L'outlook sull'Eurozona: tra la potenziale crescita, giace il rischio politico

Nel 2020, i dati puntano ad una crescita modesta per l'Europa - ma gli investitori dovrebbero essere consapevoli dei rischi geopolitici

Le dètante geopolitica riduce l’incertezza
Le nostre prospettive per il 2020 sono relativamente ottimistiche, alla luce dei progressi compiuti di recente su diversi fronti geopolitici o, se non altro, per il fatto che queste situazioni non si sono ulteriormente deteriorate. La guerra commerciale che oppone gli Stati Uniti alla Cina rimarrà una questione decisiva anche il prossimo anno. Il recente allentamento delle tensioni ha consentito ai mercati di recuperare terreno e favorito il ritorno di una certa fiducia, con un conseguente miglioramento delle prospettive di crescita per il 2020. Il nostro scenario di base è che ora entrambe le parti hanno bisogno di compiere ulteriori passi in avanti, e che quindi faranno tutto quanto è in loro potere per concludere la "fase uno" dell’accordo commerciale entro quest’anno. I negoziati proseguiranno nel 2020, anche se la conclusione di un accordo globale resta piuttosto improbabile.

In effetti, la campagna per la rielezione entrerà presto nel vivo, e Donald Trump dovrà fare in modo che la crescita economica statunitense rimanga solida per tutto il 2020. Le passate rielezioni di presidenti statunitensi sono generalmente coincise con fasi di espansione economica e, pur non essendoci alcuna certezza, le probabilità di una vittoria di Trump saranno tanto più elevate quanto più sarà favorevole il contesto economico. Inoltre, la diatriba commerciale ha penalizzato alcuni settori in cui si concentra la base elettorale del presidente, come l’agricoltura e l’industria manifatturiera. Non sorprende quindi che l’impegno da parte di Pechino ad aumentare significativamente i propri acquisti di prodotti agricoli americani rientri nella “fase uno" di un accordo commerciale. Tuttavia, il Presidente Trump non può mostrarsi "comprensivo" nei confronti della Cina, poiché rischierebbe di essere attaccato sia dai Repubblicani più intransigenti sia dai Democratici. Dovrà quindi muoversi con prudenza, sospendere i futuri aumenti dei dazi doganali ed anche, eventualmente, trovare un modo per cancellarne alcuni già adottati, mantenendo al contempo le pressioni sul fronte della proprietà intellettuale e della tecnologia. Non prevediamo che i dazi possono tornare ai livelli precedenti il 2018, ma speriamo che nel tempo gli Stati Uniti ne eliminino alcuni.

Dal lato del Presidente Xi, c’è una forte volontà di sostenere l’economia cinese eliminando questi ostacoli: in effetti, la Cina è stata fortemente penalizzata dalla guerra commerciale, nonostante una serie di misure di stimolo mirate che hanno consentito di limitare i danni. Il mantenimento di un livello di crescita ragionevole è essenziale per evitare di alimentare i disordini sociali e la dissidenza in Cina; per questo motivo, riteniamo che Xi dovrebbe mostrarsi pronto a trarre vantaggio dal recente ammorbidimento della posizione di Donald Trump.

Si prevede una schiarita anche su un altro fronte geopolitico, quello della Brexit, dove si potrebbe presto giungere a una soluzione. Naturalmente, il suo effetto sulla crescita globale sarebbe molto più limitato di quello di un ulteriore allentamento delle tensioni commerciali, ma il dissiparsi dell’attuale incertezza non potrebbe che favorire la crescita europea. Se Boris Johnson e i Conservatori vinceranno davvero le prossime elezioni legislative, e se si arriverà a una maggioranza parlamentare a favore del Withdrawal Agreement del Premier, il primo capitolo della saga della Brexit potrebbe finalmente concludersi. Sebbene l’accordo proposto da Boris Johnson sia meno “moderato” di quello di Theresa May, oggi crediamo che una Brexit ora sarebbe meglio di un suo potenziale annullamento nel corso del prossimo anno. Potrebbe quindi avere inizio una fase di transizione, forse prolungata, e per le società il futuro diventerebbe finalmente più chiaro.

