È stato presto chiaro che gli asset rischiosi, in particolare i mercati azionari, hanno sviluppato una “affettuosa morbosità” dalle misure di stimolo monetario. A partire dal “Taper tantrum”, i mercati hanno dimostrato di avere bisogno di abbondante liquidità e di tassi di interesse bassi da parte della Federal Reserve.

Dovendo affrontare una pandemia mondiale, i governi hanno emulato le banche centrali, annunciando a loro volta misure di sostegno superiori alle attese sul fronte delle politiche di bilancio. Questi piani avrebbero dovuto essere temporanei, ma in molti casi sono già stati prolungati, ed ora gli occhi sono puntati sul Congresso statunitense per l’approvazione del CARES Act 2.

Oggi questo supporto è indispensabile – e non soltanto per i mercati – ma ci sono anche conseguenze a lungo termine che gli investitori hanno deciso di ignorare. In questo contesto, siamo diventati tutti (economie e mercati) “dipendenti” dai piani di stimolo?

Finora tutto bene (circa)
La prima ondata di misure di sostegno fiscale è già stata straordinaria, avendo raggiunto l’equivalente di circa il 14% del PIL statunitense, il 33% di quello tedesco e il 48% di quello italiano. Le stime indicano che, a livello mondiale, il supporto fornito dalle politiche fiscali nel 2020 ammonta complessivamente a circa USD 20.000 miliardi. Queste misure comprendevano prestiti, garanzie, sovvenzioni, sussidi di disoccupazione, rinvii e tagli delle imposte, nonché investimenti. Unite ad uno stimolo monetario straordinario, hanno consentito di evitare lo scenario peggiore e di ripristinare la fiducia.

La seconda ondata di stimoli è già cominciata, con lo stanziamento da parte del governo tedesco di ulteriori fondi pari al 4% circa del PIL della Germania e di EUR 10 miliardi per sostenere il mercato del lavoro. La Francia ha stanziato un ulteriore 4% del PIL e EUR 35 miliardi per la protezione dell’occupazione. Altri paesi europei dovrebbero muoversi nella stessa direzione. Inoltre, il Recovery Fund europeo dovrebbe diventare operativo nel 2021 e durare due anni, con un esborso complessivo di EUR 750 miliardi in prestiti e sovvenzioni, in funzione dei paesi che necessitano maggiormente di aiuti.

In Asia, il Giappone ha annunciato un secondo piano di stimolo per un valore pari a circa il 21% del PIL (che segue un primo piano equivalente al 21%). Sebbene la Cina non abbia implementato piani di stimolo straordinari, le autorità cinesi si sono concentrate sul ritorno del settore manifatturiero ai livelli del 2019, anche se la ripresa dei consumi è stata più lenta.

Negli Stati Uniti, sono state implementate le prime tre fasi, per un importo totale di USD 3.000 miliardi. La fase 4 è ancora oggetto di trattative, ma alla scadenza dei sussidi di disoccupazione, alla fine di luglio, il presidente Trump ha pubblicato dei decreti che prevedono il finanziamento temporaneo (per una durata massima di sei settimane) di un’indennità di disoccupazione pari a USD 300 alla settimana. Tuttavia, le leggi sul bilancio federale limitano l’ammontare dei fondi che possono essere ridiretti senza l’approvazione del Congresso, rendendo quindi necessario il CARES Act 2.

Serve ulteriore supporto
Sebbene sia stato straordinario e superiore rispetto a quello fornito nel 2008-2009, sussistono ancora molte sfide per la crescita mondiale, e non siamo ancora usciti dalla crisi. In effetti, non abbiamo ancora sconfitto il coronavirus, il che suggerisce che occorrerà del tempo per tornare alla normalità, anche nel caso in cui dovessimo disporre di un vaccino entro fine anno o all’inizio del 2021. Per un certo numero di settori, il pieno recupero richiederà ancora diversi trimestri, e quindi la disoccupazione dovrebbe rimanere elevata ancora per qualche tempo. Le imprese potrebbero non sopravvivere, e i governi devono fare in modo di evitare delle ondate di fallimenti e di disoccupazione. Queste ultime potrebbero sfociare in una crisi finanziaria molto più profonda, simile a quella del 2009.

Un numero sostanziale di misure europee mirava innanzitutto a proteggere l’occupazione, consentendo ai lavoratori di chiedere aspettative o di conservare il posto nell’ambito di piani per il lavoro a breve termine. In effetti, più del 30% della manodopera in Francia, in Germania, in Italia e nel Regno Unito (45 milioni di posti di lavoro) è coperta da un programma di sussidi a favore dell’occupazione. Un certo numero di paesi ha già prolungato queste indennità, ma nei prossimi mesi la disoccupazione dovrebbe aumentare, implicando la necessità di un continuo supporto. Per questo motivo, un numero sostanziale di nuovi piani dovrebbe essere implementato nel 2021, estendendosi talvolta al 2022. Inoltre, sebbene il Recovery Fund europeo rappresenti un passo importante verso una maggiore integrazione e cooperazione in seno all’Unione Europea, la sua portata potrebbe non essere ancora sufficiente.

