Perché tutti parlano di... Obbligazioni

Per buona parte degli ultimi anni, sui mercati è risuonato spesso il ritornello "non ci sono alternative" (TINA – There Is No Alternative). Appena si insinuava il dubbio su quanto potessero correre ancora i mercati azionari, la discussione veniva chiusa immancabilmente sostenendo che non c'erano alternative - e, con i tassi d'interesse ai minimi storici, spesso non ce n'erano davvero.

Proiettati nel 2023, la situazione appare però nettamente diversa. Dopo un 2022 terribile (il Bloomberg Global Aggregate Index, indicatore generale del mercato obbligazionario globale, ha perso più del 16% nel corso dell'anno),1 finora il 2023 è andato abbastanza bene, probabilmente perché gran parte dei dolori del 2022 erano stati la conseguenza degli interventi estremi attuati dalle banche centrali per frenare l'inflazione.

La Federal Reserve ha alzato i tassi d'interesse ben sette volte, portando il tasso sui Fed Fund dallo 0,25% di gennaio 2022 al 4,5% di dicembre, punta massima dal 2007.2 La Bank of England è andata perfino oltre, alzando i tassi per otto volte nello stesso arco di tempo.

Risultato: i prezzi delle obbligazioni sono precipitati mentre i rendimenti, che si muovono in direzione opposta, sono balzati in alto. Per capire bene il quadro, basti pensare che, all'inizio del 2022, sul mercato erano presenti 14 trilioni di dollari di bond a rendimento negativo, mentre a gennaio 2023 questa cifra si è azzerata e, per la prima volta dal 2010, il debito a rendimento negativo è scomparso dal mercato.3

Tra l'altro, oggi molti investitori guardano alle prospettive del mercato con molto più ottimismo rispetto all'inizio dell'anno scorso. Come risulta dall'indagine che abbiamo condotto presso i selezionatori di fondi ( Fund Selector Survey), in uno scenario in cui inflazione (70%) e tassi d'interesse (63%) restano i principali elementi di preoccupazione per i portafogli, tre quarti dei fund selector ritengono anche che il rialzo dei tassi d'interesse preluda a una riscossa delle obbligazioni.

In parte perché bisogna sempre considerare il punto da cui si è partiti. Come diceva una canzone di qualche tempo fa, "the first cut is the deepest", cioè il primo colpo è sempre il più doloroso, poi tutto diventa più accettabile. Infatti, un rialzo dei tassi d'interesse da zero allo 0,5% o addirittura dall'1% all'1,5% probabilmente è più sconvolgente di un rialzo dal 5% al 5,5%. Questo non significa che gli ulteriori rialzi non avranno ripercussioni, ma che molti partecipanti al mercato ormai si aspettano un picco dei tassi entro quest'anno e, in questa situazione, il fatto che il punto d’arrivo possa raggiungere il 5,25%, il 5,5% o il 5,75% farà ben poca differenza in termini di impatto sul mercato – tutte e tre le alternative sono lontanissime dallo 0% iniziale.
Quando i tassi d'interesse salgono, le quotazioni dei bond tendono a scendere e, di conseguenza, chi ha investito in obbligazioni subirà una perdita nel breve termine; i tassi d'interesse più elevati incidono invece favorevolmente sulla parte dei proventi dell'equazione obbligazionaria. Quando le banche centrali alzano i tassi, salgono anche gli altri tassi, per esempio il tasso d'interesse offerto sulle nuove emissioni di bond; di conseguenza, sale anche il livello dei proventi e, nel tempo, questo si traduce nella possibilità di reinvestire i flussi cedolari a tassi superiori. In sostanza, si tratta di una buona notizia per gli investitori in cerca di rendimento dai portafogli obbligazionari.
All'inizio di marzo, la curva dei rendimenti degli US Treasury (che mostra il rendimento delle obbligazioni rispetto agli anni che mancano alla scadenza) si è invertita bruscamente come mai prima negli ultimi 42 anni,4 mentre i dati sull'economia hanno sorpreso gli investitori e indotto i mercati a modificare le ipotesi circa il picco che i tassi avrebbero raggiunto.

È opinione diffusa che l'inversione della curva dei rendimenti - quando i bond a breve termine offrono rendimenti superiori a quelli dei bond a più lungo termine - sia un indicatore di recessione e che, in genere, si verifichi quando gli investitori ritengono probabile che i tassi d'interesse continueranno a salire nel breve termine.