Scenari macroeconomici
Il punto di partenza del nostro scenario economico per il 2020 è un continuo miglioramento delle relazioni commerciali tra gli Stati Uniti e la Cina, come abbiamo già spiegato. In questo contesto, pensiamo che la crescita possa registrare una ripresa nel 2020, con una conseguente riduzione dei rischi di recessione. In effetti, in molte delle principali regioni i dati economici sembrano già mostrare un miglioramento, inducendo a supporre che la maggior parte degli indicatori abbia già superato il punto di minimo, pur riconoscendo che i dati restano piuttosto disomogenei. La fiducia sarà probabilmente uno dei principali motori di un moderato rimbalzo dell’attività economica in questa fine d’anno e nel 2020; i "soft data" come gli indici PMI segnalano infatti una ripresa sulla scia del miglioramento degli scambi commerciali. Anche gli “hard data” come la produzione industriale o le vendite al dettaglio dovrebbero beneficiare di un aumento della domanda mondiale, che a sua volta dovrebbe stimolare la crescita.

Per contro, crediamo che un’escalation della guerra commerciale fra gli Stati Uniti e la Cina o, peggio ancora, su altri fronti, compresa l’Europa, farebbe aumentare il rischio di una recessione e la probabilità di un forte rallentamento nel 2020. A nostro avviso, l’economia mondiale non può resistere a tali difficoltà in termini sia di dazi che di incertezza. I consumi hanno mostrato una buona tenuta, che tuttavia è in parte dovuta al fatto che le aziende hanno assorbito il costo dei maggiori dazi doganali riducendo i margini. Nondimeno, più questa situazione si prolungherà e più le società ne risentiranno, con una crescente probabilità che trasferiscano i costi sui consumatori. Inoltre, in questo clima di persistente incertezza i vertici aziendali sono più restii a sviluppare l’attività, assumere nuovo personale e investire, e potrebbero persino cominciare a tagliare i costi riducendo il personale.

Il nostro scenario di base non ipotizza importanti misure di stimolo fiscale in nessuna regione; pertanto, qualsiasi piano di spesa significativo da parte dei governi, da quello tedesco a quello giapponese, rafforzerebbe il nostro scenario di crescita. Allo stesso tempo, i timori suscitati da una candidatura o da una presidenza di Elizabeth Warren potrebbero pesare ulteriormente sul clima di fiducia. Se la guerra commerciale non dovesse risolversi entro le elezioni presidenziali statunitensi, questi timori potrebbero persino sfociare rapidamente in uno scenario di crescita negativa. D'altra parte, una maggiore incertezza attorno alla Brexit sarebbe altrettanto penalizzante per l’Europa.

Banche centrali
In un contesto di lieve miglioramento a livello globale, prevediamo che le principali banche centrali manterranno un approccio attendista per tutto il 2020. La Federal Reserve (Fed) ha annunciato la decisione di mettere in pausa il ciclo di allentamento monetario, salvo un inasprimento delle tensioni commerciali o un significativo deterioramento dei dati economici. Inoltre, la banca centrale americana ha alzato l’asticella per un nuovo taglio dei tassi, ritenendo che l’aggiustamento di metà ciclo effettuato nel corso dell’anno, con tre ribassi successivi, sia sufficiente alla luce dell’attuale congiuntura. Ha stabilito condizioni più rigorose anche per un futuro rialzo dei tassi, il che significa che, anche nell’eventualità di un’accelerazione della crescita e di un aumento dell’inflazione, la Fed rifletterebbe a lungo prima di agire. Alla luce di questi fattori, pensiamo che la banca centrale statunitense non adotterà nuove misure.

Una delle ultime mosse di Mario Draghi in veste di presidente della Banca Centrale Europea è stata l’adozione di un nuovo pacchetto di misure di stimolo, compreso l’acquisto di nuovi asset. Si può quindi supporre che Christine Lagarde aspetterà di valutare l’impatto di queste misure sull’economia dell’Area Euro prima di intervenire nuovamente. Non crediamo che la BCE sentirà il bisogno di tagliare i tassi di interesse, il che significa che anche i tassi europei dovrebbero rimanere invariati. Le critiche mosse alla politica dei tassi negativi potranno solo aumentare, e in un tale contesto la Presidente Lagarde potrebbe persino decidere di adottare un approccio “svedese” nel corso del 2020, rimettendo in discussione i tassi negativi.

