Il primo semestre del 2019 ha portato i rendimenti positivi di cui gli investitori avevano bisogno dopo i risultati deprimenti del quarto trimestre. Il mercato rialzista ha così festeggiato il suo decimo compleanno con una progressione del 17% dell’indice S&P 500® nel primo semestre e con rendimenti imponenti in tutti i segmenti del mercato obbligazionario; tuttavia, i market strategist della grande famiglia di Natixis Investment Managers vedono prospettive decisamente meno entusiasmanti per i prossimi sei-dodici mesi.

I risultati della Midyear Strategist Survey 2019 di Natixis suggeriscono che i risultati saranno più sottotono, perché i mercati sono alle prese con una serie di scenari di ribasso che lasciano un margine risicato per eventuali sorprese al rialzo. Per l’indagine sono stati consultati 17 strategist appartenenti a Natixis Investment Managers, alle sue società di gestione e a Natixis Bank. Pochi degli intervistati sono ottimisti; in generale, tendono infatti a prevedere rendimenti azionari fiacchi dopo l’avanzata straordinaria registrata nel primo semestre, oltre a una continua, seppur modesta, pressione al ribasso sui rendimenti delle obbligazioni governative. Lasciando ben poco spazio all’entusiasmo, questa prospettiva, sostenuta quasi all’unanimità, può essere sintetizzata in un’unica parola: “Bah…”

Molti rischi di ribasso
Sul piano del rischio, gli strategist di Natixis hanno citato una Brexit pasticciata come il più probabile scenario di ribasso; non si tratta certo di una sorpresa, vista la crescente incertezza politica che pervade il Regno Unito. Poco più in basso nella classifica troviamo i possibili effetti di contagio dovuti a una guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina. Considerando che l’economia cinese cresce al ritmo più basso degli ultimi 27 anni, in questo caso le preoccupazioni sembrano giustificate. Tuttavia, in un mondo in cui “r…”, parola ‘indicibile,’ sembra saltare fuori con maggiore frequenza, gli intervistati si sono mostrati molto meno preoccupati della possibilità di una recessione. Alla nostra domanda sui potenziali rischi, hanno risposto indicando “una recessione USA e/o globale” come lo scenario di ribasso meno probabile.

Preoccupati della Brexit, non della recessione
Preoccupati della Brexit

Nessun segno di esuberanza irrazionale

La generale mancanza di entusiasmo degli strategist per un potenziale di rialzo sembrerebbe ancora più eloquente. Mentre alcuni di loro nutrono ancora la speranza che nuove misure espansive da parte delle banche centrali potrebbero contribuire a rilanciare la crescita, altri pensano che una soluzione di questo tipo probabilmente non funzionerebbe. Sono pochi a prevedere scenari positivi per la Brexit. Analogamente, mantengono una posizione neutra o negativa riguardo alla prospettiva che Stati Uniti e Cina compiano un passo avanti significativo per superare le attuali tensioni commerciali. In particolare, non prevedono un’accelerazione della crescita globale o degli utili azionari nei prossimi sei-dodici mesi. “I risultati dell’indagine mostrano chiaramente che, nel complesso, i nostri intervistati non vedono all’orizzonte molto catalizzatori positivi per il mercato; nel breve termine, non ritengono però probabile neanche uno scenario penalizzante di recessione. È un po’ una prospettiva in cui l’importante è riuscire ‘a cavarsela’”, come fa notare Esty Dwek, Head of Global Market Strategy, Dynamic Solutions, Natixis Investment Managers. 

Poche sorprese al rialzo in vista
Poche sorprese al rialzo in vista

Prospettive per asset class
Con una forte aspettativa di tagli dei tassi da parte della Fed all’orizzonte, gli strategist di Natixis si sentono più ottimisti sui governativi USA, seguiti a ruota dalle azioni dei mercati emergenti, dai fondi REIT globali e dalle diverse tipologie di obbligazioni dei mercati emergenti (valuta forte, valuta locale ed emittenti societari). Il filo conduttore tra queste previsioni al rialzo è costituito dalla politica accomodante delle banche centrali e dall’abbondante liquidità sui mercati globali. Gli strategist sono invece meno fiduciosi verso criptovalute, azioni del Regno Unito, High Yield USA, bank loan e obbligazioni governative europee. La dicotomia tra le obbligazioni di qualità/sovrane statunitensi e quelle europee è stata impressionante in un contesto in cui i rendimenti obbligazionari statunitensi sono sensibilmente più elevati, per cui si ritiene che abbiano molto più margine per cadere.

