Sulla scia della riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) di questo mese, l’attenzione degli investitori è stata monopolizzata da due questioni: come intende muoversi la Fed sul fronte dei tassi di interesse? E cosa implica l’inversione della curva dei rendimenti statunitense1 (con rendimenti degli strumenti di debito a lungo termine più bassi di quelli degli strumenti a breve termine), riguardo ad una potenziale recessione futura?

Le ricadute della riunione del FOMC
Si possono trarre tre conclusioni principali dalla riunione del FOMC di marzo:

  1. Le previsioni economiche sono state riviste lievemente al ribasso.
  2. Il dot plot2 delle aspettative della Fed sui tassi di interesse è stato rivisto in senso accomodante, ed ora non indica alcun rialzo dei tassi nel 2019, rispetto ai due aumenti previsti in precedenza.
  3. Il comitato ha fornito indicazioni sulla tempistica del rallentamento e della successiva conclusione della politica di bilancio espansiva della banca centrale.
La sorpresa più grande ha riguardato l’aggiustamento in senso ultra-accomodante del dot plot, da due rialzi a nessun aumento dei tassi di interesse. È sembrato che gli investitori non sapessero come interpretare esattamente questo cambio di rotta della Fed. I mercati azionari, misurati in base all’S&P 500®,3 sono stati volatili ed hanno registrato performance contrastanti il giorno della diffusione del comunicato e della conferenza stampa (-0,29%), hanno guadagnato terreno il giorno successivo (+1,09%) e quindi sono crollati in prossimità del weekend (-1,90%). Queste reazioni contrastanti segnano un cambiamento positivo rispetto a quella che riteniamo essere una narrazione pericolosa, e cioè che una Fed più accomodante sia sempre e comunque una buona notizia per i mercati azionari. Prevedibilmente, riteniamo che ci sia una distinzione più sfumata di cui gli investitori dovrebbero tenere conto.

A parità di tutte le altre condizioni, ammettiamo che, come indica la matematica dello sconto, dei tassi di interesse più bassi dovrebbero sostenere i mercati azionari. Purtroppo, nella vita reale la “parità di tutte le altre condizioni” non esiste quasi mai. La politica monetaria è parte di un meccanismo di retroazione. La Fed non sta modificando le proprie previsioni sui tassi di interesse in isolamento dal contesto. Le valutazioni della banca centrale si basano presumibilmente sia sui dati relativi all’economia reale sia sulle attuali condizioni finanziarie.

Il dilemma del dot plot
Ciò che occorre chiedersi in merito alla revisione del dot plot, passato da due rialzi dei tassi a nessun aumento nel 2019, è cosa veda la Fed all’orizzonte. Un netto rallentamento dell’economia statunitense e/o globale? Un’inflazione ostinatamente bassa e in decelerazione? Fattori fiscali, commerciali o geopolitici avversi? Una combinazione dei tre? Un’interpretazione sufficientemente ampia vede i membri del FOMC tenere conto di tutti questi fattori nell’ambito del loro duplice mandato di piena occupazione e stabilità dei prezzi.

Il punto è che la Fed sta adottando un orientamento più accomodante per una ragione. Non basta che gli investitori si basino unicamente sul tasso di sconto per valutare gli asset finanziari. Si deve considerare la traiettoria dell’economia globale, che costituisce un indicatore indiretto del flusso dei futuri cash flow da scontare. Ipoteticamente, se le aspettative sugli utili e sulla crescita globale dovessero crollare, le azioni soffrirebbero nonostante i tassi più bassi. Il nostro timore è che gli investitori più ottimisti si focalizzino eccessivamente su questa pausa nel ciclo di inasprimento della politica monetaria della Fed, piuttosto che sulle ragioni di tale pausa.

"Meno restrittivo" rispetto a "decisamente accomodante"
Considerando il meccanismo di retroazione, esiste anche un’altra possibilità, e cioè che dei tassi di interesse ancora più bassi rinvigoriscano la crescita economica. È lo scenario ottimistico, in cui i flussi di cassa migliorano perché sono scontati ad un tasso più basso. Uno sviluppo che appare sfortunatamente improbabile, dal momento che l’economia statunitense è già vicina alla piena capacità (definita come output gap positivo4), e ci sono limiti dal lato dell’offerta per quanto riguarda la crescita della forza lavoro e della produttività. Forse la lezione principale da trarre dalle politiche delle banche centrali dopo la Crisi finanziaria globale è che un orientamento monetario super-accomodante può mitigare lo scenario peggiore, ma ha avuto un successo molto limitato in termini di stimolo alla crescita – il classico problema della politica monetaria: puoi tirare la corda in una direzione ma non puoi spingerla nell’altra.