Come sottolinea Julian Dauchez, Head of Portfolio Consulting di Natixis IM Solutions: “I portafogli che analizziamo indicano che gli investitori stanno privilegiando il segmento a breve delle curva dei rendimenti negli Stati Uniti, in Europa e nei mercati più avanzati. Naturalmente la situazione è in evoluzione e, entro la fine dell'anno, assisteremo probabilmente a un allentamento della volatilità sui mercati obbligazionari, mentre i tassi a breve termine si porteranno al livello obiettivo; a quel punto è ipotizzabile che la curva dei rendimenti tornerà a inclinarsi e offrirà quindi opportunità significative sul segmento a lunga scadenza".
No. Una lezione che i mercati dovrebbero avere imparato dal 2022 è che i fondamentali sono importanti. Mentre molti sono convinti che il 2023 potrebbe essere l'anno dei bond, non siamo certo in un contesto in cui tutto è a buon mercato o in cui tutti gli strumenti sono scesi nella stessa misura. L'attuale contesto di mercato rimane complesso e, per quanto racchiuda potenziali opportunità, per riuscire a scovarle in un clima di volatilità serve comunque notevole competenza.
In sintesi, il 2022 ha ribadito con forza che, mentre negli ultimi quarant'anni azioni e obbligazioni si sono mosse perlopiù in direzioni opposte, questa de-correlazione non è una legge immutabile. Ha fatto emergere anche i limiti delle allocazioni 60/40, che fondano la loro tesi d'investimento su questa tendenza alla de-correlazione. Di conseguenza, molti investitori stanno prendendo in considerazione altre modalità di diversificazione.

Come chiarisce Julian Dauchez, Head of Portfolio Consulting di Natixis IM Solutions: “Quest'anno ci si aspetta che alla discesa dell'inflazione corrisponderà un graduale ritorno della decorrelazione tra obbligazioni e azioni, a cui gli investitori stanno rispondendo in modo costruttivo inserendo nei portafogli prodotti alternativi a fini di diversificazione. Si stanno infatti orientando sempre più verso strategie liquide non direzionali, verso alternativi illiquidi e anche verso gli investimenti in infrastrutture, che possono offrire una protezione contro l'inflazione agli investitori istituzionali.

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GLOSSARIO
  • Obbligazione (Bond) – Per "mercato obbligazionario" s'intende genericamente un mercato in cui gli investitori acquistano titoli di debito collocati sul mercato, cioè "emessi", da entità governative o società. Di norma, i governi nazionali "emettono" obbligazioni per rastrellare capitale destinato al pagamento del debito o al finanziamento di progetti infrastrutturali. Le società "emettono" obbligazioni per raccogliere il capitale necessario per proseguire l'operatività, sviluppare le proprie linee di prodotto o aprire nuove sedi.
  • Duration – Parametro che misura la sensitività di un'obbligazione alle variazioni di tasso d'interesse. Monitorando la duration, gli investitori possono riuscire a gestire efficacemente il rischio di tasso nei portafogli.
  • Titoli obbligazionari (Fixed Income) – Asset class che distribuisce un livello prestabilito di liquidità agli investitori, in genere sotto forma di interesse fisso o di dividendo, fino alla scadenza dell'investimento, cioè alla data concordata di termine dell'investimento, a cui corrisponde spesso il rimborso o il rinnovo dell'obbligazione. Alla scadenza, gli investitori rientrano in possesso del capitale investito, oltre all'interesse già percepito. I tipici investimenti obbligazionari includono le obbligazioni governative, le obbligazioni societarie e, in maniera crescente negli ultimi anni, le obbligazioni verdi o Green Bond. I titoli obbligazionari sono esposti ai rischi seguenti: rischio di credito, rischio di tasso (in genere, il rialzo dei tassi d'interesse determina la flessione del prezzo delle obbligazioni), rischio legato all'inflazione e alla liquidità.
  • Rendimento – Parametro che misura il rendimento realizzato su un investimento. Nel caso delle azioni, per rendimento s'intende lo stacco annuale di dividendo, espresso come percentuale del prezzo di mercato dell'azione. Nel caso delle obbligazioni, il rendimento è l'interesse annuale, espresso come percentuale del prezzo corrente di mercato.
  • Curva dei rendimenti – Si tratta essenzialmente di una curva che traccia l'andamento dei tassi d'interesse, in un determinato momento, delle obbligazioni con pari qualità creditizia ma diversa data di scadenza. La curva mostra, dunque, la relazione tra i rendimenti delle obbligazioni per le diverse scadenze; questa relazione è ritenuta "normale" quando il rendimento delle obbligazioni a lungo termine è superiore a quello delle obbligazioni a breve termine. La curva dei rendimenti più diffusa mette a confronto gli US Treasury a tre mesi, due anni, cinque anni e trent'anni. Viene usata come riferimento per gli altri strumenti di debito presenti sul mercato, quali i tassi ipotecari e i tassi bancari attivi, oltre che per la previsione di variazioni della produzione economica e della crescita.
1 Fonte: https://www.ft.com/content/da3d4b6d-f454-475c-b886-a93585813bc6
2 Fonte: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/openmarket.htm
3 Fonte: https://www.ostrum.com/en/news-insights/news/mystratweekly-january-10th-2023
4 Fonte: https://www.ft.com/content/a6c270d8-78e0-4df8-bf61-24fd6f914924

Il presente documento viene fornito esclusivamente a fini informativi e non ha valore di consiglio d'investimento. Le opinioni qui riportate si riferiscono alla data di pubblicazione e non vi è garanzia che la situazione evolverà secondo quanto qui prospettato.