Ispirato da un meme
Negli ultimi 20 anni, una delle mie espressioni preferite da usare con i clienti (ove appropriato) è stata: “l’era del denaro facile è finita”. Ho scoperto di recente che, in alcuni angoli del mondo finanziario, questa frase è oggetto di grande derisione. In internet circola un meme che elenca tutti gli esperti e le copertine delle riviste che hanno usato questa espressione negli ultimi dieci anni – mentre il mercato azionario continuava semplicemente a guadagnare terreno. Mi ha lasciato perplesso: pur avendo usato questa espressione molte volte negli ultimi due e più anni, non mi è mai venuto in mente che gli investitori o gli osservatori dei mercati finanziari potessero interpretarla come un’osservazione decisamente ribassista.

Ma facciamo un passo indietro: se nel mercato azionario esiste una cosa come il “denaro facile”, allora deve esistere, per definizione, anche il “denaro difficile”. In parole semplici, è possibile guadagnare “denaro facile” quando gli investitori sono supportati da alcuni fattori fondamentali favorevoli*. Si ha “denaro difficile” quando questi fattori favorevoli si trasformano in sfavorevoli. A dire il vero, i mercati azionari possono continuare a muoversi al rialzo pur in presenza di fattori sfavorevoli o, più significativamente, perdere terreno nonostante i fattori favorevoli. Non esistono dogmi e i mercati sono difficilmente precisi. [*Ai fini del presente articolo, “denaro facile” non si riferisce alla politica monetaria espansionistica].

Denaro facile: una definizione più adeguata
Quali sono questi fattori favorevoli o sfavorevoli? Tralasciando il rendimento da dividendi, che tende ad essere piuttosto stabile, gli incrementi di prezzo di un indice azionario possono essere scomposti nella variazione degli utili moltiplicata per la variazione del rapporto prezzo/utili (P/E). La variazione degli utili può essere ulteriormente scomposta in variazione delle vendite unita alla variazione dei margini di profitto. L’andamento delle vendite illustra gli alti e i bassi del ciclo economico (cioè le forze macroeconomiche), mentre la variazione del margine di profitto riflette le fluttuazioni delle pressioni competitive e la capacità delle aziende di essere più o meno efficienti nel trasformare le vendite in utili (forze microeconomiche).

Questi tre fattori (crescita o trend delle vendite, margini di profitto e P/E) tendono ad aumentare e a diminuire e, nel tempo, a ritornare in una certa misura verso la media. Sono concetti di buon senso. Le vendite non ritornano verso la media (aumentano in linea con la crescita economica in generale), ma aumentano o diminuiscono attorno al loro trend di lungo periodo. Anni di forte crescita creano un eccesso di offerta che alla fine dovrà essere assorbito; viceversa, i periodi di crescita debole tendono ad essere seguiti da fasi di recupero. I margini di profitto tendono a ritornare verso la media, poiché dei margini elevati attirano nuovi operatori nel mercato (con una conseguente contrazione dei margini), mentre dei margini bassi determinano l’uscita dal mercato delle aziende meno efficienti (con un conseguente ampliamento dei margini). Infine, i P/E aumentano fino a quando i titoli diventano talmente sopravvalutati da indurre gli investitori ad evitarli (generando così pressioni sulle valutazioni); viceversa, i P/E possono diminuire fino a quando le valutazioni raggiungono livelli talmente interessanti da non poter essere ignorati.

Perché questa lezione di contabilità? Perché in alcuni periodi queste variabili offrono un solido supporto ai futuri guadagni azionari, mentre in altri periodi li frenano. In parole povere, una crescita dei ricavi inferiore al tasso tendenziale (per esempio durante una recessione) e margini di profitto e rapporti P/E bassi rappresentano dei fattori favorevoli per gli investitori, dato che utili e multipli si attestano su livelli che consentiranno di beneficiare di solidi rendimenti azionari futuri. Quando invece si registra una crescita dei ricavi superiore al tendenziale, i margini si sono notevolmente ampliati e i P/E sono elevati, il carburante fondamentale necessario per conseguire solidi guadagni azionari si è esaurito. Ancora una volta, ciò non significa necessariamente che i rendimenti saranno negativi.