Riteniamo che sia troppo presto per una lettura definitiva delle foglie di tè nella tazza della Fed. La distinzione sostanziale sta nell’inquadrare la politica monetaria. Una Fed “meno restrittiva”, che si prende semplicemente una pausa, dovrebbe fornire un supporto agli asset rischiosi. È stato chiaramente questo il messaggio a fine dicembre e a inizio gennaio, quando i mercati azionari hanno registrato un’ampia ripresa. Per contro, un messaggio “decisamente accomodante” da parte della Fed (“potrebbero essere imminenti dei tagli dei tassi di interesse...”) dovrebbe rappresentare un segnale d’allarme per gli investitori. Forse il mercato si sta avvicinando alla nostra visione più cauta della svolta della Fed. In effetti, nel momento in cui scriviamo, l’indice S&P 500® non si è praticamente mosso dalla riunione del FOMC, in quanto gli investitori sono dibattuti tra il supporto fornito da una Fed più accomodante e le prospettive più deboli che tale supporto sembra preannunciare.

Probability of Fed Rate Cut
Fonte: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, 29 maggio 2018 – 27 marzo 2019 (giornaliero)

Isteria da curva dei rendimenti
A proposito di segnali di allarme, l’inclinazione della curva dei rendimenti sta facendo nuovamente innervosire molti investitori. Dopo la revisione accomodante della Fed, che rispetto ai due rialzi previsti quest’anno è passata a nessun aumento, il mercato ha iniziato a scontare potenziali tagli dei tassi di interesse nel corso del 2019, con una probabilità del 75% di un ribasso prima di fine anno (dati aggiornati al 27 marzo 2019). Poiché i tassi a lungo termine sono semplicemente un’aspettativa dei futuri tassi a breve, ciò ha determinato un crollo dei rendimenti a breve-medio termine nel tratto da 2 a 7 anni della curva dei rendimenti. Di conseguenza, la curva dei rendimenti statunitensi appare ora invertita tra i titoli a 6 mesi e quelli decennali. Poiché in passato la curva dei rendimenti si è dimostrata un buon indicatore per la previsione di successive recessioni, tale inversione ha richiamato l’attenzione di molti investitori.

Quindi come valutare questo ultimo episodio di isteria da curva dei rendimenti? Iniziamo dicendo che, sebbene le cose possano cambiare, qualsiasi variabile accurata quanto la curva dei rendimenti nel preannunciare una recessione dovrebbe essere presa sul serio. Occorre inoltre sottolineare che la valenza predittiva della curva dei rendimenti non si basa su una semplice relazione casuale. Ci sono ragioni legittime per le quali l’inclinazione della curva è importante, non ultimo il fatto che essa è un indicatore indiretto del rigore delle condizioni finanziarie.

US Treasury curve
Fonte: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, al 26 marzo 2019

È improbabile che le banche eroghino molti finanziamenti a consumatori ed imprese, sapendo che i prestiti a lungo termine renderanno meno di quanto esse non paghino sui depositi a breve termine. Inoltre, saremmo negligenti se non evidenziassimo la componente delle aspettative. Oggi la curva dei rendimenti è così universalmente nota come indicatore di recessioni future che imprese e consumatori potrebbero essere riluttanti a chiedere dei finanziamenti (convinti dell'imminenza di una recessione), nonostante l’attuale forza dell'economia. Gli investitori che non danno peso al segnale inviato dalla curva dei rendimenti possono anche fare finta di nulla.

Tuttavia, è giusto sottolineare che, in un’epoca di tassi di interesse pari a zero o negativi e di interventi di quantitative easing per oltre USD 17.000 miliardi a livello globale,5 il potere predittivo della curva dei rendimenti potrebbe risultare in qualche modo distorto. In una certa misura, i rendimenti statunitensi a lungo termine sono stati tenuti artificialmente bassi dagli acquisti della banca centrale e dai tassi di interesse negativi in Europa ed in Giappone, dato che i flussi di capitali verso il mercato obbligazionario americano deprimono ulteriormente i rendimenti statunitensi. Forse alcuni tratti della curva dei rendimenti statunitense non rappresentano più le forze di mercato che preannunciano una recessione, ma sono un semplice effetto collaterale della manipolazione della banca centrale? Forse.