Punteggio Bull-Bear netto ponderato2
Punteggio Bull Bear
Azionario: opinione neutra sui mercati sviluppati

Gli strategist di Natixis non si attendono granché dai rendimenti azionari negli Stati Uniti e nell’Eurozona nei prossimi sei-dodici mesi. Non per questo, però, si devono prevedere perdite sostanziose. Nel complesso, le opinioni espresse sulle prospettive del mercato l’azionario si bilanciano e, in questo orizzonte temporale, non ci sono previsioni di un mercato ribassista (-20%), né di una correzione del mercato (-10%). Gli strategist pensano in sostanza che la corsa rialzista potrebbe arrestarsi nel breve termine, senza però indebolirsi in modo significativo.

Nel complesso, sono relativamente neutri riguardo ai titoli a piccola, media e grande capitalizzazione, ma ritengono che il potenziale di performance dell’indice S&P 500 sia destinato ad assottigliarsi nei prossimi mesi. Considerando che, nei primi sei mesi dell’anno, l’indice ha ottenuto rendimenti intorno al 17%, le proiezioni di una performance invariata o leggermente inferiore da qui a fine anno fungono ancora da solido contrappeso per bilanciare le perdite del 2018.

In focus: S&P 500®
SP 500
Fonte: Natixis Investment Institute, Bloomberg, 30 Giugno, 2019.
In media, gli strategist di Natixis si aspettano che lo S&P 500® chiuderà l’anno a 2.916,53, scendendo cioè dello -0,86% rispetto al livello del 30 giugno. Anche su questo punto gli strategist sono stati piuttosto concordi, ipotizzando rendimenti compresi tra l’8,8% e il -9,9%, con un valore mediano pari al -3,1%, che porterebbe a un guadagno netto del 14% nell’anno.


Previsto un lieve incremento della volatilità
Le proiezioni degli strategist di Natixis sulla volatilità vanno di pari passo con le prospettive per l’azionario. In generale, prevedono un lieve aumento della volatilità, con un incremento di 2,1 punti del VIX rispetto al livello di metà anno (15,1). Questa proiezione media, che porterebbe l’indice a 17,2, comporta un aumento modesto ma significativo della volatilità complessiva. Per tutti gli asset, e contrariamente ai recenti dati di mercato, i nostri intervistati ritengono che ad aumentare di più sarà la volatilità delle valute, seguita da quella delle azioni, mentre a muoversi meno sarà la volatilità dei tassi/delle obbligazioni. I risultati sembrano orientarsi chiaramente verso un quadro di maggiore volatilità nel prossimo anno; in effetti, nessuno dei 17 strategist ha previsto una “volatilità inferiore” per le azioni e le valute.

Attese su volatilità
Attese su volatilita
Il sentiment verso gli Stati Uniti coincide con le opinioni generali sui mercati azionari globali, per i quali gli strategist di Natixis ipotizzano un lieve rialzo della volatilità.

Obbligazionario: ecco che cosa succede quando le colombe piangono
Sull’elemento obbligazionario dell’equazione, le banche centrali continuano ad essere al centro dell’attenzione e, su questo versante, gli strategist di Natixis prevedono una politica più conciliante sia da parte della Federal Reserve che da parte della Banca Centrale Europea (BCE).

Alcuni potrebbero essere sorpresi dal fatto che la Fed possa prendere in considerazione di tagliare i tassi in un momento in cui l’indice S&P 500® sfiora livelli record e la disoccupazione è vicina ai minimi storici. Tuttavia, è chiaro che i mercati stanno prezzando il taglio dei tassi e gli strategist di Natixis concordano con il sentiment del mercato. In media, prevedono che, entro fine anno, la Fed farà arretrare i tassi di 50 punti base e tutti gli intervistati tranne uno prevedono almeno un taglio.