La Banca del Giappone (BoJ) ha mantenuto un orientamento accomodante; tuttavia, è quasi a corto di munizioni e non potrà spingersi molto oltre in termini di accomodamento monetario. La Banca d’Inghilterra (BoE) aspetterà sviluppi più chiari sulla Brexit prima di adottare qualsiasi misura; crediamo tuttavia che questa situazione possa risolversi all’inizio del 2020. In ogni caso, la BoE non dovrebbe avere motivo di intervenire. Tuttavia, di recente alcuni dati hanno evidenziato la fragilità dell’economia britannica, il che non consente di escludere del tutto possibili tagli dei tassi. Approfittando dell’orientamento più accomodante della Fed, le banche centrali dei mercati emergenti hanno abbassato i rispettivi tassi di riferimento, senza tuttavia indebolire eccessivamente le loro valute. Prevediamo che questa tendenza al taglio dei tassi proseguirà e sarà associata, ove possibile, a un allentamento della politica di bilancio.

Per tutti questi scenari, ci aspettiamo che i responsabili delle banche centrali, ad eccezione forse della Fed, aumentino la pressione sui governi affinché varino misure di stimolo fiscale in aggiunta al supporto monetario. In Europa, in particolare, crediamo che la politica monetaria non sarà sufficiente a sostenere una ripresa dell’economia del Vecchio Continente, anche se a nostro avviso sarà difficile ottenere lo stimolo fiscale necessario. Ci aspettiamo che Christine Lagarde spinga a favore di queste misure con un maggiore vigore rispetto al suo predecessore.

I tassi d’interesse globali negli scorsi 10 anni
global interest rates over 10 years chart v2
Fonte: Bloomberg, Natixis Investment Managers Solutions, 26 Novembre, 2019

Obbligazioni
Come abbiamo visto in questi ultimi anni, è diventato sempre più difficile "prevedere" il futuro andamento dei tassi di interesse. Per questa ragione, riteniamo che il principale interrogativo sia sapere se i tassi saranno più alti o più bassi alla fine del prossimo anno. I rendimenti dovrebbero continuare ad aumentare gradualmente, grazie ai miglioramenti sul fronte geopolitico e all’ottimismo che ne deriva. Tuttavia, l’aumento sarà probabilmente limitato dai timori persistenti sulla crescita. Ci troviamo in una fase piuttosto avanzata del ciclo economico e la preoccupazione per la crescita tenderà probabilmente a permanere, anche se concentrata soprattutto sul 2021. Inoltre, l’inflazione rimane debole e le banche centrali mantengono un orientamento accomodante, il che riduce le probabilità di un forte rialzo dei rendimenti. I rischi permangono, e pur essendo ottimisti sulle prospettive, non nutriamo grandi aspettative in termini di performance di mercato. Ciò detto, nel nostro scenario di base i rendimenti dei Buoni del Tesoro statunitense a 10 anni potrebbero superare a nostro avviso il 2%.

Gli indicatori creditizi rimangono solidi, e continuiamo a ritenere che le obbligazioni societarie sovraperformeranno i Titoli di Stato. Certo, i livelli di indebitamento sono aumentati, ma gli indici di copertura degli interessi restano buoni sia negli Stati Uniti che in Europa, e le valutazioni appaiono oggi più interessanti. Per questo motivo, crediamo che gli spread di credito possano assorbire rendimenti lievemente superiori. La domanda di obbligazioni investment grade dovrebbe perdurare via via che il ciclo entra nelle fasi più mature, ed è probabile che il segmento high yeld offra delle opportunità grazie al sostegno delle banche centrali e alle migliori prospettive di crescita. I tassi di default tenderanno probabilmente ad aumentare, ma entro limiti normali, e non prevediamo un rischio sistemico in questa fase.