Per quanto riguarda la curva dei rendimenti, il nocciolo della questione sembra essere quello di capire se la sua attuale inclinazione sia più la causa o l’effetto. La curva invertita limiterà l’espansione del credito? O l’inclinazione verso il basso segnala semplicemente la convinzione degli investitori che l’economia sta rallentando?

Rischi asimmetrici
Non abbiamo tutte le risposte (o forse nessuna di esse) ma questi eventi cambiano molto poco le nostre previsioni sulle asset class. Rimaniamo cautamente ottimisti sul fatto che la Fed si sia presa una pausa, ma non stia invertendo la rotta. E non crediamo che un’inversione della curva dei rendimenti sia un perfetto indicatore predittivo di una recessione imminente. Tuttavia, la combinazione di questi sviluppi giustifica un posizionamento di portafoglio più prudente.

Continuiamo a considerare i rischi come asimmetrici in questa fase avanzata del ciclo. Riteniamo che le azioni e i settori creditizi del mercato obbligazionario possano guadagnare terreno in uno scenario in cui l’economia globale registra un naturale rallentamento verso i tassi di crescita del PIL potenziali di lungo periodo, ma non sta entrando in recessione. Tuttavia, un tale scenario implica rendimenti sottotono, considerando gli attuali livelli dei prezzi, dei rendimenti e delle valutazioni. D’altra parte, se la decelerazione dell’economia globale sfocerà in una recessione, prevediamo tempi molto più difficili per gli investitori. La nostra prudenza riflette il fatto che il potenziale di ribasso se dovessimo sbagliarci (recessione) appare più ampio del potenziale di rialzo se dovessimo avere ragione (nessuna recessione).
1 La curva dei rendimenti è una curva che mostra la relazione tra i rendimenti obbligazionari in tutto lo spettro delle scadenze.

2 Il Fed Dot Plot, pubblicato dopo ogni riunione del Federal Open Market Committee (FOMC), mostra le proiezioni dei tassi di interesse dei 12 membri del comitato.

3 L'indice S&P (Standard & Poor's) 500 è un indice di 500 azioni spesso utilizzato per rappresentare il mercato azionario statunitense.

4 Il divario tra prodotto interno lordo (PIL) effettivo e potenziale si riferisce alla differenza tra il prodotto interno lordo (PIL) effettivo e il PIL potenziale.

5 L'allentamento quantitativo si riferisce alla politica monetaria in cui una banca centrale acquista dal mercato titoli di Stato o altri titoli al fine di abbassare i tassi di interesse e aumentare l'offerta di moneta.

Tutti gli investimenti comportano un rischio, compreso il rischio di perdita. Il rischio di investimento esiste con gli investimenti azionari, il reddito fisso e gli investimenti alternativi. Non vi è alcuna garanzia che qualsiasi investimento soddisfi i suoi obiettivi di performance o che le perdite vengano evitate.

CFA® e Chartered Financial Analyst® sono marchi registrati di proprietà del CFA Institute.

Questo materiale è fornito solo a scopo informativo e non deve essere interpretato come un consiglio d'investimento. Le opinioni e le opinioni espresse si riferiscono al 28 marzo 2019 e possono cambiare in base alle condizioni di mercato e ad altre condizioni. Non vi è alcuna garanzia che gli sviluppi previsti si realizzino, e i risultati reali possono differire.

Questo documento può contenere riferimenti a diritti d'autore, indici e marchi di terzi, ognuno dei quali è di proprietà dei rispettivi proprietari. Tale proprietario non è affiliato a Natixis Investment Managers o a società collegate o affiliate (collettivamente "Natixis") e non sponsorizza, avalla o partecipa alla fornitura di servizi, fondi o altri prodotti finanziari di Natixis.

Le informazioni contenute nel presente documento provengono da terzi e sono fornite "così come sono". L'utente di queste informazioni si assume l'intero rischio di utilizzo di queste informazioni. Ciascuna delle terze parti coinvolte nella compilazione, elaborazione o creazione di informazioni sugli indici declina ogni garanzia (incluse, senza limitazione, qualsiasi garanzia di originalità, accuratezza, completezza, tempestività, non violazione, commerciabilità e idoneità per un particolare scopo) in relazione a tali informazioni.