Per l’Europa, gli intervistati vedono ulteriori interventi espansivi da parte della BCE e prospettano una riduzione di 5-10 bps del tasso sui depositi a vista. Su questo punto il consenso è meno forte che sui tagli della BCE; infatti, circa la metà (8 su 17) degli intervistati non prevede variazioni per questo tasso. Questo potrebbe indicare che, anziché ridurre i tassi, la BCE potrebbe provare prima altre leve, per esempio ulteriori indicazioni prospettiche, il riavvio dei programmi di acquisto di grandi quantità di asset (QE) o l’introduzione di più livelli per il tasso sui depositi.

Mentre sono concordi nel prevedere tagli dei tassi su entrambe le sponde dell’Atlantico, gli strategist di Natixis vedono andamenti differenziati per le obbligazioni. Tra tutte le asset class, ritengono di poter essere più aggressivi sugli High Quality Sovereign Bond statunitensi, prevedendo un rialzo di 10 bps degli US Treasury decennali che dovrebbero chiudere l’anno intorno all’1,90% (rispetto al 2,01% di metà anno).

In focus: Rendimento decennale US Treasury
Rendimento decennale US Treasury
Fonte: Natixis Investment Institute, Bloomberg, 30 giugno 2019.
Gli strategist di Natixis stimano che, in media, il rendimento dei Treasury decennali raggiungerà l’1,89%, scendendo di 12 bps rispetto al 30 giugno. Le stime fornite dagli intervistati sono comprese tra l’1,50% e il 2,25%, con un numero doppio di strategist che prevedono tassi inferiori. Soltanto uno strategist ritiene che i tassi resteranno invariati.


In focus: Rendimento decennale bund tedesco
Rendimento decennale bund tedesco
Fonte: Natixis Investment Institute, Bloomberg, 30 giugno 2019.
Mentre il range alto/basso del Bund ha oscillato tra lo 0,00% e il -1,0%, gli strategist di Natixis prevedono variazioni trascurabili fino a fine anno. In un clima che potremmo definire, al massimo, apatico con una lieve tendenza al peggioramento, nel campione da noi intervistato solo due strategist sono orientati al rialzo, mentre sette sono orientati al ribasso e otto esprimono un giudizio neutro.


Valute
  • Euro vs. Dollaro Con una parità media stimata a fine anno pari a 1,131 rispetto a 1,137 al 30 giugno, gli strategist ritengono che il rapporto euro vs dollaro resterà praticamente invariato. Nonostante la lieve flessione, la forchetta dei valori stimati è abbastanza ampia, con 1,20 come parità massima (aumento del 5,5%) e 1,05 come parità minima (diminuzione del 7,7%).
  • GBP vs. Dollaro Prospettando il protrarsi della debolezza attuale, a causa della scarsa chiarezza sulla Brexit e della crescente probabilità di un’uscita senza accordo, secondo gli strategist la sterlina è destinata a indebolirsi in media dell’1-3% rispetto al dollaro. La differenza nelle stime degli strategist di Natixis è stata particolarmente ampia – da 1,10 (-13,4%) a 1,30 (+2,4%) – ma ha evidenziato una chiara propensione per la debolezza della sterlina.
  • Yen vs. Dollaro Gli strategist prevedono anche un leggero indebolimento dello yen rispetto al dollaro entro fine anno. Anche se le loro stime sono decisamente divaricate – da 100,0 (-11,3%) a 120,0 (+7,3%) – gli intervistati prevedono una flessione media dello -0,3% (da 107,9 a 108,2). È anche prevalso un orientamento ribassista, con 10 intervistati su 17 propensi a prevedere uno yen più debole.
Oro
Facendo leva sulla potenziale discesa dei tassi e/o sulle sue qualità difensive, nel mese precedente alla nostra indagine l’oro si è apprezzato del 10%. I nostri strategist prevedono invece, in media, uno stallo della progressione dell’oro, con un calo dei prezzi compreso tra l’1% e il 3% entro fine 2019. Escludendo i valori erratici, il range basso-alto risulta compreso tra 1.200 USD e 1.525 USD rispetto a 1.410 al 30 giugno. Le risposte degli intervistati si sono divise equamente su due fronti, con otto strategist che ritengono che l’oro salirà nei prossimi sei mesi e nove che ne prevedono invece la discesa.