Rendimenti governativi a 10 anni
10 year government bond yield chart
Fonte: Bloomberg, Natixis Investment Managers Solutions, 26 Novembre, 2019

Azioni
I mercati azionari dovrebbero beneficiare di un miglioramento del clima di fiducia favorito dall’ottimismo suscitato dagli sviluppi geopolitici incoraggianti, ma non prevediamo performance significative. L’attuale ripresa deriva in larga misura da un’espansione dei multipli, e le valutazioni sono elevate, se non eccessive, anche se in misura minore rispetto a quelle del debito sovrano. Negli Stati Uniti, il rapporto prezzo/utili dell’S&P 500 ha raggiunto 17,6, un livello superiore alla media (16 negli ultimi sette anni), mentre quello del Nasdaq è ai massimi, a 23,7. Gli indici europei sono invece in linea con le rispettive medie a lungo termine (14,5), mentre l’indice MSCI EM si situa appena sopra, ma nessuno di questi mercati può essere considerato realmente conveniente, ad eccezione del Regno Unito. Gli utili dovrebbero registrare un modesto aumento nel 2020, ma la loro crescita ha forse già raggiunto un picco, limitandone quindi l’incremento l’anno prossimo. I margini sono stati compressi dall’aumento dei dazi, e pur non escludendo un loro parziale miglioramento, non nutriamo molte speranze in questa direzione. In tale contesto, ci aspettiamo performance positive ma non eccezionali.

È probabile che l’Europa benefici di un aumento della propensione al rischio, di prospettive di crescita più favorevoli e di tassi più elevati, ma è difficile prevedere quanto durerà questo vantaggio, tenuto conto del limitato potenziale di rialzo dei tassi. Gli Stati Uniti dovrebbero continuare a generare buone performance, in un contesto di crescita più solida e di utili più elevati, anche se le valutazioni sono più alte e potrebbero quindi limitare i guadagni. I mercati emergenti hanno i mezzi per recuperare il ritardo, ma devono affrontare una serie di difficoltà, in particolare gravi disordini sociali, che permarrebbero anche in caso di miglioramento della crescita e degli scambi commerciali mondiali nel 2020.

Rischi
Le nostre previsioni per il 2020 sono piuttosto ottimistiche: nonostante ciò, le performance non dovrebbero essere particolarmente elevate, dati i livelli di partenza. Perdurano tuttavia dei rischi. Come abbiamo già spiegato, l’opportunità più grande costituisce anche il rischio più significativo: il commercio mondiale. L’imprevedibilità del Presidente Trump, la volontà della Cina di ottenere troppe concessioni, i disordini a Hong Kong... tutti fattori che potrebbero far saltare i negoziati e impedire qualsiasi progresso. Lo stesso vale per la Brexit: i sondaggi potrebbero rivelarsi poco affidabili. La politica statunitense dovrebbe rimanere in primo piano, in ragione delle elezioni presidenziali; inoltre, la procedura di impeachment attualmente in corso potrebbe fare aumentare la volatilità, anche se continuiamo a prevedere che non arriverà a conclusione, a meno che i Repubblicani si schierino contro il loro presidente. Infine, la politica italiana potrebbe tornare a far parlare di sé, in quanto l’attuale coalizione di governo appare sempre più fragile.

Conclusioni
Se la situazione geopolitica continuerà a migliorare sulla scia dell’attenuazione delle tensioni commerciali e dell’incertezza globale, le prospettive per il 2020 potrebbero essere piuttosto buone. Tuttavia, il contesto rimane complesso e non ci aspettiamo performance di mercato eccezionali. In questo scenario, continuiamo a preferire le strategie flessibili e a rendimento assoluto, come le strategie alternative liquide, in aggiunta alle asset class tradizionali. Ricorriamo anche ad alcune strategie meno liquide per migliorare il rendimento, in quanto ci aspettiamo che i tassi rimangano bassi per un periodo prolungato. Con l’avanzare del ciclo – ma crediamo che si prolungherà – manteniamo alcuni attivi core al fine di proteggere i portafogli, e siamo convinti più che mai dell’importanza cruciale di una gestione attiva.
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MSCI Emerging Markets Index è un indice non gestito progettato per misurare la performance dei mercati azionari dei mercati emergenti.

L'S&P 500® Index è una misura ampiamente riconosciuta della performance del mercato azionario statunitense. Si tratta di un indice non gestito di 500 azioni ordinarie scelte per dimensione del mercato, liquidità e rappresentanza del gruppo industriale, tra gli altri fattori. Misura anche la performance del segmento a grande capitalizzazione del mercato azionario statunitense.

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