Negli Stati Uniti, oltre 20 milioni di persone hanno perso il lavoro, e sono riuscite a recuperarlo in meno della metà dei casi (la disoccupazione è ancora all’8,4%), il che sottolinea la necessità di un continuo supporto. Il problema è che, per molti, gli USD 600 di sussidio di disoccupazione precedentemente accordati superavano quanto guadagnato lavorando, e sono quindi in corso delle trattative per ridurre l’ammontare complessivo. Dalla fine di luglio, i consumi hanno mostrato una tenuta relativamente buona, poiché durante i lockdown i consumatori hanno risparmiato a sufficienza, ma ciò non può durare ancora a lungo. In effetti, le vendite al dettaglio relative al mese di agosto sono risultate inferiori alle attese, essendo aumentate solamente dello 0,6% rispetto a luglio (contro una previsione dell’1%).

In caso di mancata approvazione del CARES Act 2, prevediamo una forte contrazione dei consumi nel corso dei prossimi mesi e trimestri, che frenerebbe la ripresa economica. In effetti, il CARES Act 1, che prevedeva assegni da USD 1.200 e sussidi di disoccupazione da USD 600, ha condotto ad un aumento del reddito disponibile di oltre il 7% da marzo, rispetto ai livelli pre-crisi. Se questi aiuti non saranno rinnovati in una certa misura, finiremo per assistere a un calo dei consumi.

Tuttavia, ci aspettiamo che il CARES Act 2 sia approvato, anche se ciò potrebbe non accadere prima delle elezioni. Se è probabile che il seggio vacante della Corte suprema resti al centro della scena fino alle elezioni, il prossimo pacchetto di misure fiscali non giungerà probabilmente prima di qualche mese. Si tratta quindi di un rischio per la ripresa statunitense – anche se crediamo che i consumi terranno – e per i mercati, dove il rischio a breve termine è a nostro avviso più rilevante.

Quando sarà sufficiente?
Il grande interrogativo è sapere quando lo stimolo sarà ritenuto sufficiente. A nostro avviso, non si tratta solamente di una questione di scala o di portata degli interventi, due aspetti che comunque hanno una notevole rilevanza. La questione è sapere quale misure saranno utilizzate per valutarne il successo.

Generalmente, si usano gli indicatori della disoccupazione, ma le strutture divergenti dei mercati del lavoro in Europa e negli Stati Uniti suggeriscono direzioni molto diverse. In Europa, i sistemi basati sui sussidi di disoccupazione sono riusciti a mantenere attiva gran parte della popolazione, mentre negli Stati Uniti l’idea era di incoraggiare le aziende a riassumere i dipendenti parallelamente alla riapertura.

La preoccupazione, soprattutto in Europa, è che un certo numero di settori impieghi molto tempo a riprendersi, in particolare per quanto riguarda il comparto dei servizi, che la disoccupazione aumenti e che i programmi di impiego a breve termine debbano essere continuamente prolungati. Negli Stati Uniti, la disoccupazione potrebbe non riportarsi sulla stima di piena occupazione della Fed (il 4% circa) ancora per diverso tempo.

Se si prende come esempio l’economia americana, i consumi delle famiglie sono probabilmente uno dei principali indicatori. Associati alla fiducia dei consumatori e delle imprese, sono stati finora un successo. Anche il ribasso dei tassi di interesse a lungo termine ha contribuito ad imprimere slancio al mercato immobiliare. La fiducia rimane solida nonostante la conclusione del CARES Act 1, ma per quanto ancora? Considerando che la situazione sul fronte della pandemia non è stata ancora risolta, i freni alla crescita tenderanno a persistere.

Necessità a breve termine, conseguenze a lungo termine
Da questa espansione dei bilanci scaturiscono diversi rischi. Il primo è l’inflazione, ma, come precisato negli articoli precedenti, al momento non consideriamo l’inflazione come un rischio. Certo, lo stimolo è straordinario, ma sul piano fiscale si tratta della sostituzione dei redditi, e non del loro aumento, mentre sul piano monetario la velocità della moneta rimane debole anche se lo stock è aumentato in maniera significativa. Inoltre, la Federal Reserve, con il suo nuovo obiettivo di inflazione simmetrica, ha indicato che la politica monetaria rimarrebbe invariata anche se l’inflazione superasse il 2%; pertanto, il timore di un rialzo dei tassi di interesse non è all’orizzonte.

Anche la questione dei livelli del debito pubblico e dei disavanzi di bilancio dovrebbe preoccupare i mercati. Tuttavia, per il momento, considerando che si tratta di una tendenza mondiale ed assolutamente necessaria, è probabile che alcuni paesi non siano puniti. Ad un certo punto sarà importante ridurre queste cifre, ma gli attuali livelli potrebbero essere mantenuti per anni. Nonostante ciò, sottolineiamo che l’Europa non potrà permettersi lo stesso disavanzo degli Stati Uniti, dato il ruolo del Dollaro statunitense come valuta di riserva e considerando che un certo numero di paesi europei periferici è entrato nell’attuale crisi con livelli di indebitamento già eccessivamente elevati.

Alla fine, crediamo che il grande rischio sia che le economie diventino talmente dipendenti dalle misure di sostegno dell’occupazione e dei consumi che esse dovranno essere continuamente prolungate, e che, in caso contrario, si profili una recessione all’orizzonte. Dal punto di vista del mercato, la necessità di un piano di stimolo monetario è evidente. Alla luce del protrarsi della crisi del coronavirus, i mercati hanno anche bisogno di un continuo supporto fiscale per colmare le lacune, cominciando con il CARES Act 2 statunitense. Guardando al futuro, questa esigenza potrebbe durare finché non assisteremo ad una crescita autonoma post-pandemia.

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