Brent Crude
Con il Brent a 66,55 dollari al barile il 30 giugno, gli strategist di Natixis hanno espresso un’opinione leggermente peggiorativa sul petrolio, prevedendo un modesto calo del 5,1% entro fine anno. Si è evidenziato un orientamento marcato verso una previsione al ribasso, con nove intervistati che hanno indicato una flessione dei prezzi, quattro che hanno ipotizzato un rialzo e quattro che ritengono che non vi saranno variazioni. Se si esclude l’unico valore erratico, il range basso-alto è compreso tra 50 dollari (-25%) e 71 dollari (+12%) al barile.

In focus: Brent Crude
Dollari al barile
Fonte: Natixis Investment Institute, Bloomberg, 30 Giugno, 2019.
Gli strategist si sono divisi sulla previsione del prezzo del petrolio Brent, seppure con una lieve preferenza per l’ipotesi di un calo dei prezzi.

Il significato di queste previsioni
Dopo un finale di 2018 scoraggiante, nel primo semestre del 2019 abbiamo assistito a un recupero del mercato azionario e di quello obbligazionario. Ad oggi, la performance è stata sostenuta essenzialmente dall’attesa di nuovi interventi espansivi da parte delle banche centrali. Però, man mano che ciò in cui il mercato sperava sta per materializzarsi, i market strategist della grande famiglia Natixis Investment Managers trovano ben poco di cui rallegrarsi. Forse la notizia migliore è che, nonostante le proiezioni di una performance scialba, non prevedano un drastico arretramento rispetto agli imponenti guadagni realizzati. Dopo le perdite pungenti registrate nel quarto trimestre 2018, dopotutto un “bah…” potrebbe forse bastare per accontentarci.

Informazione sull’indagine
La Midyear Strategist Survey di Natixis si basa sulle risposte fornite da dodici rappresentanti di otto gestori affiliati di Natixis, da tre rappresentanti di tre gruppi operativi presso Natixis Investment Managers e da due rappresentanti di Natixis Corporate & Investment Banking (CIB):

  • Michael J. Acton, CFA®, Director of Research, AEW
  • Axel Botte, Global Strategist, Ostrum Asset Management
  • François-Xavier Chauchat, Chief Economist and member of the Investment Committee, Dorval Asset Management
  • Esty Dwek, Head of Global Market Strategy, Dynamic Solutions, Natixis Investment Managers
  • James Grabovac, CFA®, Investment Strategist, Municipal Fixed Income team, Loomis Sayles
  • Jack Janasiewicz, CFA®, Senior Vice President and Portfolio Strategist, Natixis Investment Managers
  • Brian P. Kennedy, Portfolio Manager, Full Discretion Team, Loomis Sayles
  • Mathieu Klein, Chief Investment Officer and co-founder, Darius Capital Partners
  • Ibrahima Kobar, Deputy Chief Executive Officer, Global CIO, Ostrum Asset Management
  • David Lafferty, CFA®, Senior Vice President and Chief Market Strategist, Natixis Investment Managers
  • Joseph Lavorgna, Chief Economist, CIB Americas, Natixis
  • Maura Murphy, CFA®, Portfolio Manager, Alpha Strategies team, Loomis Sayles
  • Jens Peers, CFA®, CEO and CIO, Mirova3
  • Dirk Schumacher, European Head of Macro Research, CIB, Natixis
  • Hans Vrensen, CFA®, MRE, Managing Director and Head of Research & Strategy, AEW Europe
  • Philippe Waechter, Chief Economist, Ostrum Asset Management
  • Chris D. Wallis, CFA®, CPA®, CEO, CIO, Senior Portfolio Manager, Vaughan Nelson Investment Management