasti scettici davanti all’ipotesi che gli Stati Uniti potessero indurre la Cina ad accettare un accordo commerciale di grande portata. Non abbiamo mai creduto all’idea che, essendo esportatore netto verso gli Stati Uniti, sarebbe stata proprio la Cina a “perdere di più” se fosse scoppiata una guerra commerciale.

Fin dal primo giorno, abbiamo sostenuto che, dietro le scene, il conflitto commerciale tra Stati Uniti e Cina sia in realtà un conflitto sulla politica industriale e, in particolare, sul programma “Made in China 2025” (MIC2025). Il MIC2025 ha l’obiettivo di portare la Cina a diventare un player mondiale dominante in oltre 30 settori industriali importanti e tecnologie emergenti – dall’IA alla robotica, fino all’energia verde e ai semiconduttori. Per il Presidente Xi, il programma è un imperativo economico che si prefigge di fare della Cina la superpotenza economica di domani.

In aggiunta a questa minaccia sfrontata per la potenza economica americana, la Cina ha giocato molto liberamente con le regole per riuscire a portare a casa guadagni economici significativi. Tra questi ricordiamo i casi comprovati di furto di proprietà intellettuale, il trasferimento forzato di tecnologie, la limitazione della concorrenza estera e/o l’obbligo di costituire joint venture, la concessione di aiuti governativi a settori protetti e l’introduzione di altre barriere non tariffarie. Si capisce allora perché il Rappresentante degli Stati Uniti per il Commercio, Robert Lighthizer, sia stato un falco della prima ora nei confronti della Cina. Citiamo spesso il discorso tenuto ad ottobre all’Hudson Institute dal Vicepresidente Mike Pence, con la litania di tutte le trasgressioni commesse dalla Cina. L’elenco tentava di limitarsi alle infrazioni commerciali ed economiche e metteva in risalto il fatto che la Cina stesse utilizzando un approccio “esteso a tutta l’amministrazione per fare avanzare la propria influenza...”. Pence sottolineava che gli Stati Uniti l’avrebbero ripagata con la stessa moneta. New York Times e Wall Street Journal non hanno usato mezzi termini per affermare che quel discorso delineava efficacemente una nuova “guerra fredda economica” tra i due paesi. Ci torneremo più avanti con maggiori dettagli ma, per il momento, lasciamo decantare questo concetto di… guerra fredda economica.

Alla questione minore del deficit commerciale la Cina non riserva certo una probabilità di negoziazione superiore a quello ipotizzabile per il programma MIC2025. Il deficit commerciale non è altro che una grandezza matematica: la Cina produce più di quanto consumi e gli Stati Uniti consumano più di quanto producano. Le promesse cinesi di acquistare più merci USA avranno soltanto un effetto marginale. Cambiare le abitudini di consumo e di spesa delle due maggiori economie mondiali è un problema più ostico. Quindi il nostro scetticismo iniziale era radicato nell’idea che ci fosse poco spazio per un accordo commerciale grandioso – il classico paradosso dell’incontro tra un oggetto inamovibile e una forza irresistibile.

Fase due: cinico ottimismo
Il quarto trimestre del 2018 ha messo a dura prova la nostra tesi originale. La crescita globale ha subito un notevole rallentamento e, a differenza dei precedenti accessi di debolezza economica, non era concentrata sull’Europa. Nel quarto trimestre, il PIL USA ha incespicato e i parametri di attività hanno registrato una flessione. In Cina, esportazioni e produzione industriale hanno segnato il passo. Quasi a sottolineare il momento di debolezza, il mercato azionario USA è arrivato sull’orlo di una fase ribassista e l’indice S&P 500® è stato oggetto di vendite massicce (19,8%), mentre in Cina l’indice Shenzhen CSI 300 ha perso quasi il 14%. Mentre l’ira degli dei della macroeconomia cresceva, Trump e Xi hanno capito che era ormai necessario trovare spazi di compromesso. Questo importante cambiamento è stato ulteriormente amplificato dalle dichiarazioni di vari funzionari (Trump compreso), che sostenevano con insistenza che un accordo fosse proprio dietro l’angolo. Anche se il problema dell’incontro tra oggetto inamovibile e forza irresistibile non era stato affrontato, gli investitori sono giunti alla conclusione che le parti avrebbero comunque trovato una soluzione, perché non avevano altra scelta.

Seppure di malavoglia, siamo intervenuti nella fase due. L’ipotesi che le pressioni di mercato avrebbero costretto a un accordo sembrava plausibile, addirittura probabile. Nel periodo compreso tra la fine del 2018 e l’inizio del 2019, prima del recente stallo nelle trattative, abbiamo ritenuto che un accordo commerciale tra USA e Cina fosse probabile al 70%: nient’altro che una supposizione, che dava però per probabile un accordo, pur non ritenendolo affatto sicuro. La nostra posizione era tuttavia improntata al cinismo: forse si sarebbe arrivati a un accordo, ma si sarebbe comunque trattato di un accordo di scarso valore. Perché? Considerate la fase uno: essenzialmente gli Stati Uniti avrebbero sempre potuto minacciare l’introduzione di nuovi dazi se la Cina non avesse rispettato le regole, così come definite dal Presidente Trump. La nostra impressione era che la Cina non avrebbe voluto o potuto rispettare le condizioni di un accordo e che gli Stati Uniti sarebbero stati nuovamente costretti ad agire… rispedendoci al punto di partenza.