L’Indice del Denaro Facile: NON in attesa di brevetto
Fin qui si è trattato sostanzialmente di concetti di buon senso, quasi tautologici. Ma come potrebbe apparire tutto questo nella pratica? Basandoci sullo S&P 500®, abbiamo creato un “Indice del Denaro Facile”. Questo indice illustra gli effetti favorevoli o sfavorevoli di ciascuna delle nostre tre variabili: crescita delle vendite superiore/inferiore al tendenziale (poiché il trend di crescita non ritorna verso la media), margini di profitto superiori o inferiori alla media, e rapporti P/E (perché tendono a ritornare verso la media). Ciascuna variabile viene quindi normalizzata (z-score) per renderla confrontabile. Il nostro Indice del Denaro Facile è semplicemente il totale cumulativo dei 3 z-score. Un valore negativo dell’indice segnala che in quel momento le tre variabili rappresentano dei fattori di supporto (denaro facile), mentre dei valori positivi indicano dei fattori fondamentali sfavorevoli o “denaro difficile (da guadagnare)”. Il grafico che segue riporta l’Indice del Denaro Facile rispetto al rendimento dell’Indice S&P 500® tre anni prima

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Fonte: Bloomberg, Morningstar, Natixis Investment Strategies Group, Gennaio 1990 – Agosto 2018 (mensile). La performance passata non è indicativa dei risultati futuri.

Alcune considerazioni sull’Indice del Denaro Facile: l’indice è lungi dall’essere perfetto, ma mostra in generale un andamento in linea con i rendimenti a termine a tre anni. I fattori favorevoli del denaro facile sono associati a solidi rendimenti azionari, mentre i fattori fondamentali sfavorevoli sono associati a rendimenti decisamente inferiori.

Più specificamente, i P/E e i margini di profitto inferiori alla media che hanno caratterizzato i primi anni novanta, uniti a una debole crescita delle vendite sulla scia della recessione del 1990-91, hanno consentito agli investitori di beneficiare di un forte movimento di ritorno verso la media per il resto del decennio. Il medesimo scenario si è ripresentato dopo la bolla dei titoli tecnologici e la recessione del 2001, nonché sulla scia della crisi dell’edilizia residenziale e della recessione del 2008-09. Per contro, le valutazioni e i margini di profitto elevati, uniti a una crescita dei ricavi superiore al tendenziale, di fine anni novanta e del 2006-07 hanno lasciato gli investitori alle prese con gli effetti della regressione verso la media nelle due successive fasi ribassiste.

Implicazioni per i portafogli
Il nostro Indice del Denaro Facile non deve naturalmente essere preso alla lettera. Gran parte del potere esplicativo dell’indice è legato all’impostazione retrospettiva della sua costruzione.
Semplicemente, questo indicatore illustra come guadagni futuri più solidi siano generalmente associati a fattori fondamentali e a valutazioni favorevoli – una crescita inferiore al tendenziale che precede una ripresa e bassi margini di profitto e rapporti P/E che possono espandersi. I rendimenti di mercato più bassi giungono generalmente dopo periodi caratterizzati da una solida crescita e da margini e valutazioni elevati, che alla fine soccombono alla spinta gravitazionale del ritorno verso la media.

Cosa ci dice oggi l’Indice del Denaro Facile? Lo z-score cumulativo positivo (+2,53 ad agosto 2018) riflette la recente crescita delle vendite superiore al tendenziale (cioè un’economia solida), margini di profitto decisamente superiori alla norma (il 10,8% contro una media del 7,5%) e multipli P/E in qualche modo elevati, ma non esorbitanti. L’attuale livello dell’indice appare in linea con un rendimento a termine a 3 anni dell’S&P 500® lievemente negativo. I titoli azionari possono continuare a generare rendimenti positivi? Assolutamente, ma è importante che gli investitori siano consapevoli dei fattori fondamentali e delle valutazioni sfavorevoli a cui devono far fronte nell’attuale contesto. L’era del denaro facile è finita.

 


Tutti gli investimenti (azionari, obbligazionari e alternativi) comportano rischi, incluso il rischio di perdite. Non si garantisce che gli investimenti raggiungano i propri obiettivi di performance o che si possano evitare le perdite.

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Performance passate non sono garanzia, o indicazione, di risultati futuri.

Il presente articolo ha scopo informativo e non intende fornire consigli d’investimento. Le opinioni e le previsioni qui contenute si riferiscono al 30 Settembre 2018 e possono variare in base all’evoluzione del mercato e di altre condizioni. Non vi è garanzia che la situazione evolverà secondo queste previsioni e i risultati reali potrebbero quindi differire da quanto prospettato.

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