Fase tre: ancora un déjà vu
Il ritorno al punto di partenza si è poi rivelato più rapido del previsto. Proprio come la bassa marea aveva intrappolato Xi e Trump al tavolo del negoziato, la marea crescente alimentata dal miglioramento dei dati economici e da un mercato azionario di nuovo alle stelle nel 2019 ha sollevato i leader dall’incombenza di prendere decisioni drastiche. La nostra impressione è che la richiesta, da parte degli Stati Uniti, di meccanismi estesi di esecuzione e di conformità fosse semplicemente troppo alta per poter essere accettata dai sostenitori della linea dura di parte cinese. A questo riguardo, ciò che pensavamo sulle tensioni commerciali tra USA e Cina ha trovato conferma. A differenza di quanto avvenuto con il Messico e il nuovo accordo USMCA, la Cina non è costretta ad accettare un accordo sfavorevole. Inoltre, da molto tempo, gli osservatori avevano il sospetto che una delle tattiche principali della Cina sarebbe stata semplicemente quella di aspettare le mosse di Trump, la cui capacità di attesa di un accordo è decisamente più breve di quella di Xi.

In assenza di nuovi appuntamenti ufficiali programmati, i mercati sono in attesa del prossimo incontro tra Trump e Xi al vertice G20 di fine giugno. Abbiamo quindi abbassato a non più di 50/50 la nostra ipotesi di probabilità di un accordo entro quest’anno. Può sembrare una scappatoia e, in effetti, lo è. Potremmo definirla come l’incontro tra un problema inamovibile e una speranza irresistibile.

Danni collaterali?
Come notato all’inizio, le nostre opinioni sono evolute nel tempo. Dettagli a parte, la nostra valutazione non è però cambiata e restiamo dell’idea che lo stallo non riguardi unicamente il commercio; in questa situazione, gli investitori non riescono a vedere il quadro d’insieme se si limitano a puntare l’attenzione solo sui dazi e sul deficit commerciale. E ritorniamo ancora allo stesso concetto: guerra fredda economica.

Allora, dove potrebbero verificarsi eventuali danni collaterali? A nostro avviso, probabilmente, non direttamente sui mercati dei capitali e delle valute. Una svalutazione del renminbi a scopo di ritorsione – e la conseguente fuga di capitali – insidierebbe l’obiettivo più ampio della Cina di essere una superpotenza economica. Sembra anche improbabile che la Cina possa decidere di vendere la sua scorta di oltre 1 trilione di dollari di US Treasury, perché questa mossa potrebbe innescare perdite mark to market e un apprezzamento della valuta. Non escludiamo tuttavia l’esistenza di un piano furtivo a più lungo termine: questa strategia potrebbe comprendere una svalutazione graduale e controllata della moneta o la migrazione passiva delle riserve in valuta estera dagli US Treasury verso altri asset.

Ci sono altri punti di eventuale preoccupazione nei rapporti tra i due paesi? I giochi d’astuzia sul piano commerciale o normativo, per esempio divieti o boicottaggi su prodotti, guerre sui prezzi, perturbazioni della catena di approvvigionamento, detenzione di dipendenti e spionaggio aziendale (pensiamo a ZTE e Huawei). Attacchi informatici guidati o meno dallo stato? Scontro militare nel Mar Cinese Meridionale? Azione coercitiva nei confronti di Taiwan?

Ci sono poi implicazioni più passive e a più lungo termine: l’incapacità di reagire all’aggressione della Corea del Nord senza l’aiuto della Cina? La possibilità che la Cina raddoppi la posta sul MIC2025 per compensare la perdita in termini di potere di esportazione? Ampliamento della nuova Via della Seta e/o potenziamento dell’investimento diretto all’estero per espandere l’influenza economica della Cina?

Infine, non possiamo dimenticare le possibili forme di autolesionismo. In questo ambito avrebbero enorme importanza le eventuali pressioni inflazionistiche create dai dazi o dalle perturbazioni della catena di approvvigionamento. Il montare di queste pressioni potrebbe sancire la fine del periodo fortunato della cosiddetta “Powell Put” della Fed.

Non pretendiamo di avere capito tutte le implicazioni economiche e geopolitiche dello stallo nei rapporti USA/Cina. Le problematiche sono complesse, interconnesse e permanenti. Ma siamo convinti di questo:

  1. Le tensioni tra Stati Uniti e Cina non riguardano solo il commercio. I dazi potrebbero essere solo la punta dell’iceberg.
  2. Gli Stati Uniti hanno regnato a lungo come unica superpotenza economica, mentre la Cina sta battendosi per conquistare un proprio status. Con o senza accordo commerciale, lo spazio comune per giungere a un compromesso è limitato, quindi passerà ancora del tempo prima che le due principali potenze si incontrino a quattr’occhi.
  3. Benché nessuna di queste conseguenze possa essere data per certa, tutte condurrebbero a una maggiore volatilità sui mercati e nessuna sarebbe positiva per i valori azionari globali.
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Questo materiale è fornito solo a scopo informativo e non deve essere interpretato come un consiglio d'investimento. Le opinioni e le opinioni espresse si riferiscono al 28 maggio 2019 e possono cambiare in base alle condizioni di mercato e ad altre condizioni. Non vi è alcuna garanzia che gli sviluppi si verifichino come previsto e i risultati effettivi possono variare.

L'S&P 500® Index è una misura ampiamente riconosciuta della performance del mercato azionario statunitense. Si tratta di un indice non gestito di 500 azioni ordinarie scelte per dimensione del mercato, liquidità e rappresentanza del gruppo industriale, tra gli altri fattori. Misura anche la performance del segmento a grande capitalizzazione del mercato azionario statunitense.

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